顺络电子：快速成长的片式电感行业龙头

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　　周红军 国都证券

　　询价结论：

　　顺络电子建议询价区间的中值落在13-15元之间。

　　主要依据：

　　1、据中国电子元件行业协会信息中心调查数据：2004年中国大陆电感器行业实现销售收入35.8亿元，2005年为43亿元，同比增长20%，预计2010年中国大陆电感器的销售收入将达到80亿元。“十一五”期间电感器销售收入的平均增长率将达到13%；根据调研公司PAUMANOK对于片式压敏电阻器市场的专门预测，该类产品发展极其强劲，未来全球市场的年需求增长率将保持在15%以上，销售额每年将增长11%。

　　2、同国内其他企业相比，公司具有规模、技术、质量和客户优势；同国际竞争对手相比，公司的规模和技术都较为落后，但公司具有服务和本地化优势。

　　3、公司募股资金所投项目全部建设周期为三年，07、08、09年将各完成项目的三分之一，从07年开始上述项目就开始贡献利润，08、09年新项目将带动公司的业绩保持增长。

　　4、未来公司的增长点主要来自于产品结构的提升和产能的逐步扩张，预计业绩仍会保持持续增长。

　　风险提示：

　　1、电子元器件产品价格总体呈现逐年下降趋势，公司较高的毛利是不断推出新产品的结果。如果未来新产品推出放缓，公司的获利能力会出现下降。

　　2、2004年、2005年和2006年，公司出口销售额占营业收入的比重分别为62.84%、56.88%和59.51%，均超过了50%，由于出口销售大部分以美元结算，如果美元贬值、

人民币升值，公司产品的国际竞争力优势将会受到一定程度的影响。

　　2、顺络电子基本情况2、1历史沿革公司前身顺络公司是于2000年8月22日设立的中外合资经营企业，成立时注册资本1000万元。2003年6月27日，顺络公司以增资扩股的方式将注册资本增至4500万元人民币，顺络公司于2005年1月18日通过董事会决议，同意以2004年12月31日为基准日，将顺络公司依法整体变更设立为股份公司。2005年1月19日，顺络公司所有股东共同签署《关于深圳顺络电子有限公司拟依法整体变更设立为深圳顺络电子股份有限公司(筹)的发起人协议》，同意以顺络公司截止2004年12月31日经审计后的账面净资产数额7000万元，按1:1的比例折为股份。

　　2.2公司的主营业务公司生产的片式电感器包括：铁氧体电感器系列、陶瓷电感器系列、磁珠及EMI滤波器系列产品；片式压敏电阻器包括：过电压保护电阻系列及防ESD电子元器件。

　　主要产品的具体用途如下：

　　2、4公司的发展战略公司在未来的发展过程中，将充分发挥公司具备的市场优势、人才优势、技术优势和管理基础，进一步加大技术创新力度，扩大产业规模，加快开拓全球化市场的进程，争取3—5年时间里，实现以下规划：(1)建立新型电子元器件研究中心，成为我国新型电子元器件研发基地和成果孵化基地；(2)成为国际上最大的叠层片式电感器和片式压敏电阻器的生产基地之一。随着本次募集资金投资项目的逐步建成投产，预计到2010年，公司将实现年销售收入5亿元人民币。

　　3、公司分析3、1主营业务收入分析3、1、1家庭影院板、刻录DVD板及普通DVD板是公司主要收入来源公司的收入结构呈现不断变化之中，06年家庭影院板和刻录DVD板主营业务收入占比分别为33.15%和27.16%，普通DVD板占比为17.77%，是公司的三项主要收入来源。第3页研究创造价值06年公司的收入分布：

　　3、1、2利润增长速度明显超过收入增长速度2005年和2006年，公司利润总额分别比上年增长187.03%和44.97%，增长速度明显快于收入的增长速度。导致这种现象的主要原因是公司高端品家庭影院板、刻录DVD板所占比例在05年和06年快速提升所致。

　　公司利润总额增长情况：

　　(1)产品属于高新技术、高附加值产业片式电感器、片式压敏电阻器是近年来发展起来的新型电子元器件，在全球范围内属于高新技术产品。其产品生产工艺技术复杂、生产设备专业化程度高、投入大，并且从业人员必须具有丰富的专业知识和工作经验。片式电感器、片式压敏电阻器属于技术、资金密集型产业，具有较高的行业进入门槛，产品具有较高的附加值。目前，国内仅少数企业具有该种产品的生产能力。公司产品技术和质量水平已达到国内领先、国际先进的水平。

　　(2)客户优势国际大型电子企业采购元器件之前，往往对供应商进行严格的质量管理体系审核及产品性能认证等一系列资质认证。经过资质认定后，国际大型电子企业的采购模式往往是长期的，而且价格稳定。公司2006年超过40%的销售额来自国际大型电子企业。公司产品价格占这些客户整机产品的比例较低(如每个手机的片式电感器的用量约为30只，共约为1-2元，约占售价为2000元手机的0.05%　0.1%)，而公司产品的性能和质量的可靠性对客户产品质量至关重要，因此这些客户对于公司产品价格并不非常敏感，最为关注的往往是产品的性能和质量的可靠性。这些客户极其相对稳定的采购量和产品价格是公司产品能够维持较高毛利率的重要原因之一。

　　国际大型电子企业出于提高元件的安装密度以达到产品多功能化的要求、减少整机体积和重量、节省印刷线路板(PCB)材料等因素的考虑，均会率先积极选用尺寸更小的电子元件，以保持其产品的市场竞争力。因此，拥有高端客户，将提高小型化电子元件的销售比例。而小型化产品由于生产技术难度大、质量要求高，其市场价格相对较高，使得高端客户销售的毛利相对较高。

　　(3)技术创新优势公司通过自主研发的材料制备技术、粉体剥离技术以及一体化成型技术等工艺技术，不断开发出符合市场需求的小型化产品，以满足整机产品“轻、薄、短、小”以及多功能化发展的要求。小型化产品生产难度较高，其投产比例的提高往往使产品的合格率受到影响。随着工艺技术的不断提高以及生产流程的严格管理，公司生产合格率不断提高。另外，产品小型化也给销售带来了困难，而公司拥有较多高端客户，对小型化产品的需求较多。

　　在报告期内，小尺寸1005型产品比例由2004年的23.88%提高到了2006年的38.22%。下表为报告期内不同尺寸型号产品的投产比例情况：

　　3、1、4产品以出口为主公司的主要客户为菲利浦公司，产品主要出口香港菲利浦和葡萄牙菲利浦，近年来公司的产品出口比例呈现逐年上升的趋势，2006年产品出口比例超过了97%。

　　产品出口情况：

　　3、1、5产能逐年提升顺络工业园的新厂房于2006年6月竣工后，新增生产设备陆续到位，全年片式电感器的产能达到34.65亿只/年。在不增加生产设备的情况下，2007年产能将达到40亿只/年。随着生产设备的引进，2006年片式压敏电阻器的产能大幅上升，全年产能为5.22亿只/年。在不增加生产设备的情况下，2007年产能将达到10亿只/年。

　　主要产品的年产能及产销情况

　　资料来源：国都证券、上市公司招股意向书3、3成长性分析3、3、1市场需求仍会保持快速增长电感市场全球市场根据台湾工业研究院的资料显示，2003年全球电感市场规模达57.14亿美元，预计2007年全球电感市场规模将达78.57亿美元，2003—2007年全球电感市场规模平均年增长8.28%。

　　中国市场据中国电子元件行业协会信息中心调查数据：2004年中国大陆电感器行业实现销售收入35.8亿元，2005年为43亿元，同比增长20%，预计2010年中国大陆电感器的销售收入将达到80亿元。“十一五”期间电感器销售收入的平均增长率将达到13%。

　　压敏电阻市场根据调研公司PAUMANOK对于片式压敏电阻器市场的专门预测，该类产品发展极其强劲，未来全球市场的年需求增长率将保持在15%以上，销售额每年将增长11%。

　　3、3、2顺络电子的行业竞争地位(1)、客户优势公司以优异的产品，完善的服务赢得了国内外众多知名企业的信赖。公司2005年超过40%的销售额来自行业前沿技术领导者企业，如英特尔(Intel)、戴尔(Dell)、索尼(Sony)、松下(Panasonic)、夏普(Sharp)、日立(Hitachi)、三洋(Sanyo)、东芝(Toshiba)、汤姆逊(Thomson)、富士康、海信、波导、创维、步步高、比亚迪等，公司同这些客户建立了长期深层次的战略合作关系，参与了客户的早期设计，在客户产品设计过程中，第一时间了解并满足客户的整机配套元件需求。拥有这些优秀的客户群体为公司长期持续稳定的发展奠定了坚实的基础。

　　(2)、技术团队和研发优势公司汇集了一批基础扎实、经验丰富、创新能力强的技术精英，拥有一支50人的研发队伍，其中博士2名、硕士8名。公司长期致力于科技创新，大力发展具有自主知识产权的核心技术，现已取得多项国内领先、国际先进的技术成果。

　　从2001年开始，公司承担多个国家“863”重大科技项目和国家重点火炬计划项目，已有多个项目通过鉴定，并实现了产业化。科技创新推动了公司连续多年快速发展，2004年、2005年连续两年公司被德勤评为“亚太地区科技成长500强”及2005年度“中国科技成长50强”企业。

　　作为在全球高端客户市场中具有竞争优势的中国片式电子元器件制造商，产品质量已成为公司制胜的利器。为确保公司的产品和服务质量满足世界级企业客户的要求，公司建立并实施了完善的质量管理体系。在ISO9001(2000版)基础上，公司融合了国际上的先进质量管理模式，引进了许多先进的质量管理、质量控制方法，如SPC、5S、TFE、FMEA等，建立了一套完整的质量管理体系。公司于2001年通过了德国TUV ISO9001(2000版)质量体系认证，并先后通过了英特尔(Intel)、戴尔(Dell)、索尼(Sony)、松下(Panasonic)、夏普(Sharp)、日立(Hitachi)、三洋(Sanyo)、东芝(Toshiba)、汤姆逊(Thomson)、富士康、海信、波导、创维、步步高、比亚迪等众多国际知名企业的质量体系审核和严格的产品质量认证。此外，公司于2003年通过了Sony绿色伙伴(Green Partner)认证；从2004年4月起，公司已经开始向全球客户批量供应符合RoHS标准的绿色环保产品。

　　(4)规模优势公司是国内最大的片式电感器制造商，2005年片式电感器产量约占国内同行总量的30%。公司是国内少数能生产片式压敏电阻器的企业之一，2005年产量约占我国产量的50%。坐落在深圳观澜大富苑工业区的顺络工业园第一期厂房已于2006年6月投入使用，为公司进一步扩大生产规模奠定了基础，将进一步提高公司的市场竞争地位。

　　(5)、公司的竞争劣势经过多年的努力，公司在经营规模和资本实力上取得了快速的成长，但与国际领先的同行企业相比，还存在一定差距。公司拟通过此次公开发行股票进一步扩大经营规模、增强实力，以充分发挥科技创新和经营管理等方面的优势。

　　(6)、产品市场份额变动的情况及趋势市场占有率情况根据公司目前的产能和销售对比情况，公司已经进入了叠层片式电感器行业全球前10名。另据《2006年版中国电感器件市场竞争研究报告》，公司是国内最大的片式电感器制造商，2005年片式电感器产量约占国内同行总量的30%。

　　国内仅有少数企业能够生产片式压敏电阻器，2003年我国企业共生产片式压敏电阻器1亿只，2005年大约为2亿只。公司2005年共生产片式压敏电阻器1.007亿只，销售8850.8万只；按此计算，公司在2005年片式压敏电阻器生产量约我国产量的50%。相比较全球知名企业，公司片式压敏电阻器的产能较小。

　　3、3、3未来两年仍会保持持续增长未来公司的增长点主要来自于产品结构的提升和产能的逐步扩张，预计业绩仍会保持持续增长。

　　3、4业绩预测

　　4、风险因素4、1产品价格下降风险电子元器件产品价格总体呈现逐年下降趋势，公司较高的毛利是不断推出新产品的结果。如果未来新产品推出放缓，公司的获利能力会出现下降。

　　4、2

汇率变动风险2004年、2005年和2006年，公司出口销售额占营业收入的比重分别为62.84%、56.88%和59.51%，均超过了50%，由于出口销售大部分以美元结算，如果美元贬值、人民币升值，公司产品的国际竞争力优势将会受到一定程度的影响。

　　5、估值分析07年合理市盈率为30倍，对应价格为18元。

　　6、综合定价顺络电子以2007年摊薄EPS计算，预计发行市盈率为23倍。按此计算顺络电子的发行价格为13.80元，建议询价区间为13-15元。

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