西安饮食：物业价值显现催化剂带来机会

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　招商证券 林周勇

　　在商业租赁面积增加、食品工业化快速发展的推动下，未来2-3年公司经营将大幅改观。考虑到集团资产整合预期以及20-30%的合理溢价，公司存在一定投资机会。

　　同时提醒投资者对其中的不确定性所带来的风险应有所准备。

　　公司主营餐饮、酒店业务。近3年，餐饮和客房收入占主营收入比重维持在80%左右，主营利润占比维持在85%以上；06年餐饮和客房业务分别为公司贡献66%和14%的主营收入，贡献约62%和25%的经营毛利。

　　主营业务盈利能力将快速提升。增长动力来自2方面。(1)一是随着食品工业园投入运营，工业化食品将进入快速增长期，预计07-09年复合增长速度达到16%；(2)通过调整餐饮业务经营场地、增加租赁面积提升租赁业务收益；预计到2009年，租赁业务收入将达到4100万元、增加EPS约0.11元。

　　物业资产价值逐步体现，未来仍存在较大升值空间。(1)物业改造提升经营业绩。公司拥有物业约25万平方米(公司拥有70%产权)，大多位于黄金地段，这些物业的改造和出租将成为公司新的利润增长点。(2)资产升值空间大。在

人民币升值的大背景下，公司拥有的大量物业及位于端履门的8亩商业用地存在较大的升值空间。

　　集团资产注入与业务整合带来投资机会。1)在股改方案中，西安旅游集团承诺将钟楼饭店注入公司、预期将增厚公司业绩；2)公开资料显示，西安旅游集团将对西安旅游、西安饮食进行资产和业务的整合，预期集团业务整合将明显提升公司投资价值。

　　投资评级推荐-B。我们预测公司07—09年EPS分别为0.11、0.22、0.32元(不考虑资产注入及重组的影响)，目前的股价处在合理水平。但考虑到集团资产整合的明确预期，我们认为可以在目前价格水平上给予20-30%的合理溢价，未来12个月目标价格区间在13-15元。

　　风险提示：集团如何整合旗下的两家上市公司目前并不明朗，也没有明确的时间表。对其中存在的风险投资者也应给予足够的重视。

　　一、公司概况

　　(一)公司背景

　　股本结构

　　2007年3月1日，公司实施股权分置改革，以资本公积向全体流通股东转增2790.53万股，即每10股转增4.5股。股权分置改革后，公司总股本增至19952.80万股，其中无限售条件的流通股占45.06%,有限售条件的流通股54.94%。

　　股权变更情况公司原控股股东西安市国资委将其拥有的公司股权(共5250万股)无偿划拨给西安旅游集团，过户手续于07年2月5日办理完毕。

　　此外，根据西安旅游集团与西安维德实业发展有限公司(持13,340,625股)、西安龙基工程建设有限公司(持12,212,550股)、西安米高实业发展有限公司(持4,096,425股)

　　等三家公司达成的协议，该三家公司将其持有西安饮食的股权协议转让给西安旅游集团。

　　有关过户手续正办理中。

　　西安旅游集团目前持有西安饮食26.31%，是第一大股东，上述三家公司股权过户后，其持股比例将增至41.17%。

　　(二)业务概况

　　公司主要从事餐饮、酒店业务。餐饮和酒店业务是公司经营利润主要来源，近3年，主营收入占比维持在80%左右，主营利润占比维持在85%以上；06年餐饮和客房业务分别为公司贡献66%和14%的主营收入，贡献约62%和25%的经营毛利。

　　在做强餐饮业的同时，公司将积极拓展食品加工业务；与此同时，公司将进一步挖掘物业的潜在价值，加快优质地段物业出租步伐，提高租金收入，2006年，公司实现租金收入766万元。

　　二、经营状况好转，业绩逐步提升

　　多种原因造成06年业绩下滑。2006年，由于以下原因，公司业绩大幅下滑，净利润减少1000万元，扣除营业外收入，净利润不及500万元：1)西安饭庄经营网点减少，老孙家饭庄受市政工程影响业绩有所下滑，餐饮业务总体增长受到影响，仅增长2.1%；2)06年工资性费用支出增长较快；3)鲜达饮品公司经营效益较差，公司为其固定资产计提了近500万元的减值准备。

　　调整业务结构，提升盈利能力。公司对所处的经营环境有深刻的认识，并积极应对。

　　拟通过以下措施，提升公司的竞争力和盈利能力：1)不断探索新的扩张模式，做强、做大、做精、做细餐饮业；2)积极寻找新的业务增长点——依靠公司在羊肉泡馍、饺子等食品的知名度和影响力，大力发展食品加工业；3)不断完善配送体系，提高运行效率，降低经营成本；4)积极挖掘公司物业资产的价值，推进餐饮经营“上天入地”计划，增加商业物业的出租面积，提升租金收入水平。

　　(一)探索新的扩张模式，做强餐饮主业推进大众品牌的连锁化。对于定位于大众消费的春发生、同盛祥等品牌，公司正探索低成本连锁扩张模式在西安及周边地区拓展，并已经编制完成《开办羊肉泡馍连锁店手册》、《开办葫芦头泡馍连锁店手册》、《开办饺子连锁店手册》等连锁标准，计划每年推广连锁店8家左右。

　　强化高端品牌的品牌特色和高端定位。对于定位于高端市场的西安饭庄、老孙家、德发长等品牌，公司通过不断推出特色宴种和菜品、创新文化特色、提高硬件配套和就餐环境，抢占高端市场。西安饭庄中餐部四楼高档宴会包间、老孙家四楼高档包间的推出，有效拓展了高端市场，起到了良好的效果。

　　我们预计公司餐饮业务收入07-09年将增长8%、12%、10%。

　　(二)食品工业化——业绩新增长点食品工业化市场空间巨大。我国食品工业化水平较低，据统计，在居民消费的食物中，发达国家工业化食品达到70%左右，有的达到90%以上，而中国仅为15%-20%1，可见我国食品工业发展空间巨大。由于1)巨大的潜在市场，2)人们对食品安全和食品卫生的日益关注，拥有良好品牌和市场形象的公司存在较好的市场机遇。

　　公司食品工业化具有良好的品牌基础。公司旗下的老孙家羊肉泡馍、葫芦头泡馍、同盛祥水饺等产品在西安具有非常高的知名度及非常好的美誉度，而且，作为百年老店和百年品牌，是西安饮食文化的代表，这为公司开拓工业食品市场提供了很好的基础。

　　08、09年食品工业化增长速度将达到20%。公司涉足的食品工业主要有：羊肉泡馍、饺子、月饼等，既可以满足市民平常的生活消费，也是游客购物的较好选择。06年，公司食品工业销售6000多万元，其中节假日销售占2/3。2008年食品工业园将投入使用，这不仅产能得到释放，规模效应也将进一步体现，食品卫生和食品安全也进一步得到解决。该业务将是公司新的利润增长点。我们预计07年食品工业销售收入增长8%，08、09年增长20%。

　　(三)完善物流配送体系，降低成本，提高效率公司不仅经营老字号餐饮业务，也涉足海鲜酒楼经营业务。为了提高配送效率、降低配送成本，公司在沿海地区成立了食品采购基地，在西安建立了米、面等常用物品的配送体系。

　　配送体系的建立不仅能够实现规模采购、降低采购成本，优化库存、降低库存成本，还能够有效控制食品原料的安全，提高配送效率。

　　(四)挖掘物业价值——推进餐饮经营“上天入地”计划物业经营结构的调整将大幅提升物业价值和公司盈利能力。公司餐饮业务大部分处于西安黄金地段，物业价值较高，经营传统餐饮业务显然不是最佳选择。公司计划将一层店面出租，原先在一楼的餐饮业务向高层和地下转移(上天入地)，所得租金可用于餐饮业务的城墙外拓展。经营结构的调整对公司价值和盈利能力的影响我们在下面将详细分析。(五)经营业绩稳步提升由于1)餐饮酒店业务的稳步发展，2)食品工业化及物业出租等新利润增长点的培育，公司经营业绩将稳步提升。我们预计公司07-09年实现净利润分别为2180万元、4472万元、6313万元；EPS分别为0.11元、0.22元、0.32元。利润水平与06年相比有较大幅度的提升(06年净利润为1053万元)。

　　三、物业升值

　　空间巨大公司物业大多处于西安黄金地段，不仅能够通过调整物业使用用途增加租金收入，提升效益，而且，在土地稀缺和流动性过剩的大背景下，其物业自然升值空间巨大，这也是我们关注公司的一个重要原因。

　　租金收入将成新的利润增长点。公司拥有商业物业约25万平方米(拥有70%产权)。

　　其中适合改造为商业经营的面积约5万平米，这些物业大部分位于西安商业核心区——钟楼和东大街一带，潜在商业价值高。目前已出租的物业约4000平方米，公司正加大力度推进一、二层物业对外出租的力度，我们保守估计，07-09年，公司对外出租物业面积分别为0.8万、1.6万、2.3万平方米，按150元/月·平方米的租金水平计算，07-09年租金收入分别为1486、2746、4186万元，成为新的利润增长点。

　　西安商业持续繁荣。西安，作为西北核心城市，已经成为西北的商业中心，辐射范围陕西、山西、甘肃等省市；随着西安大旅游战略规划的实施以及丰富的旅游资源支撑，将催生西安旅游业的持续繁荣，进一步提高西安的商业气氛，带动西安商业的繁荣。

　　自然升值空间大。公司商业物业不仅能带来稳定和可观的租金收入，而且由于西安商业的持续繁荣，这些物业的自然升值空间大。此外，公司在黄金地段(东大街与端履门交界处)拥有8亩商业用地，商业价值高。

　　四、集团资产注入与整合将使公司受益

　　(一)钟楼饭店注入提升公司价值钟楼饭店位于钟楼西南面，占地面积约2.5万平方米，拥有客房300间，其中仿汉唐文化装饰的豪华套房10间；拥有大小会议厅5个，面积约500平方米；拥有宴会厅6个，面积超过1700平方米。钟楼饭店是陕西省、西安市接待重要来宾的重要场所，经营情况良好，出租率超过80%。

　　钟楼饭店注入将增厚公司业绩。西安旅游集团拥有钟楼饭店50%的股权，并拥有其经营权。钟楼饭店的注入不仅缓解集团与公司的同业竞争问题，而且有助于提升公司酒店业务的经营能力及盈利水平，从而增厚公司的业绩。

　　(二)集团资产整合将使公司受益公开资料显示，西安旅游集团很有可能对各项资产进行整合，公司必将从中受益。对集团资产整合的预期是我们关注公司的另一重要原因。

　　西旅集团明确表示将进行资产整合。公司在06年10月12日的公告中提到，“公司控股股东西安旅游集团将本着专业化、主营业务鲜明化的原则，拟通过资产注入、置换出售、购买、委托经营等方式整合西安旅游、西安饮食的业务与资产，使其各自的主营业务更加突出、特色更加鲜明。围绕“吃、住、娱”和“游、购、行”的旅游六要素，在业务、资产整合的基础上，按照专业化、规模化的要求，进一步深化推进两个上市公司和西旅集团所属各种资源的整合重组、优化配置，实现在资源利用率、规模化程度和经济效益方面的三个最大化，打造核心竞争力，确保上市公司的做大做强和可持续发展”。

　　西旅集团仍有不少资产未进入上市公司。目前西旅集团共拥有各类公司13家，其中包括西安御苑实业有限公司、西安中国旅行社、西安海外旅游总公司、西旅集团楼观台旅游开发有限公司、西旅集团宗圣宫旅游发展有限公司、西旅集团汽车公司、西旅集团秦瑞旅游置业有限公司、西安惠群集团公司等8家全资子公司；西安旅游(集团)股份有限公司(上市公司)、西安海外旅游有限公司、西旅集团太平流水山庄有限公司等3家控股公司；西安大晟实业有限公司、西安翠华山旅游发展有限公司等2家参股公司。从业务范围看，集团的业务集中在酒店、旅行社、餐饮、房地产几大领域。表4是西安旅游集团部分没有进入上市公司的部分资产情况。

　　集团发展战略的实现必然要依靠资本市场。西安旅游集团未来的发展战略是：“以旅游景点开发经营为主导，以秦岭北麓为重点，以生态旅游资源为依托，以温泉等休闲度假项目为主要载体，通过项目拉动、机制创新和资源整合，延伸旅游产业链，实现保护和开发并举、旅游资源与历史文化、民俗文化对接与融合，实现西旅集团的快速和可持续发展，把西安旅游打造成为中国一流的知名品牌，把西旅集团打造成为中国一流的旅游企业。”我们认为，要实现上述战略目标，集团必须对目前两家上市公司的资产进行整合，并充分利用资本市场的融资功能。

　　上市公司将受益于集团的资产整合。我们认为，无论西安旅游集团采取什么样的方式对两家上市公司进行整合，都必然有利于市公司的发展、提升公司的投资价值，否则方案将得不到流通股东的认可而无法实施。在集团资产整合的背景下，两家上市公司西安旅游、西安饮食都将受益。

　　五、盈利预测

　　基于：1)老孙家、西安饭庄进军高端市场初显成效，2)同盛祥、春发生连锁战略的实施预期，3)北京奥运会对西安旅游市场的拉动作用，4)西安居民收入的逐步提高及消费习惯的逐步改变等因素，我们预计公司07-09年餐饮业务收入分别增长8%、12%、10%。

　　基于：1)西安旅游市场逐步发展以及北京奥运会的拉动，西安游客日益增多，酒店出租率将得到提升2)公司酒店大多处于西安繁华地带，预计客

房价格将有所提升，我们预计公司07—09年客房收入分别增长8%、15%、6%。

　　公司食品工业化业务处于快速成长期，08年公司食品工业园将正式投入使用。我们预计07年食品工业收入增长8%，08、09年增长20%。

　　公司将加大力度推动餐饮业务“上天入地”计划，一层物业出租计划将加速推进，我们预计公司07-09年年新增物业出租面积4000平方米、7000平方米、8000平方米，按保守的150元/月·平方米的租金水平计算，07-09年租金收入将达1486千万元、2746千万元、4186千万元。

　　按照我们的假设，公司07—09年主营收入分别为4.95亿元、5.59亿元、6.18亿元，实现主营业务利润分别为2.70亿元、3.09亿元、3.40亿元；其他业务收入分别为0.19亿元、0.32亿元、0.46亿元，其他业务利润0.14亿元、0.23亿元、0.34亿元。

　　假设公司员工工资涨幅8%，我们预计公司07-09年实现净利润分别为2180万元、4472万元、6313万元；EPS分别为0.11元、0.22元、0.32元。

　　六、投资建议

　　物业升值、资产注入与重组带来投资机会。公司的经营情况逐渐向好，在不考虑资产注入和资产重组的情况下，我们预测公司07—09年的EPS分别为0.11、0.22、0.32元。

　　从盈利预期角度看，估值并不具吸引力。但考虑到1)公司物业位置较好，增值空间较大，2)钟楼饭店的注入提升盈利能力，3)集团资产整合的可能性，我们认为公司依然存在一定投资机会，投资者可以关注。

　　给予推荐-B的投资评级，12个月目标价13-15元。公司目前的股价对应50倍的07年动态PE，仅从市盈率考虑，股价处在合理水平。但考虑到集团资产整合的明确预期，我们认为可以在目前价格水平上给予20-30%的合理溢价，未来12个月目标价格区间在13-15元。给予推荐的短期评级。公司主营业务逐渐向好、但长期竞争力尚不明显，因此我们给予“B”的长期评级。

　　对集团资产整合不确定性的风险也应给予足够重视。我们推荐公司的一个重要原因是存在集团整合资产的预期而给予的估值溢价。但集团如何整合旗下的两家上市公司目前并不明朗，也没有明确的时间表。对其中存在的风险投资者也应给予足够的重视。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。