山西三维：内生性上升态势确立

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　邱伟 国信证券　

　　评论：

　　BDO价格调整是市场价格的合理波动，并不影响我们的盈利预测

　　公司目前BDO出厂价维持在21000元/吨(含税)左右，较3月初的22000元/吨(含税)左右略有下调，但这属于市场价格的合理波动范围之内。我们强调的是，我们讨论的BDO景气周期主要是指下游氨纶、PBT行业景气带来的中长期繁荣。其根本原因在于下游消费升级的带动：氨纶的繁荣主要是纺织行业产业升级的影响，PBT的需求增长主要是新材料领域的消费升级的影响。这一趋势不是价格的短期波动所能代表的，而且，在两年内，国内BDO的供给仍然受限：除了三维以外，其余的建成项目不多，至于美克，还是集中精力做好家具再说吧。

　　此外，公司07年在BDO的下游自产1.7~1.8万吨PTMEG，需消耗2.3~2.5万吨BDO，自产0.9~1万吨左右γ-丁内酯，需消耗1~1.2万吨左右BDO，因此公司BDO的深加工率为50%左右，而PTMEG和γ-丁内酯的价格近期则较为稳定：PTMEG06年均价为1.7万元/吨(不含税)，而07年1~3月均价维持在1.92万元/吨(不含税)的水平；γ-丁内酯06年均价2.3万元(不含税)，07年1~3月均价2.53万元/吨左右。

　　PVA的应用领域也呈现出消费升级的特性

　　PVA的应用领域将逐渐扩大，除了传统的水性涂料、粘合剂以及浆料等的应用领域以外，完全可降解塑料将是未来的重要发展方向(每吨可降解塑料大约需要150～200千克PVA)——PVA市场也正在走向消费升级(完全降解塑料也是金发科技的未来发展方向)。目前，国内对于涂料市场需求增长为每年12%左右；国内大量基础设施建设为粘合剂市场的发展提供了机遇；纺织行业的持续向好为PVA打开了浆料市场的空间；而电子、造纸、医药、精细

化工行业的稳步发展，进一步推动了PVA需求的上升。与此相对的是，由于近年来PVA产品盈利能力不强，国内PVA新建产能不足，导致目前出现货紧价涨的局面。目前PVA的出厂价格(含税)自05年底以来持续上涨，从当时的12600元/吨上涨到了16500元/吨(含税)，公司07年PVA产量也较06年增长18%(由6.8万吨增加至8万吨)。

　　未来6个月内公司将有两大项目投产

　　7月底20万吨/年粗苯精制项目将建成，预计在9月份出产品；12月7.5万吨/年的顺酐法BDO新建项目将建成，预计2Q08将出产品，公司BDO产量将由06年的4.86万吨增加至07、08、09年的7.2、12.35和15.5万吨，同比分别增长48%，72%和26%。

　　内生性的上升态势确立

　　由于公司07～09年的项目布局已经完成，未来3年的增长更多体现出内生性的特征：其实行业周期对其影响并不明显，且多为正面影响。我们认为，公司自2001年正式开始生产BDO以来，持续多年坚持技术开发，不断消化提高BDO生产技术，目前才刚刚进入收获期。可以看到的是，08年起三维将成为继BASF和Lyondell之后，全球第三大的专业BDO生产商，其产品档次也将从纯度较低的电石法BDO进步到纯度达到全球最好水平的顺酐法BDO，并且配套有完善的下游产品链的开发。——公司已经走出了BDO产能瓶颈，未来的发展将进入良性循环。同时，公司与国外先进生产商的合作将越来越多：公司正在走向国际化。

　　维持35.5元的目标价位，同时我们看到，公司的业绩继续有超预期的可能

　　维持公司07～09年0.87、1.43、1.81元的EPS预测，我们建议给予公司08PE25倍左右的水平，目标价格为35.5元，继续维持“推荐”的投资评级。我们认为未来股价上涨的催化剂至少还有以下几点：1)07年中报、三季报、年报有可能继续预增；2)07年7月底的20万吨/年粗苯精制项目将建成；3)07年底的7.5万吨/年顺酐法BDO项目建成。———要强调的是，三维正在由化工的二线投资标的走向一线。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。