通威股份：增发加大短期盈利增长风险

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　　袁霏阳 中金公司

　　投资见效周期长，短期每股收益将被摊薄

　　公司于2007年5月23日召开了临时股东大会，通过了《关于公司公开发行股票方案的议案》等相关议案。同意发行不超过公司总股本15%(按目前总股本计算约为1.03亿股)的境内上市人民币普通股。由于监管机构核准增发尚需数月，加上发行定价可能会遭遇新政，因此增发价格目前还不确定(按照以往惯例将会按照获准发行前某段时间内的平均股价来去定最终增发价格)。从增发项目来看，公司拟投资7.62亿元在各地新建11个饲料项目，共增加产能235万吨，相当于公司当前产能(440万吨)的53.4%。另外，公司拟投资2.67亿元和2亿元，分别建设年供90万吨的玉米基地和1.06万吨的水产品加工项目。

　　从拟投资项目来看，由于这些项目的见效周期普遍较长，因此增发将在短期内摊薄公司每股收益。饲料项目盈利可能性相对较大，但玉米种植基地和水产品加工业务前景并不明朗。

　　公司增发所投资的11个饲料项目中有8个项目的设计能力超过15万吨。根据以往经验，15万吨以上项目公司一般会分两期执行，而不会在见效前一次性投完，因此公司募集资金使用效率注定不高，也就是说相当一部分募集资金将面临闲置可能，所以整个投资见效周期会被人为延长。玉米基地项目虽有可能帮助公司减缓玉米成本上升压力，但土地国有政策将使该项目实施面临较大难度。同时，国内玉米种植成本普遍不计土地和劳动力成本，公司种植模式虽会在用种、田间管理和规模效益上取得优势，但成本无法与个体农户相抗衡。我们所跟踪的多家年消耗百万吨以上玉米的加工企业从未有过自建玉米基地的打算，而根据公司可研报告测算，该项目净利润率还不到2%，因此一旦遭遇国内玉米价格波动，该投资项目很可能遭遇亏损。水产加工项目则是继“通威鱼”之后又一个“志在长远”的投资项目，公司想通过该项目进一步延伸产业链，尝试下游产品市场拓展。但国内加工水产品一般较为初级，产品形式主要包括鱼片干和罐头，消费者对该类加工品的接受程度有限。因此和“通威鱼”与“电脑猪”一样，此项目短期盈利前景不容乐观。

　　价格虽有攀升可能，但猪料并非公司强项由于猪价从06年下半年起进入新一轮上行周期，近期猪肉价格再次急速上行，行业普遍认为07年将会是饲料企业的盈利好年。但实际情况却是，养殖户因担忧猪病横行与饲料成本过高而迟迟不愿补栏，因此尽管猪料价格存在上涨空间，但猪料消费总量难有增长。此外猪料仅占公司06年饲料销售总量不到15%，因此公司业绩仍主要依赖鱼料。

　　从4月份起鱼料消费已步入旺季，但从目前情况来看公司鱼料销售并未出现大幅增长，预计07年公司鱼料销售同比升幅将不足20%。

　　增发加大短期盈利增长风险，维持“回避”评级

　　公司06年盈利未达预期，07年一季度盈利又出现下滑，二季度情况估计也较为一般，符合我们早先预期，同时也加大了增发对于公司短期盈利的摊薄风险。即使考虑新增产能有助于公司保持长期增长趋势，当前股价所隐含的2008-2018年间的盈利复合增长率预期也已接近20%，高于公司实际可行能力，我们由此维持“回避”评级。