金地集团：多筑城广积粮 业绩高速增长

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　　张驰飞 华泰证券

　　投资要点：

　　我们在4月18日发表了公司更新报告《金地集团：全年业绩将超市场预期》，提出公司07、08年业绩将大幅超出行业分析师的平均预测水平，并上调了对公司的业绩预测和评级。最近一个月以来，公司市场表现抢眼，已超出当时我们提出的目标价28.80元。

　　我们在近期前往公司调研，综合各方面信息，我们对公司07、08年业绩大幅增长非常乐观，分别上调预测07、08年EPS至1.241元、1.807元。

　　经过多年来的专业经营，公司进入了一个良好发展阶段，我们把公司现状归纳为“多筑城”(大幅增加开工面积)、“广积粮”(加速储备土地)，公司业绩在今后几年内会有高速增长。

　　我们认为，公司业绩将高速增长的主要动力来自两方面：首先是开工项目和面积大幅增加，从而带来结算面积的提高，预计07、08年分别结算97.2万平方米和153.8万平方米；其次是全国房地产市场持续景气，公司所开发楼盘的售价有大幅上涨，即使需缴纳土地增值税，公司利润水平所受影响也不大，甚至还有所上升。

　　目前公司项目储备的未决算建筑面积约776万平方米，按权益比例计算的建筑面积约645万平方米，足够公司加速开发。而公司仍在不断拓展新的优质投资项目，土地储备会不断增加。如果定向增发能在近期顺利完成，有利于公司进一步攻城略地。

　　定向增发事宜是对公司估值中的不确定性因素。我们假设增发规模在1.8亿股-2.3亿股之间，合理的08年市盈率范围在24-28倍，则对应的6-12个月目标价在32.24元-39.83元之间，相比目前股价仍有很大的上涨空间，维持对公司的“买入”评级。

　　经过多年来的专业经营，公司进入了一个良好发展阶段，我们把公司现状归纳为“多筑城”(大幅增加开工面积)、“广积粮”(加速土地储备)，公司业绩在今后几年内会有高速增长。

　　多筑城：大幅增加开工面积

　　公司开工与竣工面积在今年会有大幅提高是我们提高对公司业绩预测的主要原因之一。按照公司06年年报中披露的07年经营计划，新开工面积与竣工面积将有大幅提升，分别为209万与143万平方米，是06年公司实际开工与竣工面积的两倍多。按计划，今年公司将同时在12个城市运作20个项目。

　　我们认为公司大幅提高开工面积的原因在于提高资产周转率。虽然中国房地产企业的盈利水平普遍较高，但ROE却低于美国同行，这主要是资产周转率偏低造成的。公司早已认识到这一问题，提出了提高资产周转率的目标，但06年的实际经营结果并没有体现出在这方面的改进。公司有700多万的储备面积，如果不能及时开发，将占用大量资金，影响资产周转率的提高，从而影响股东回报。我们认为，要在07年提高资产周转率，大幅增加开工面积、加速资金回笼是必须的。公司大幅增加开工面积也是可以实现的。一方面房地产市场依然有很大的成长空间，目前持续景气的状况有利于公司加速成长，而宏观调控对开发商实力提出了更高的要求，是公司扩大市场份额的时机。另一方面，公司扩大开工面积也具备雄厚的基础：公司全国扩张战略基本成形，已进入三大区域、13个城市市场；在人力资源、管理经验积累到一定的程度后，公司具备了同时管理、运作多个开发项目的能力；而丰富的项目资源保证了公司有足够的可开发项目、面积。

　　广积粮：加速储备土地

　　随着宏观调控对土地供应的收紧，是否拥有足够的土地资源成了房地产企业发展的重要指标。而土地出让采用招拍挂的形式，使得土地价格出现了大幅上涨，更凸现土地储备的重要性。公司的土地储备工作在06年上半年进展不顺利，我们认为，主要原因是当时公司在进行股改。06年下半年股改完成后，公司获取土地储备的工作开始加速。截至今年5月初，公司共增加了10个项目，建筑面积合计约173万平方米，总投资达58亿元。

　　不过，这些项目资源的在取得时与周边在售项目相比，成本普遍比较高。我们认为，主要原因是公司缺乏背景资源，在拿地时基本只能通过公开方式，而由于土地供应紧张，优质地块受到追捧，成交价必然偏高。不过，凭借多年的项目运作经验，公司通过独到的规划，保证新项目预期收益在较高水平：如佛山等项目，尽管项目容积率是确定的，但公司通过合理规划，改变项目中物业类型所占比例，在整体规划中增加了联排、叠加洋房等高端物业的比重，从而提高未来开盘后的平均售价。因此，尽管这些项目成本较高，但以公司在中高档物业的运作经验和水平，项目的盈利能力不会低。

　　截至目前，公司已进入13个城市市场，项目储备的总建筑面积达775万平方米，按公司持有的权益比例计算，权益储备面积也达到了645万平方米，足够公司在未来几年里不断扩大开工面积、加速增长，而公司目前仍在不断拓展新的优质投资项目，土地储备还会不断增加。

　　部分开发项目进展

　　除了公司开工面积增大，结算面积会有相应增长以外，我们将公司07、08年预测业绩上调的另一个重要因素是公司在售项目销售良好，均价有较大幅度的提高，今年即将开盘的几个项目销售前景也看好。在此，我们对公司的部分开发项目进展做一个介绍：

　　深圳金地梅陇镇：

　　梅陇镇无疑是近期公司所开发的最成功的项目之一。项目位于深圳龙华，总面积约42万平方米，分四期开发，其中一期于去年5月开盘，当时开盘均价为6700元/平方米。目前一期已基本售完，并于06年结算，结算均价7300元/平方米。二期在今年4月8日开盘，首批759套房源已销售90%以上，均价约11000元/平方米。其余房源预计将会在6月份推出。由于一、二期成本差不多，而房价大幅上涨，因此项目盈利非常可观，但也因此需要缴纳较多的土地增值税。

　　今年3月份，公司在龙华投标购得两块地，总规划建筑面积15.32万平方米，位于梅陇镇项目西侧，公司计划作为梅陇镇五期开发。由于两地块中有配建的经济适用房与公共配套设施，可售商品房的楼面价较贵，不过由于梅陇镇项目售价已在11000元/平方米以上，而随着穿越龙华、与香港地铁对接的深圳地铁4号线在2010年全线通车，龙华地区配套条件大幅提高，当地房价还有提升空间，因此项目仍有较好的盈利前景。

　　深圳金地名津：

　　即原渔农村旧城改造项目，公司拥有该项目60%的权益，可售商品房的建筑面积约9.7万平方米，其中住宅面积约7.8万平方米，商业面积近1.9万平方米。项目于今年1月底开盘，销售火爆，住宅部分基本售完，成交均价接近18000元/平方米，而商业面积暂时还没有销售。

　　我们预计大部分住宅面积年内可以结算。

　　上海格林世界：

　　项目为公司与嘉宝实业集团共同合作开发，是公司近期在上海的主力开发项目，总可售面积约86万平方米，公司拥有70%的权益。项目一期、二期主要为独栋、双评、叠加等别墅项目类型，销售良好，去年已经结算了其中的12万平方米。今年8月二期将有部分房源开盘，售价将在9000元/平方米以上。预计07、08年项目可分别结算10万平方米以上。

　　宁波金地国际花园：

　　宁波是公司在长三角区域所进入的第二个城市，从目前情况看，项目进展顺利，在宁波成功打出了公司的品牌。一期在去年开盘后，截至目前累计销售率超过90%，销售均价也由去年的7000元/平方米提高到7700元/平方米左右。预计项目一期约7.9万平方米可以在07、08年全部结算完。

　　天津格林世界：

　　项目总面积约52万平方米，一期于06年8月份开盘，销售成绩优异：

　　截至5月初，累计销售98%，销售面积12.5万平方米，销售额近6.6亿元，平均售价约5250元/平方米，预计今年基本可以结算。二期在5月初开盘，首批166套房源大部分售完，平均房价提高至6000元/平方米以上。因此，虽然一期平均售价不高，但随着后续房源价格提高，项目整体销售毛利率还是可以达到30%以上。此外，由于种种原因，公司原计划的向ING转让股权、合作开发事宜基本无法进展下去，公司所拥有的项目权益仍为100%。

　　北京格林小镇6：

　　即原马驹桥项目，公司作为已在亦庄成功开发的格林小镇的六期开发，项目总面积约15万平方米，定位为法式洋房风格。项目一期将于5月26日开盘，年内即可确认收入。我们将跟踪关注项目开盘后的销售价格和销售进度。

　　西安尚林苑：系公司在西安开发的第一个项目，总面积约7.66万平方米，由于与大雁塔相距仅1000米，项目定位为新唐风居住社区，以联排别墅、叠加别墅和小高层为主，一期将于5月底开盘。我们在业绩预测中估计的平均售价偏保守，实际开盘价很可能高出很多，如联排等高端物业售价可能达到9000元/平方米，我们将继续跟踪关注销售进展。如果项目成功运作，会对公司近期所购的曲江新区地块(也在大雁塔附近)顺利开发有很大促进作用。

　　业绩高速增长

　　我们曾在4月18日的报告中大幅上调了对公司07、08年的业绩预测，在综合公司开发项目最新进展后，我们进一步将公司07、08年的每股收益预测上调至1.241元和1.807元，其中08年上调了20.6%，主要原因是增加了部分今年新开工项目在08年的预计结算面积。

　　在预测中，我们的主要假设和依据为：

　　公司07年度开、竣工计划。

　　我们根据各项目实际进展作出的结算面积预测(表4)。

　　由于北京金地中心可能采用出租而不是出租的方式经营，我们在业绩预测中包括的结算面积较少。

　　假设主要开发项目房价年增长率为3%。

　　08年公司及各项目公司所得税率为25%。

　　由于金地梅陇镇、金地名津等项目利润率较高，我们在预测中充分考虑了需交纳的土地增值税，预计公司07、08年分别缴纳3.5亿元和5.2亿元。

　　由于进入佛山、沈阳、南京等新城市，对公司管理资源要求较高，并且多个新项目开盘会带来营销费用增加，我们预计公司管理费用率和营业费用率略有上升。

　　假设再融资可以在年中完成，资金及时到位，佛山、东莞、上海高行等项目可以按计划开工、开盘销售，并在08年贡献收入。

　　尽管业绩预测大大高于目前市场水平，但我们坚持认为这一预测是合理和客观的。正如我们前文所述，公司业绩的高速增长主要来源于：

　　1、结算面积的大幅提高带来了销售额的大幅增长；2、各项目销售均价有较大上涨，并抵销了土地增值税的负面影响。

　　对于第二点，我们分别计算了公司历年的销售毛利率和扣除主营业务税金及附加后的毛利率(即考虑了土地增值税对毛利率的影响)，图2显示，虽然公司毛利率在06年有所上升，但由于补缴往年土地增值税，造成税后利润率下降。不过由于去年下半年以来房价上涨较大，我们预计，即使缴纳土地增值税，扣除各项税金后公司的利润率还是能维持较高的水平。

　　影响公司业绩的主要因素

　　我们的业绩预测是在一定的假设条件下得出的，往往受到各种因素的影响，公司最终的实际业绩可能高于也可能低于我们的预期，我们会根据实际情况动态调整。在此，我们将一些主要因素列出，投资者也可以据此做出自己的判断：

　　公司项目开发进度能否按计划

　　支持我们业绩预测的一个很重要的因素是对公司各开发项目进度的较乐观预测，由于宏观调控的存在、市场环境的变化，以及项目报批中的各种不可控因素，开发项目的实际进度会有所调整，从而带来年度结算面积、结算收入在结构和总量上的变化。

　　开发项目的销售状况

　　由于公司有着很高的专业水平和多年的开发经验，我们看好公司各楼盘的销售。不过，一方面，宏观调控可能会带来市场环境的恶化，另一方面，由于公司所开发的主要是中高档的楼盘，项目中联排、叠加等高端物业比例也较高，因此是否有足够的目标客户群体对公司开发项目的销售状况有很大的影响。对后者，我们认为房地产市场需求应细分为初次购房和住房升级，随着最早一批购房者年龄的增长和家庭条件的变化，对较高端物业的需求必然有所增加，因此我们对公司楼盘的销售保持乐观态度。

　　土地增值税的影响

　　由于在缴纳土地增值税时，对纳税扣除项目的认定和计算比较复杂，我们缺乏足够数据，无法做出较精确的预测，因此土地增值税对公司业绩的影响很可能会与我们的预测有出入(我们预计07、08年土地增值税分别为3.5亿元和5.2亿元)，而其对每股收益的影响是重大的。

　　深圳岗厦旧城改造项目

　　公司控股60%的深圳金地旧城改造开发有限公司参与了深圳岗厦旧城改造项目，享有35%的权益。该旧改项目完成后将建成商业和

写字楼，总建筑面积约100万平方米，公司间接持有岗厦项目21%的权益，相当于21万平方米的储备面积。不过由于公司持股比例较少，不并表核算，并且旧改项目在推进中有比较多的不可控制因素，可能要到09年及以后才能贡献收入，因此我们在业绩预测中未包括该项目。当然，即使公司只有21万平方米的权益面积，按目前深圳房价，项目利润空间也极为可观，如果项目进展顺利，会对公司业绩有很大的正面作用。

　　开发项目权益比例变动

　　在我们的业绩预测中，各项目的权益比例是基于现状的，不排除未来公司出让部分项目的部分股权给合作方共同开发的情况，一旦如此，对公司所能享有的净收益会有一定影响，并进一步影响每股收益。

　　新项目进度有一定不确定性

　　本报告中，我们大幅提高了对公司08年业绩的预测，主要原因是在结算面积的预测中包括了部分今年正式开工的新项目，我们预计这些项目在08年的结算面积达到了近38万平方米。由于其中部分项目如北京四惠桥、上海高行等，系公司今年再融资的筹资项目，其进度会受到再融资顺利与否的影响，因此能否按我们所预期的及时开盘、结算,还存在一定的不确定性。

　　合理估值范围受定向增发影响

　　由于我们大幅提高了对公司08年的业绩预测，因此公司合理估值水平有必要进一步提高。不过，公司计划定向增发不超过2.66亿股，增发规模的大小会决定对每股收益的稀释程度，进而影响合理股价，估值有一定不确定性。我们对此进行了敏感性分析，根据不同的再融资规模和预期动态市盈率水平，确定目标股价的范围。

　　我们认为，公司最终确定的定向增发规模在1.8亿股-2.3亿股之间的可能性比较大，而24-28倍的动态市盈率也是比较合理的水平，因此公司股价6-12个月的目标区间在32.24元-39.83元之间，中枢为36元左右。公司实际融资的规模可能会与我们的预期不一致，因此我们未来会对合理目标价范围做出相应调整。目前我们仍维持对公司的“买入”评级。

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