东北高速：对大股东催还9亿借款的分析

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　　银河证券 张秋生

　　投资要点：

　　●5月23日东北高速股东大会否决《2006年度报告及摘要》、《2006年度财务决算报告》及《2007年度财务预算报告》；

　　●大股东新增提案要求上市公司提前归还9亿元股东借款；

　　●催还借款是表象,对管理层不信任应是本质；

　　●不合理的股权制度安排是制约公司发展的最大的障碍；

　　●在下列不确定性没有得到有效释放之前，我们对公司不做投资评级，仅建议投资者对公司的发展动向予以密切关注：

　　1、董事会是否近期将进行改选

　　2、股权制度变革是否被重视或提上议事日程

　　一、股东大会否决三项议案

　　07年5月23日，东北高速06年度股东大会在长春召开，代表的有表决权的股份为814,200,000股，占公司股份总数的67.112%。会议对《2006年度报告及摘要》等10项议案进行了投票表决，其中《2006年度报告及摘要》、《2006年度财务决算报告》、《2007年度财务预算报告》共三项议案被本次会议否决。

　　新增的《关于请东北高速提前偿还股东借款的议案》和《关于对吉林东高科技油脂有限公司实施清算撤销的议案》获得通过。

　　二、事件分析

　　(一)三议案被否：催还借款是表象,对管理层不信任应是本质本次股东大会审议议案共10项，其中《2006年度董事会工作报告》和《2006年度监事会工作报告》等7项议案获得通过，而《2006年度报告及摘要》、《2006年度财务决算报告》、《2007年度财务预算报告》被否决。

　　公司年度报告被大股东否决实属罕见现象。尽管上市公司尚未披露股东大会否决上述提案的具体原因，但结合吉林和黑龙江两大股东联名要求上市公司提前归还借款的情况，我们判断，大股东对现董事会及经营层不信任应是问题的症结所在。

　　(二)9亿元借款的由来1、借款由来1999年东北高速上市之初，黑龙江省高速公路公司、吉林省交通厅为支持东北高速的发展(当初是免息的，后来国家有规定不允许免息，而变为东北高速每年向债权人支付利息)分别与东北高速签订了《关于由黑龙江省高速公路公司代东北高速偿还交通部专项贷款的协议》、《关于由吉林省交通厅代东北高速偿还交通部专项贷款的协议》，其中，黑龙江省高速公路公司为东北高速垫付4.55亿元银行贷款，吉林省交通厅为东北高速垫付4.45亿元银行贷款(2007年1月吉林省交通厅已将该债权划归吉林省高速公路集团有限公司)。(摘自股东会议资料)

　　2、要求归还的理由东北高速股改工作已经完成，大股东向流通股股东支付了补偿对价获取了流通权，已达到了同股、同价、同权。为更好的规范公司经营行为，遵守中国证监会关于上市公司治理问题和金融管理有关法律法规，降低公司经营成本，降低公司资产负债率，尽量避免关联交易，减轻公司债务负担，减少公司财务费用，提升公司经营业绩，以良好的业绩回报全体股东。(摘自股东会议资料)

　　3、按照02年协议，借款还未到期限2001年12月21日，证监会转发了财政部财会[2001]64号文《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》的通知，根据财政部[2001]64号文规定，公司与黑龙江高速、吉林省交通厅协商上述借款事宜，两家股东表示将进一步支持公司的建设和发展，并于2002年6月29日签订了补充协议，主要内容如下：(1)黑龙江高速、吉林省交通厅对公司的垫款期限在原协议的基础上由暂定10年延长至15年(即延至2015年)；(2)原协议中有关利息的条款修改为：自2002年1月1日起，黑龙江高速、吉林省交通厅每年向公司收取相当于一年期流动资金贷款利率水平的利息。(摘自上市公司临时公告)

　　(三)现有不合理的股权制度安排是制约公司发展的最大的障碍1、高速公路公司具有地域性发展特点我国高速公路建设的大体路径是以国家交通主管部门的规划为依据，以省(直辖市)为行政区划分别进行建设与管理。高速公路上市公司担负着发展地方高速公路的使命。这是当前我国高速公路上市公司的基本状况。而东北高速分别由黑龙江省和吉林省的高速公路资产组成，且第一、第二大股东的持股比例差别不大(大股东具体股东持股比例见下图)，这种股东结构导致上市公司处于非常尴尬的位置。

　　尽管两家大股东手中目前都拥有质地优良的公路资产，但双方谁也没有将其注入上市公司的动力。本次大股东联合要求上市公司归还股东借款，正是东北高速处于“爹不痛娘不爱”尴尬境地的生动体现。

　　2、走出困境并不意味就有前途众所周知，东北高速曾经一度陷入投资和管理混乱的困境：乱投资导致公司经营巨额亏损、巨额资金被骗，公司社会形象受到严重影响。

　　经过新一届管理层的清理整顿，公司正在逐步走出困境。但是，如果制约公司发展的上述制度性缺陷得不到有效解决，即便公司走出目前困境，也并不意味着就踏上了发展坦途。

　　3、扫除制度性障碍：解铃还需系铃人追根溯源，东北高速股东制度严重缺陷的形成，是当初投资银行错误“拉郎配”的直接结果。

　　要彻底摆脱公司面临的“无人痛无人爱”的局面，就必须解决目前由吉林和黑龙江两省交通厅共同持股东北高速的局面。这不是上市公司自身能够解决的问题，必须首先由三方大股东达成基本共识，在此前提下，聘请有经验的投资银行专家，拿出能够取得双赢的方案，从而让一方股东顺利撤出。

　　当前活跃的

　　三、投资建议：不予评级

　　在下列不确定性没有得到有效释放之前，我们对公司不做投资评级，仅建议投资者对公司的发展动向予以密切关注：

　　1、根据当前状况,我们认为公司董事会有可能面临比较大的调整。管理层的变动，将对公司未来发展战略具有重大影响。

　　2、因股权结构不合理导致公司发展受阻问题日益突出，在扭曲的股权结构问题没有得到有效解决之前，公司将很难获得充足的发展后劲。