锌业股份：定向增发打开了公司成长之门

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　　银河证券 周卓玮

　　投资要点：

　　公司主要从事锌冶炼，目前共3种冶炼工艺，39万吨产能，是亚洲第二大锌冶炼企业。公司于2006年11月启动增发用于收购西藏蒙亚啊矿55%股权和兴建8万吨锌合金项目，通过此次增发将由单一的冶炼型企业向有色金属一体化企业转变。

　　锌价仍在高位运行。总体我们判断目前的锌供求市场处于一个由存在缺口到平衡状态的转变过程，季节性、供应中断、需求超预期等因素都使得这个趋势不显著，我们预计2008年锌市场将供过于求；另一方面，由于全球经济的超周期增长以及生产成本的大大上升，锌价将受到强支撑，回到此轮牛市之前的水平已很难有可能；同时锌冶炼行业有望短期走强，长期平稳发展。

　　我们认为公司目前在规模和技术上都已经具有相当的优势，在增发完成后在产业链上也将逐步完善，并且公司具有国家未来扶持发展企业的条件；我们认为主要风险在于套期保值比例低和西藏矿产未来产量低于预期。

　　公司未来的增长主要来自以下方面：一是西藏蒙亚啊矿铅锌矿产量的逐步增加；二是冶炼产能利用率提高，主要是湿法电解和ISP工艺产量增加；三是合金生产线的投产；四是金属回收率的提高，铟、镉、金、硒是主要回收金属。

　　预计公司07-09年实现主营收入100.1亿、104.4亿和99.7亿元，实现净利润5.77、14.63、15.56亿元，每股收益分别为0.437、1.109和1.178元。按照目前股价2008年市盈率为18.9，2007年市净率为5.37，市净率估值略低，市盈率估值合理，给予公司“谨慎推荐”评级，我们将继续对公司进行跟踪研究。

　　一、公司正从单一冶炼型企业向有色一体化企业转变

　　锌业股份从成立至今一直是一个以锌冶炼为主营业务，其控股公司葫芦岛锌厂从事锌冶炼行业已经有约70年的历史，其规模也一度达到亚洲第一，目前为亚洲第二，在行业内具有相当的地位。为了适应行业发展趋势，提高公司竞争力，公司通过此次增发将由单一的冶炼型企业向有色金属一体化企业转变。

　　1、三种冶炼工艺产能39万吨

　　公司一直专注于锌冶炼行业，在2006年11月6万吨ISP密闭鼓风炉正式投产后，公司的精锌冶炼产能达到39万吨。其中火法数罐20万吨、湿法电解13万吨以及ISP6万吨，产能仅次于株冶火炬，居亚洲第二。其中的ISP密闭鼓风炉工艺是一种较为先进的铅锌冶炼工艺，由于其原料为铅锌混合矿，所以原料的适应性很强，相比火法和湿法来说，原料的成本较低。公司目前的原料来源以国内为主，2006年国内采购比例达到80%，产品出口比例较小。

　　2、收购矿山打开成长之门

　　为了适应有色金属行业发展的趋势、增强自身的竞争力，公司在2006年11月通过了定向增发拟收购西藏蒙亚啊矿55%的股权，此矿山锌品位8-12%，铅7%，公司拥有已探明的四个矿脉金属储量在200万吨左右，公司还拥有剩下矿脉的探矿权，未来发现金属的可能性仍然存在。公司将成立一个全资的选矿厂，在2007年和2008年兴建两个日处理量在2000吨的选矿系统。按照每年220个工作日计算，满产后年产金属量约在15万吨左右，在自己的选矿厂建好以前，由于目前锌精矿的价格高涨，此矿山如果顺利量产，公司的盈利能力将大幅提高。

　　3、锌合金规模扩大减弱行业波动风险此次增发除了收购上游矿山外，还有一个募集项目就是8万吨的锌合金生产线，其中包括6万吨的热镀锌合金和2万吨铸造锌合金，加上原来已有的5万吨热镀锌产能，在增发项目完成后锌合金产能将达到13万吨。虽然在现阶段这些锌合金附加值带来的收益远远不能与上游矿山带来的收益相比，但是首先产业链的延伸能够一定程度平滑锌价的大幅波动，另外向下游的扩张是公司未来发展的一个主要方向，依靠资源大能耗的外延式扩张的持续性很难得以保证，依靠技术提高等所带来的内生性增长是现代化的有色金属企业所追求的目标。

　　二、行业有望继续高位运行

　　对于锌采掘和冶炼企业来说，锌价和锌冶炼加工费是影响公司盈利情况的重要指标。

　　锌供给趋于改善价格下降幅度有限1-2月度国际铅锌小组的统计数据显示全球精锌小幅过剩，但我们判断二季度消费旺季将重新使得供求产生缺口，所以目前的锌供求市场过剩或者短缺的状态都不十分明显。

　　但中长期看，锌精矿供给开始好转是一定的，如果在需求没有超预期增长的情况下，锌供求关系将逐渐好转，虽然各机构预测的具体数字不一，但是各机构对于锌供求关系改善的判断一致，尤其是2007年下半年开始锌精矿供给增量扩大使得锌价承受压力。假设目前的锌价完全反映了市场的供求关系，从供求关系判断锌价将呈现下降趋势，但是具体价格会受经济数据、政策、市场等多方因素影响。

　　但另一方面，虽然锌的供给在改善，但由于全球经济的超周期增长以及生产成本的大大上升，锌价将受到强支撑，回到此轮牛市之前的水平已很难有此可能总体我们判断目前的锌供求市场处于一个有存在缺口到平衡状态的转变过程，季节性、供应中断、需求超预期等因素都使得这个趋势不显著，我们预计2008年锌市场将供过于求。

　　锌冶炼行业有望短期走强长期平稳发展

　　由于环保、能耗等等问题，西方国家的锌冶炼产能实际近来一直呈下降趋势，全球的锌冶炼产能增加主要来源于中国。出于对国内锌冶炼企业集中度低、工艺落后、污染严重等方面的考虑，中国政府对于铅锌冶炼行业提出了整治。2007年3月6号国家发改委公布了《铅锌行业准入条件》，分别从生产规模、工艺设备、能源消耗、资源综合利用、环境保护、安全生产与职业危害等方面对新建、改扩建铅锌冶炼项目进行控制。并且由于小规模的冶炼厂都很难达到《条件》中规定的指标，所以在新建产能得到控制后，淘汰落后产能也必将成为一种趋势。保持平稳发展的势头，行业的产能利用率回升。

　　另一方面，锌精矿的供给改善使得冶炼加工费有望短期走强，长期看只要冶炼产能的扩张速度得到控制，冶炼行业发展将保持平稳。

　　三公司主要优势规模优势

　　从锌冶炼行业的发展趋势和国家对于锌冶炼行业的治理政策看，规模化的锌冶炼企业是国家扶持的，小规模的冶炼企业将被逐渐淘汰。公司母公司葫芦岛锌厂具有70多年的历史，一直是我国锌冶炼的龙头企业之一，目前拥有39万吨锌冶炼，近10万吨锌合金产能，冶炼产能排在全球前10位，国内第二位。规模效应使得公司在环保、成本、原料采购、客户资源等多方面都具有优势。

　　技术优势

　　公司母公司有着70年的锌冶炼历史，无论在技术上还是企业资源上都有相当厚实的积累。公司生产的“葫锌”牌0#锌锭制定为上海期货的指定交割品牌，公司的产品相对于市场价都保持着升水状态。

　　目前公司拥有火法竖罐、湿法电解、ISP密闭鼓风炉三种冶炼工艺，虽然三种不同工艺对于公司技术提出了更高的要求，冶炼工艺的多样化使得对矿石原料的使用更加灵活，对于各金属回收率的提高、降低能耗、环保等问题都有益。尤其是随着湿法电解和ISP工艺的逐渐成熟，回收金属的量将大幅提高。

　　产业链逐渐完善此轮金属牛市之强使得上游矿山采掘企业赚取暴利，金属冶炼企业只分得了利润大蛋糕中的一小份，并且由于资源的稀缺性，资源价值重估将使得今后长期的金属价格将高于此轮牛市上涨之前的水平，同时冶炼过程以及深加工所带来的附加值也是衡量有色金属企业相对核心竞争力的重要指标，获得资源储备和产品具备高加工附加值是有色金属企业的发展趋势。从这点考虑，公司启动了此次增发，此次增发项目完成后，公司将拥有年产15万吨金属量，39万吨冶炼，13万吨加工锌合金的产能，基本覆盖产业链的上中下游。并且公司思路清晰，未来的发展不仅仅采取盲目的外延式扩张来完成，在上游矿山采取外延式扩张，中下游的冶炼主要通过提高效率增加附加值完成内生性增长。

　　四、公司三年内主要的增长点

　　公司未来的增长通过产品产量和回收率的提高来完成公司自身价值的增长。

　　1、精矿产量逐年增加公司在增发完成后即获得华夏矿业55%的所有权，我们假设2007年6月底增发完成，2007年8月底选矿一期工程完成，2008年8月底选矿一期工程完成，从2007年7月到2008年9月之间，公司委托给西部矿业加工一部分矿石，规模为800吨/天，委托加工费为300元/吨矿石。西藏蒙亚啊矿的品味为锌8-12%，铅7%，铜0.4%、银0.005%。由于西藏地理条件恶劣，每年的1-4月都难以进行生产，并且由于定向增发完成时间的不确定性会影响资金到位和选矿厂的建设进度，所以西藏蒙亚啊矿的产量具有一定不确定性，表3是我们按以上假设条件预测的蒙亚啊矿的矿石产量。

　　2、冶炼产能利用率将逐年提高虽然去年底公司的冶炼产能达39万吨，但公司实际的产量是27.6万吨。主要是因为ISP工艺2006年11月才投产，尚处于磨合期，去年只产出5362吨锌，预计在2007年ISP生产线将产锌5万吨、铅2.1万吨，2008年达到设计能力的6万吨锌、3万吨铅；另一方面受原料紧张和公司资金等因素影响公司2006年的湿法冶炼产锌只有6.95万吨，与13万吨的产能尚有一定差距，公司预计2007年湿法产8.27万吨，我们判断2008年会达到12万吨。公司冶炼产能利用率将分别达到89.7%和94.8%。

　　3、锌合金项目逐步达产公司生产的热镀锌合金和铸造锌合金虽然附加值在1000元左右，但是考虑到锌合金产品价格较精锌波动小，所以能够一定程度抵御锌价格波动。此次募集的8万吨合金项目将逐步投产，我们预计锌合金产量2008年达到10万吨以上。

　　4、金属回收率会逐步提高对于冶炼企业来说，回收金属带来的收益往往占其收益的相当比例，但不同的工艺、不同的原料的金属回收率不同。公司由于湿法冶金和ISP法占的比例越来越高，金属的回收率将提高，并且由于公司ISP工艺成熟后，回收率还有提高的潜力。主要的回收金属是金属铟、镉、硒和金。如果参照正常的ISP工艺，每产一万吨锌可产约0.5吨金属铟和25吨镉。

　　2、估值合理，相对可比公司有优势，给予谨慎推荐评级

　　目前A股主要的锌行业可比公司有5家，但罗平锌电是中小板公司估值偏高，株冶火炬由于没有上游矿山，市盈率略高，与其他三家采掘冶炼一体化的锌行业公司相比，锌业股份目前的市盈率出于三家公司的市盈率区间内，较合理；但市净率较低，低于最低值中金岭南的6.39。以三家上市公司估值水平为基准，我们取2008年18倍市盈率，2007年6倍市净率，锌业股份的合理价值分别为20.26和23.22元，参考目前股价，已基本合理。但考虑到公司的产业链完整和市净率估值的优势，以及锌业股份的规模优势以及整个市场估值水平的进一步提升我们给予公司“谨慎推荐”的评级，我们将继续跟踪研究公司。

　　六、风险因素

　　公司主要风险因素包括：一是西藏蒙亚啊矿复杂的地理条件导致开发进度低于预期；二是其他项目不能如期投产导致业绩增长低于预期的风险；三是公司套期保值比例低，如果锌价在冶炼周期里大幅下跌带来的风险；四是享受的补贴和税收优惠被取消的风险。