华星化工：迅速崛起的农药企业

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　　张琼钢 凯基证券

　　需求旺盛和产能扩张使草甘膦成为公司最主要的业绩增长点草甘膦是一种广谱灭生性除草剂，由于全球转基因作物的扩大种植，以及全球农业特别是发展中国家农业的复苏和现代化发展，草甘膦的需求增长迅速，我们判断未来几年全球草甘膦市场保持14%左右的增长，2010年，全球需求量将达到90万吨。而供给上，目前最大的草甘膦生产商孟山都并没有扩产计划，供给的缺口主要由中国提供。根据我们目前了解情况，草甘膦目前货源紧张，现货价格已经3.4万元/吨左右。我们判断，草甘膦在未来2年内供给继续偏紧，价格将保持高位。

　　华星化工从2004年才开始生产草甘膦，经过这几年的生产实践，其生产工艺不断进步，产品收率、品质、成本控制等方面在全国处于领先地位。毛利率从2004年的5.4%迅速提高到2006年的19%，基本达到行业龙头新安股份的水准，在草甘膦价格高位运行的情况下，我们预计未来草甘膦的毛利率将提高到25%左右。而不断扩张的产能更为业绩的增长提供了有力的保证，根据公司目前的规划，到2008年中期，包括合资公司，产能将达到1.5万吨草甘膦、4万吨双甘膦(通过氧化可直接得到草甘膦，合2.4万吨草甘膦)，较06年增加6.8倍。

　　正在筹划的“天然气路线生产草甘膦”项目，成功之后将极大地提高草甘膦产品的

竞争力采用天然气合成亚胺基二乙腈再合成草甘膦则可以极大的降低成本，据了解，用天然气合成亚胺基二乙腈，加上重庆到华星化工本部的运费，每吨草甘膦成本可降低约3,000元/吨，也就是说相当于二乙醇胺路线成本的87%左右，相当于毛利率提高10个百分点。成功之后，公司草甘膦的毛利率至少可以提高到30%，产品的竞争力大大加强。

　　技术方面，通过多年的研究攻关，我国已经打通了天然气到草甘膦的生产工艺路线，重庆

紫光化工厂1万吨/年的亚胺基二乙腈生产装置已经正常运转；目前华星化工在产和在建的生产装置可以直接利用亚胺基二乙腈生产草甘膦，因此整个路线的工业化生产基本不存在技术上的问题。

　　通过多年的研究试验，目前，公司已经掌握了天然气到草甘膦生产的整个工艺技术，并在重庆化工园区注册成立了独资子公司，得到安徽和重庆发改委的大力支持，获得了天然气指标，工厂的建设正在积极地筹划中，目前处于土地平整及工业设计规划中。整个项目规划规模是年产5万吨亚胺基二乙腈，一期1.67万吨，预计将于2008年中期建成第一条5,000吨生产线(由于项目有可能会出现工业放大和生产调试的问题，我们没有将该项目计算入公司的主营业务收入中)。

　　以公司年产2.7万吨(合资部分按50%计算)草甘膦测算，每年可为公司增加利润0.96亿，每股盈利增加约0.24元。因此，在公司打通上游(天然气)到下游(草甘膦)

　　整个产业链，并建成投产之后，公司的盈利能力将得到极大的提高。

　　多达11个新建和在建项目将极大推动公司业绩增长公司一直通过不断扩大产能来增加收入，提高公司规模。

　　特别是近两年，有大量的新项目已经或者即将建成。这些项目包括吡虫啉、啶虫脒、高效氟氯氰菊酯等三项高毒农药替代产品，一项杀菌剂(苯氧菌酯)，四项除草剂(草甘膦精喹禾灵、烟嘧磺隆、精恶唑禾草灵)，以及三项合资项目(两期双甘膦、2，4-D酸)。

　　这些项目陆续建成投产，将使公司未来几年的业绩得到爆发性的增长，2006年到2009年复合增长率将达到42%。而合资项目将在2008年以后陆续给公司贡献可观的投资收益，据测算全部建成投产后，合资公司(上市公司占50%股权)销售额可达到9.1亿人民币，是上市公司2006年主营收入的2倍。

　　公司简介华星化工是一家非常具有竞争力的农药研发、生产和销售企业，是安徽省最大的农药生产企业、长江流域主要的农药供货商。产品包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大系列20多个原药60多个品种。公司的农药产品均为高效、低残留、无公害农药，符合国家农药产业政策，不存在产品淘汰，设备报废的情况。公司最大的卖点是草甘膦产能扩张和正在积极进行中的生产新技术将使公司的业绩发生飞跃，另外大量项目的建成投产不仅丰富了公司的产品结构，增加抗风险能力，也极大地推动了业绩增长。

　　公司评价与投资建议我们给予初次评级的华星化工“增持”评级。不考虑天然气工艺带来的贡献，我们预估公司07-09年每股盈利分别为0.42、0.72、0.96元。参照A股上市公司中的农药企业，我们给予公司08年EPS 30倍估值，目标价位21.6元，上涨空间21.4%，首次评级为“增持”。

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