山西汾酒：结构优化正当时 业绩改善可期

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　　陈钢 国金证券

　　公司一季度实现销售收入59129万元，利润总额23810万元，净利润16244万元，分别同比增长0.29%、7.59%和10.03%，公司毛利率由去年同期的71.92%提到了77.37%。考虑到中央台6200万广告费在一季度支出以及公司对青花瓷总代理进行了更换等因素，我们认为公司利润实现状态正在好转的趋势没有变。

　　公司产品结构调整已见成效，特别是老白汾出现价增量升良好态势。公司省外市场主要在河南、河北，特别是在河南销售额近几年保持近100%左右的增长，未来仍有较大增长空间。

　　销售体系不完善所带来的窜货等负面影响，说明公司在销售网络改进方面还有许多工作要做，当然如果能在发展壮大中将问题解决将是投资者最希望看到的结果。

　　我们认为公司所拥有的品牌及轻资产运营、高投资回报优势以及正在推进产品结构调整战略将推进公司快速发展。

　　从公司一季度报以及我们所了解到的公司销售终端的信息并结合公司股东大会上同公司领导沟通结果来分析，我们认为公司目前正处在优化产品结构、提升盈利能力的重要发展阶段，如果能尽早理顺体制解决好管理层激励等问题，公司增长空间将更大。基于公司良好的产业基础及品牌优势，我们认为公司未来业绩存在较大改善空间，给予买入评级。

　　自2004年起，公司就开始对产品结构进行调整，表现在主动压缩低端汾酒产销量、加大中档汾酒的营销推广，开发和推广高端汾酒产品。经过近几年公司的投入以及经销商的努力，老白汾产品系列正在逐步发力，在山西省内和省外市场增长很快。2005年公司老白汾系列产品销售量在6380吨左右，占总体销售收入的50%。公司在2006年7月对老白汾进行了提价，出厂价达到了65元/瓶左右，老白汾2006年销售了约9000吨左右。

　　老白汾产品毛利率能达到78%左右，因此老白汾销量快速提升能促进公司业绩增长。公司这部分产品主要定位为中档,销售地点主要为餐饮和家庭也保证今后发展的持续性。我们预计公司老白汾销量能达到11500吨。

　　目前公司已经严格控制普通玻汾产销量，仅限制其在山西省内供应，省内的供应量也在逐步降低，并推出了新的产品“酒如泉”，这样做能达到三个目的一是有利于产品结构优化，二是减少了基酒的消耗量，为公司的长远发展打下基础，三是减少“汾酒”品牌在低档产品上的使用，保护和提高汾酒的知名度。公司计划未来将逐步缩小直至停产普通玻汾，到2008年末，公司的汾酒系列产品将全部定位于中高端产品。我们预计2007年公司普通玻汾销量在3000-3400吨左右，酒如泉做到2500-3000吨。

　　2006年年底对国藏汾酒和青花瓷汾酒进行了提价，国藏汾酒和青花瓷汾酒出厂价分别在400元/瓶(部分出厂价达到了800元/瓶左右)和330元/瓶。

　　青花瓷作为高端汾酒，自02年推出后，经过近几年的市场培育，消费群体逐步在增多。公司计划2007在力促中档产品老白汾销量稳步增长的同时，积极拓展高端产品，我们预计国藏汾酒和青花瓷汾酒销售量在600吨左右。

　　2005年1月竹叶青出厂价由原来的16元/瓶提高到27元/瓶，对2005的销售量产生不利影响。经过这一两年市场消化，同时公司将竹叶青销售从其他产品分立出来，成立竹叶青单品牌公司来运作和推广竹叶青产品，销售状态有很大改观，一季度从终端反馈数据同比有较大幅度增大。我们预计全年能达到2600-2800吨。

　　目前公司中高档产品占销售收入的比重接近75%。

　　公司将加大重点外省市场的投入..公司省外市场主要在河南、河北，近几年河南市场销售额均保持了100%左右的增长，2006年河南河北销售额分别在2.5亿元和1.2亿元左右右，两省销售额已占省外市场的56%左右。公司在河南市场的销售仅占全省白酒销售份额的3-5%左右，而且还主要局限于豫西北地区，未来随着对其它地区投入加大销售收入有望实现较大增长。2007年公司将重点开拓北京、湖南和广东市场，同时加大广告投入，三个市场营销投入在8000-9000万元左右。预计北京市场投入5000万元，重点推广国藏汾酒和青花瓷汾酒两个高端品种，树立高端汾酒品牌。湖南市场投入1000万元，重点开发老白汾产品。

　　销售体系不完善带来了窜货等负面影响..对于投资者比较关心的部分市场窜货问题，这主要是因为在当初汾酒被迫退回山西市场之后，公司鼓励经销商开发汾酒的品牌且没有十分明确限定销售区域，这是形成目前窜货的主要原因。公司目前新设了品牌管理部，对品牌的开发和延伸节奏采取控制，公司已经先后砍掉了近百种不符合规定的品牌，取消了数十个合作企业的产品开发资格，避免品牌之间自相竞争和品牌个性过于相近而造成市场、价格混乱，并精选

开发商，与实力强劲的经销商建立长期合作机制。2006年年初，公司为了加强对经销商的价格控制，还统一提高了同一层次酒的出厂价格，7月份，公司又统一提高了中档产品的出厂价格以防止经销商窜货。从我们所了解终端现状来看，公司在销售网络改进方面还有许多工作可做，在发展壮大中能将问题解决是最理想状态。

　　公司与集团的关系有待进一步梳理..集团公司目前有约1万吨“杏花村”品牌的年销售量，其产品价位较低不构成与股份公司直接冲突，而且鼓励经销商进行开发买断，使得杏花村酒占领了大部分山西的低档酒市场成为可能，集团和股份公司的产品结构分布形成了高中低价位体系，阻挡了其他品牌对山西市场的蚕食。目前汾酒集团销售额在山西省内占80-85%左右，其中股份公司占50-55%左右。但目前集团参股上市公司下属销售公司40%股权，同时股份公司同时代销集团的杏花村酒，使得集团和股份公司之间关系非常复杂，不利于股份公司治理结构的完善以及推行股权激励等政策。

　　公司业绩有较大改善空间..公司一季度实现销售收入59129万元，利润总额23810万元，净利润16244万元，分别同比增长0.29%、7.59%和10.03%，公司毛利率由去年同期的71.92%提到了77.37%。中央台6200万广告费在今年一季度支出一部分，使得公司一季报销售费用达到10142万元，比上年同期增加4595万元，并考虑到公司对青花瓷总代理进行了更换等因素，我们认为公司利润实现状态正在好转的趋势没有变。

　　我们认为拥有的二方面优势及产品结构调整战略能保证未来公司快速发展。一是公司作为历年来老名酒，在广大消费者心目中拥有较高的品牌知名度；二是公司的生产工工艺决定了其固定资产投资规模小，千吨投资额低于同等产能规模下浓香型和酱香型的投资规模，使得公司投资收益率要高于行业内其他公司。公司的总资产周转率、净资产周转率以及盈利能力等财务指标也反映出公司拥有较强的盈利能力。三是公司产品结构调整战略正在初见成效，通过中档酒带动业绩增长高档提升品牌形象的策略将保证公司业绩有较大提高空间。

　　从公司一季度报以及我们所了解到的公司销售终端的信息并结合公司股东大会上同公司领导沟通结果来分析，我们认为公司目前正处在优化产品结构、提升盈利能力的重要发展阶段，如果能尽早理顺体制解决好管理层激励等问题，公司增长空间将更大。基于公司良好的产业基础及品牌优势，我们认为公司未来业绩存在较大改善空间，给予买入评级。根据我们的财务模型用绝对估值法测算出公司价值为46.30元，同时根据食品饮料重点公司2007、2008年平均动态市盈率为52.3—41.4倍，我们给出公司目标价位为46.3—49.8元。

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