实益达：进入全球顶级行列的EMS厂商

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　　周红军 国都证券

　　询价结论：

　　实益达建议询价区间的中值落在9-10元之间。

　　主要依据：

　　1、目前全球EMS行业毛利率已稳定在5%到8%，我国由于具有劳动力成本和租金成本较低等优势，EMS行业毛利率较全球平均水平略高，且保持稳定。预计未来几年EMS行业利润水平仍将保持较为稳定状况。

　　2、市场研究机构iSuppli预测，2007年中国EMS制造业务收入将由2002年的179亿美元增长到667亿美元，占全球EMS生产业务的44%，占亚太地区EMS制造市场的82%。由于电子制造产能向中国转移的趋势，加上品牌商外包生产的趋势，中国EMS市场未来几年有望保持年均20%以上的增速，大大高于世界平均10%的增长率。

　　3、与国际大型EMS公司相比，公司优势体现在“成本控制”、“灵活的生产和交付”、“一对一定制服务”等方面。与国内企业相比公司整体制造能力与国内其他EMS公司相比，处于领先于地位；多年与世界级公司合作的经验使公司拥有较高的生产技术及工艺水平；4、公司募股资金所投项目建设周期较短，08年所有项目基本达产并贡献利润，可以确保08、09年公司利润保持快速增长。

　　5、未来公司在巩固与菲利浦合作，继续拓展与菲利浦在其他业务方面的合作范围的基础上加快新客户的拓展速度，业绩仍会保持快速。

　　风险提示：

　　1、公司主要客户之一为全球知名的电子产品生产商飞利浦，2004～2006年，公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%，未来飞利浦仍将是公司的重要客户之一。如果飞利浦生产经营发生重大不利变化，将直接影响到公司生产经营，给公司经营业绩造成不利影响。

　　2、公司销售和采购绝大部分来源于境外市场，出口全部以美元作为结算货币，进口以美元结算比例为99%以上。总体上，公司外汇收入略大于外汇支出，同时公司在境内经营所支付的人员工资、厂房租金等均为人民币。因此，如果

人民币汇率发生较大变动，将会一定程度影响公司的经营业绩。

　　2、实益达基本情况2、1历史沿革公司系由深圳市实益达实业有限公司依法整体变更设立的股份有限公司，发起人为恒顺昌公司、冠德成公司、陈亚妹、乔昕、宋东红、崔明、吕昌荣、何慧敏、胡罢传、杨志杰。公司以截止2005年3月31日经审计的净资产64,791,025.44元取整数后按照1：1的比例折合股本64,791,025股，2005年7月4日在深圳市工商行政管理局注册登记成立。

　　2.2公司的主营业务公司成立以来，一直专业从事PCBA控制板贴装业务，以及贴牌生产少量DVD、机顶盒、MP3等整机产品。公司目前主要产品是用于可录DVD、家庭影院、普通DVD、CD机、

液晶电视、MP3、MP4、播放器等家庭娱乐消费类电子产品的各种经贴装后的印刷线路板(PCBA控制板)，以及少量贴牌生产的DVD、机顶盒、MP3等整机产品。

　　公司的生产设备及产能情况：

　　2、4公司的发展战略电子制造服务(EMS)是一项全球性的业务。公司设立以来，主要客户为国际高端品牌生产商飞利浦，近两年公司积极开拓了包括通用电气、德尔福在内的其他高端客户。未来几年，公司将充分发挥已有的与世界级企业合作的经验和能力，充分利用公司在生产技术、质量管理以及物料采购和管理方面的优势，扩大公司客户群，开发更多的高端客户(以世界500强为主的全球知名企业)；在做大做强消费电子领域的同时，积极开拓高端产品领域。

　　公司力争在上市后的二到三年时间内完成多产品、多领域拓展，成为为高端客户提供制造和服务的供应商，从而实现利润的进一步增长，实现年销售收入40～50亿人民币，进入世界EMS行业前20强，力争在国际上享有一定知名度。

　　3、公司分析3、1主营业务收入分析3、1、1家庭影院板、刻录DVD板及普通DVD板是公司主要收入来源公司的收入结构呈现不断变化之中，06年家庭影院板和刻录DVD板主营业务收入占比分别为33.15%和27.16%，普通DVD板占比为17.77%，是公司的三项主要收入来源。

　　06年公司的收入分布：

　　2005年和2006年，公司利润总额分别比上年增长187.03%和44.97%，增长速度明显快于收入的增长速度。导致这种现象的主要原因是公司高端品家庭影院板、刻录DVD板所占比例在05年和06年快速提升所致。

　　公司利润总额增长情况：

　　3、1、3产品结构逐步升级近三年，公司产品结构随着下游家庭消费电子产品的升级而处于逐年升级调整中，单位价格及技术要求较低的普通DVD系列控制板所占比重逐年降低，而单价较高及技术要求较高的家庭影院系列控制板和可录DVD系列控制板所占比重则逐年提高，并已成为公司2006年和未来一到两年最主要的核心产品。

　　公司产品机构变化：

　　3、1、4产品以出口为主公司的主要客户为菲利浦公司，产品主要出口香港菲利浦和葡萄牙菲利浦，近年来公司的产品出口比例呈现逐年上升的趋势，2006年产品出口比例超过了97%。

　　产品出口情况：

　　3、1、5收入呈现季节性变化公司订单和收入具有较为明显的季节性特征，月度间波动较大。总体上看，下半年订单和收入高于上半年，3月份是上半年订单和收入相对较高的月份，而9～11月则是全年订单和收入最高的期间。这是由于公司生产的PCBA主要应用于消费类电子产品，且以出口欧美国家为主，每年圣诞节前后为国际市场消费类电子产品需求旺季，在随后的第一季度转为淡季，二、三季度需求量则逐步增加，第四季度达到需求量的最高峰。公司订单和收入与下游产品需求基本同步，因此，第一季度为淡季、第四季度为旺季。

　　公司逐年逐月收入变化情况：

　　3、1、6毛利率逐年提升2004～2006年，公司主营业务毛利率分别为8.32%、10.10%和15.46%，高于全球EMS行业5%～8%的平均水平，主要原因是公司以“中国成本”为世界级高端客户的世界级产品提供配套，以及公司产品批量较小、单价相对较高及公司产品结构逐步升级所致。

　　3、2募股资金投入项目评价公司募股资金所投项目建设周期较短，08年所有项目基本达产并贡献利润，可以确保08、09年公司利润保持快速增长。

　　募股资金投资项目：

　　3、3成长性分析3、3、1市场需求仍会保持快速增长全球市场根据TFI统计，2005年全球总外包量(包括EMS和ODM，其中EMS约占60%)超过2,000亿美元，而EMS/ODM渗透率(定义为EMS和ODM合计市场规模占全球电子制造产业生产成本的比重)约为19%，预计2009年将提升到24%。根据iSuppli预测，随着电子制造产值的增长(估计年增速为5%～10%)和外包比例的提高，全球EMS市场规模未来五年年均复合增长率将超过10%。

　　中国市场市场研究机构iSuppli预测，2007年中国EMS制造业务收入将由2002年的179亿美元增长到667亿美元，占全球EMS生产业务的44%，占亚太地区EMS制造市场的82%。由于电子制造产能向中国转移的趋势，加上品牌商外包生产的趋势，中国EMS市场未来几年有望保持年均20%以上的增速，大大高于世界平均10%的增长率。

　　目前全球EMS行业毛利率已稳定在5%到8%。而我国由于具有劳动力成本和租金成本较低等优势，EMS行业毛利率较全球平均水平略高，且保持稳定。预计未来几年EMS行业利润水平仍将保持较为稳定状况。总体而言，EMS产业在中国还处于起步和成长阶段，它将因为

中国经济的强劲增长而有望得到更大的发展。

　　3、3、2实益达的行业竞争地位(1)、与国际大型EMS公司相比，公司优势体现在“成本控制”、“灵活的生产和交付”、“一对一定制服务”等方面首先，国际大型EMS公司在技术、生产设备、质量保证体系和人员管理方面投资很大，在高端产品的制造和大规模生产方面具备较强优势。但在中低端产品和批量较小的行业，公司则具有较明显的成本优势。其次，在对灵活性和反应速度要求较高的行业，如消费类电子行业，产品生命周期越来越短，品牌生产商对EMS公司在柔性生产、信息沟通效率、及时交货和快速响应等方面的要求越来越高，公司具有一套高效的物料采购和生产经验，与国际大型EMS公司相比，生产更灵活、交货更及时。第三，针对大型客户，公司在组织机构、服务团队等方面均按照“一对一定制服务”的要求配置，使公司与大型客户成为相互依存的合作伙伴。

　　(2)、与国内其他EMS公司相比，公司拥有与国际高端品牌生产商多年合作的经验和优势①公司整体制造能力与国内其他EMS公司相比，处于领先于地位公司目前拥有26条(包括无锡实益达4条)从美国、日本和韩国进口的高速和中速SMT生产线，生产和测试设备已达到国际先进水平，设备先进程度及整体制造能力均位居国内同行前列。

　　②多年与世界级公司合作的经验使公司拥有较高的生产技术及工艺水平公司目前已达到飞利浦PCBA工艺水平CLASS-7级别(PCBA工艺水平的最高级别)，可贴装12层的PCB板(PCB板中最多层数的)；公司SMT贴片精确度达到国际先进水平，可以贴装0201的CHIP表面贴装件元件(0.6mm×0.3mm)以及不同封装的IC如QFP、BGA等大型器件；公司还拥有锡膏厚度测试仪、回流焊机炉温测试仪、X光检测仪、自动光学检测系统(AOI)、在线测试仪等一批国际先进的检测设备。与国内同行业其它企业相比，公司具有明显的技术和设备优势，已达到国际先进水平。

　　③领先于同行的国际市场适应能力2006年7月1日，欧盟已开始实施RoHS指令，使用或含有重金属以及多种有害物质的电气电子产品将被禁止进入欧盟市场。这一要求已使许多准备不充分或无法达到要求的EMS公司业务难以为继，或买不到无铅元器件，或用有铅工艺焊接无铅元器件，或由于技术和资金实力所限无力进行无铅技术研究和对工艺设备进行改造。而公司在2004年就已开始按照RoHS指令的要求进行调整，并顺利通过了飞利浦的现场认证，原材料和生产过程均符合RoHS指令的要求，领先于国内同行。

　　④强于同行业公司的采购服务能力我国内资EMS公司(多数只能算是SMT企业)大部分只有贴片能力，缺乏设计、测试和物料采购能力。而公司生产所用原材料均自行采购和管理，公司与国际上知名元器件供应商如MTK、STM、三星、松下等形成了稳定的长期合作关系，在境外及境内均具有良好采购和配套渠道，与120多家境内外供应商有经常性业务往来，具有丰富的采购和成本控制经验。

　　⑤生产管理与成本控制优势生产管理、品质控制和成本控制是最能体现电子产品制造企业核心竞争力的三个方面。公司已通过ISO9001、ISO14001和TS16949等多项认证，建立了严格的生产管理流程、品质控制体系以及供应商评估与控制体系，能够确保原材料供应、生产、销售等各个环节的质量控制。与国内其他EMS公司相比，作为国际级企业的EMS伙伴供应商，公司有便利的条件充分利用客户资源，并且拥有与国际大型供应商谈判的地位，客户会协助公司与供应商谈判，使公司获得比市场价格更低的国际性协议采购价格。

　　⑥强于同行业公司的工程和设计服务能力公司积极参与客户的新产品研发，为客户提供方便生产、降低成本和方便测试的工艺设计建议，并为客户完成部分或全部产品设计开发任务。公司目前拥有20人左右在视听产品开发方面富有经验的工程师队伍，公司可以为客户完成全套DVD机、家庭影院、可录DVD机、MP3、MP4、小家电等产品的设计、测试和协助进行CE、FCC、UL、CCC等产品认证工作。

　　(3)、公司的竞争劣势与国际大型EMS公司相比，无论在生产规模、国际知名度、资金实力、提供服务的领域、信息化管理广度和深度及在全球布局方面，公司都处于劣势。与其争夺市场份额尚有一定难度，需要付出更多努力。同时，随着公司生产规模不断扩大，公司需要引进更多的人才和技术，进行新产品开发和储备，公司融资渠道尚显单一。

　　(4)、产品市场份额变动的情况及趋势市场占有率情况EMS行业是一项全球性行业，按照市场研究机构iSuppli统计的未包括中国内资公司的数据，2004年全球排名第47位和第48位的EMS公司营业额分别为4,430万美元(折合人民币3.54亿元)和2,770万美元(折合人民币2.22亿元)，公司2004年主营业务收入为人民币2.69亿元，介于第47位和第48位之间；2005年，公司主营业务收入大幅增长84%至人民币4.96亿元，大大高于全球前50名EMS公司9%的平均增长速度，按9%的增长速度计算，2005年公司主营业务收入将介于第45位和第46位之间。由于公司生产规模及销售收入在国内消费电子EMS行业中位居前列，是我国内资EMS公司中的龙头企业之一，因此将中国内资EMS公司考虑在内，从全球范围看，近两年公司全球排名将在第50名左右。

　　2005年，全球和中国EMS业务收入分别为1,200亿美元和400亿美元，公司主营业务收入约占全球和中国EMS业务市场份额的0.52‰和1.55‰。根据公司发展规划，2009年公司力争实现主营业务收入40～50亿元人民币，并进入世界EMS行业前20强。由于我国EMS市场增长速度高于全球平均增长速度，预计公司在全球EMS行业的市场份额将会有较大提高。

　　公司在飞利浦娱乐类消费电子生产厂中所占份额情况飞利浦全球娱乐类消费电子生产厂主要包括香港飞利浦、匈牙利飞利浦、巴西飞利浦和阿根廷飞利浦，以及2004年第二季度以前的北京飞利浦(其后北京飞利浦关闭，业务转移至香港飞利浦)，其中巴西飞利浦和阿根廷飞利浦均生产可录DVD、家庭影院之外的其他娱乐类消费电子产品。

　　根据飞利浦向公司提供的数据，2004年以来，公司在飞利浦各娱乐类消费电子生产厂的份额如下：

　　公司现已成为飞利浦可录DVD和家庭影院唯一EMS供应商2006年11月以前，飞利浦可录DVD、家庭影院产品控制板的EMS供应商除实益达外，另一个主要供应商是全球EMS排名前十位的美国捷普。作为世界顶级EMS企业，捷普在技术、生产设备、质量保证体系和人员管理方面投资巨大，内部构架较复杂，因而其决策速度较慢，在灵活性方面与实益达相比有一定差距。例如，在产销旺季需要加班加量的时候，由于不需要经过冗长的审批流程，原材料采购效率也较高，公司的采购和生产管理流程能够很好地适应这种订单变化，并且不会增加额外成本，因而报价相对较低，具有竞争力。综上，考虑到反映速度、成本方面原因，捷普逐渐放弃了可录DVD和家庭影院控制板产品，而是专注于批量更大、单价更高的高档电视领域。2006年11月以后，公司成为飞利浦可录DVD和家庭影院唯一EMS供应商。

　　3、3、3未来两年仍会保持持续增长未来公司在巩固与菲利浦合作，继续拓展与菲利浦在其他业务方面的合作范围的基础上加快新客户的拓展速度。

　　新客户拓展方面，公司先后与通用电气、德尔福、Enseo、连营科技、Telulartelecom、Kidde、威德米勒等国际型公司进行业务联系，并于2005年8月顺利通过通用电气公司工业及消费品部门的审核，预计公司本部将于2007年开始为通用电气白色家电(主要是电冰箱、洗衣机)产品生产PCBA控制板，为Enseo、连营科技、Telular telecom、Kidde等公司消费电子产品生产PCBA控制板，而控股子公司无锡实益达则将于2007年上半年开始为通用电气、飞利浦照明产品生产PCBA控制板，为无锡德尔福大星电子有限公司四大类共24个型号汽车电子产品PCBA控制板。在现有客户飞利浦业务收入有较大增长的情况下，其他客户业务量增长更大，预计将占到公司全年总收入的30%左右。

　　新业务拓展方面，根据公司收到的客户主要订单，MP3和MP4控制板将在2007年实现超过1～2亿元的收入，成为公司又一主要产品。除目前已小批量试生产、2007年批量生产的家电和照明产品控制板、液晶电视控制板、电视机顶盒、酒店电视综合媒体播放器控制板等产品外，公司还积极进行汽车电子、医疗、通讯、数据处理等高端产品领域的研发，完成多产品、多领域拓展。预计到2008年，公司飞利浦以外的其他客户收入占公司总收入的比重将进一步提高到40%左右。

　　3、4业绩预测

　　4、风险因素4、1客户集中风险

　　公司主要客户之一为全球知名的电子产品生产商飞利浦，2004～2006年，公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%，未来飞利浦仍将是公司的重要客户之一。如果飞利浦生产经营发生重大不利变化，将直接影响到公司生产经营，给公司经营业绩造成不利影响。

　　4、2汇率变动风险公司销售和采购绝大部分来源于境外市场，出口全部以美元作为结算货币，进口以美元结算比例为99%以上。总体上，公司外汇收入略大于外汇支出，同时公司在境内经营所支付的人员工资、厂房租金等均为人民币。因此，如果人民币汇率发生较大变动，将会一定程度影响公司的经营业绩。

　　5、估值分析07年合理市盈率为30倍，对应价格为13.80元。

　　6、综合定价实益达以2006年摊薄EPS计算，预计发行市盈率为26倍。按此计算实益达的发行价格为9.1元，建议询价区间为9-10元。

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