大秦铁路：公司的煤炭运输业务稳步上升

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　　西南证券 王万金

　　一、公司主营业务展望

　　1、煤炭运输业务仍将保持稳定增长

　　2006年是全国“十一五”计划第一年，国民经济继续保持良好的增长势头，全年GDP增长达到10.7%。受益于国民经济的持续向好，与公司主营业务密切相关的电力、冶金、煤炭等基础行业保持较高增长。2006年，全国煤炭总产量23.8亿吨，同比增长8%，铁路煤炭运输量13.82亿吨，比上年12.49亿吨增加1.33亿吨,增长10.65%。

　　公司按照计划顺利开行2万吨重载组合列车，大秦线的通过能力大幅提高。全年，大秦线日均开行万吨以上列车72对，其中2万吨列车6.3列，单元万吨列车34.2列，日均运煤68.5万吨，先后25次刷新了单日运量新纪录,最高日运量79.1万吨，全年公司完成煤炭运输量27,297万吨，占全国铁路煤炭运输总量的19.78%。公司06年煤炭运量增长了14%，明显高于全国铁路煤炭10.65%的增速。2006年晋北、蒙西煤炭外运量达到26128万吨，同比增长10%。公司基本垄断了其中的铁路运输，占全部外运量的92.1%。较2005年进一步提高。至2010年，大秦线煤炭运量将达到全国煤炭运量的22%，大秦铁路在国家能源运输中的战略地位进一步增强。

　　公司2006年开始进行大秦铁路3万吨扩能改造工程，预计该项工程在2007年上半年就能够完成，大秦线将新增运量5000万吨，实现年运量3亿吨。根据公司计划，大秦线将日开行万吨列车63列、2万吨列车24列。2007年1-3月份，大秦线日均开行2万吨列车20列、万吨列车20.3列、组合列车18.4列，运输速度从70公里/小时提高至80公里/小时，全程运输时间从650分钟降至600分钟。1-3月份大秦线日均煤炭运量为81.59万吨，前三个月累计完成煤炭运输量308.5万吨,为全年目标的24.4%。按照目前进度，2007年大秦线完成3亿吨的煤炭运输任务应该有保障。根据我们测算，如完成3亿吨的煤炭运输任务，公司主营业务收入将增加11.8%，达到180.5亿元人民币。

　　2、未来发展趋势看好

　　根据《铁路“十一五”规划》，“十一五”期间，我国铁路营运里程将达到9万公里以上，所需投资总额为15000亿元。其中，预计2007年需完成投资2560亿元，而2007年铁路建设基金收入仅为542.6亿元。由此可见，未来几年铁路建设的资金需求将十分强烈。从资金来源角度分析，交通运输行业发展较为平稳，盈利增加显然远远不能满足投资需求，而全部依靠银行贷款来填补资金也不太现实。由此，通过向现有铁路上市公司注入优质资产来实现融资，就变得比较合理。事实上，铁道部在今年的工作会议上也已经明确提出，2007年要加快铁路投融资体制改革，推动大秦铁路等上市公司实现再融资。

　　大秦铁路是铁道部下属最优质的资产之一，大公司上市之初，控股股东太原局就曾承诺，在对下属铁路运输主业资产改制时，如该类资产与公司业务相关或经营范围相近，将给予公司优先收购权或参与权。通过上市融资，公司目前资产负债率仅为12.15%，良好的资产状况为其下一步进行资产收购做好了充分准备。

　　公司收购的范围大致是太原局的剩余资产及其北京局延长段、北通道其他煤运线路、其他与公司经营相关度较高的线路及部分合资铁路股权。根据以往的大秦铁路收购的经验，新收购的资产大部分PE都在10左右，购太原局剩余资产的价格大约在280亿元左右，如此大量的资产注入，将会对公司业绩的提升奠定基础。根据我们测算，摊薄后对08年EPS的增厚大致在15-25%左右。

　　由于煤炭行业发展稳定，未来长期看好，投资者普遍看好与此行业有关的个股，尤其是大秦铁路，成为机构投资者的首选。目前最新公布的QFII重仓股中，大秦铁路占据了第三名的位置。

　　大秦铁路主要运输晋北、蒙西和陕西北部的煤炭，《铁路十一五规划》中提出了实施大秦铁路扩能及集疏运系统配套改造工程，“十一五”期间，铁道部将在大秦线上游建设朔州-准葛尔、岢岚-瓦塘铁路，增加煤炭运量来源。作为铁道部煤炭运输的战略通道，国家将组织煤炭运量，保证大秦线4亿吨运输量的完成。同时实施大同-原平四线、宁武-朔州复线、宁武-苛岚扩能、大准铁路扩能、蓟港铁路扩能等工程，保证大秦线通道能力2010年前最终达到4亿吨。而我们预估，如果公司在2010年实现4亿吨的运量目标，公司主营业务收入保守将达到240亿，即增长50%。

　　二、公司未来主要风险

　　尽管公司运营相对平稳，但我们认为公司未来运营中存在有诸多风险，而我们认为以下几条对公司的主营业务影响最大并且极有可能在未来出现。

　　1、受煤炭行业供需制约的风险煤炭运输业务是目前公司业务收入的主要来源，2005年煤炭运输收入占公司主营业务收入的89%左右。煤炭市场需求受国民经济波动影响较大。尽管近年来我国国民经济保持了较快的增长速度，但无法保证国民经济在未来能够长期持续保持较快增长。而且，我国政府近期采取的一系列宏观调控措施可能会降低全社会的煤炭需求。另外，国家从环保角度考虑，倡导使用水力、天然气、核能等更为清洁的能源，如果大规模使用这些清洁能源，国内对煤炭的需求将有所减少。煤炭需求的减少将相应降低铁路煤炭运输需求，从而对公司的业务经营产生不利影响。公司需要开拓新的运输业务，例如依托内蒙古丰富的农蓄业，发展农畜业运输，以弥补清洁能源利用对煤炭运输带来的影响。

　　大秦线2006年运能为2.5亿吨，按计划，2010年前最终达到4亿吨。“三西”地区“十一五”期间煤炭增产至少将达6.5亿吨才能给大秦铁路带来足够的运输煤源，但三省“十一五”规划煤炭增产总量只有3.6亿吨，平均年增产速度为7%，远远低于他们过去三年平均23%的增速。

　　2、港口接卸能力不足的风险公司大部分煤炭运往秦皇岛港地区卸车，2005年在秦皇岛港区卸货的煤炭为13,905万吨，占大秦铁路运量的68.5%。秦皇岛港目前已完成“煤四期”码头扩能工程和“煤五期”码头新建工程，煤炭设计接卸能力达到1.5亿吨。如果秦皇岛港设计接卸能力不能随公司运量增长而同步提高，或秦皇岛港实际接卸能力不能满足公司煤炭运输需求，或公司未能利用其他港口扩大煤炭接卸能力，公司的运输业务均将受到不利影响。

　　尽管秦皇岛港不断进行改扩建，目前尚可满足大秦铁路的运量需求。但长期来看，能否和大秦铁路的增长速度相配套，也是要考虑的一个问题。

　　3、对主要客户依赖的风险目前公司的主要客户为大同煤矿集团、中煤集团、神华集团等煤炭生产、供销企业。2005年，来自前五大客户的收入占本公司主营业务收入的65.3%，客户集中度较高。如果这些主要客户的产量下降，或对铁路煤炭运输的需求下降，或自建铁路运输煤炭，公司的业务经营将可能受到不利影响。

　　国家发改委组织铁道部、交通部、发改委综合运输研究所、国家开发投资公司、大唐国际、神华集团、华能集团等公司编制的《北煤外运系统研究总报告》中提出，经包头、张家口、京唐港(含曹妃甸港区)新建北煤南运“第三通道”双线重轨铁路740公里，投资230亿元的设想，投资方将应是神华集团、大唐国际、华能集团和国家开发投资公司。目前这条运量可以达2亿吨新建第三条通道的最终方案还有待国务院最终批复。如果获得批复通过，则将极大地撬动现有煤运格局，对公司的主营业务构成不利影响。

　　公司主营业务稳定，而且承担“西煤东运”的战略任务，从近期来看上述风险影响较小。我们相信，公司2007年的3亿吨运输目标和2010年4亿吨的目标都是可以通过努力实现的。另外，我们也认为，公司对这些风险应该都是有所认识的，具体会以什么样的方式应对，我们可以拭目以待。

　　三、财务分析及预测

　　1、2006全年及2007年一季度财务状况

　　2006年，公司全年实现主营业务收入161.45亿元，同比增长23.2%，实现净利润43.71亿元，同比增长22.73%，公司主营业务持续增长的主要原因是报告期内公司货物发送量和运输量增长较快以及铁道部自2006年4月调整普通货物运价，06年公司货物发送量为2.28亿吨，其中煤炭2.23亿吨，货物运输量3.27亿吨，其中煤炭2.73亿吨。

　　06年公司主营业务成本79.7亿，同比增长31.5%，除了业务增长带来的成本增长，公司06年1月1日起变更固定资产使用年限和折旧率使得06年计提折旧费与05年相比增加7.39亿。

　　2007年1季度，公司货物运输量继续增长，使得公司实现主营业务收入45亿元，同比增长27.78%，而会计估计的变更使得公司的折旧费用减少2.17亿元，进而使得主营业务成本同比下降8.9%，此外，新会计准则的使用令公司管理费用大幅下降，贷款的减少和存款的增加使得公司财务费用大幅下降，这些因素综合在一起使得公司一季度毛利率达到59.3%，净利率达到35.24%，较2006年大幅提高。

　　(备注：2007年一季报中已申明公司于2007年1月1日起执行新会计准则，所有会计报表项目及财务指标均按新会计准则的要求进行编制。根据《企业会计准则第18号-所得税》的规定，公司将所得税的会计处理方法从应付税款法变更为资产负债表债务法。资产和负债账面价值与其计税基础存在差异的，确认为递延所得税资产或递延所得税负债。公司当期所得税和递延所得税费用或收益计入当期损益，由此将会影响公司的利润和股东权益。)

　　2.过去三年财务状况分析

　　(1).盈利能力分析

　　从2004年到2006年，大秦铁路的ROE与ROA在2005年之后有所下降，这主要由于公司收购的北同蒲、丰沙大(ROE＝9.6%)、广萍线(ROE＝8.5%)降低了公司整体的资产回报水平，但相对于行业平均2006年的ROE8.98%还是令人满意的。

　　从2004年到2006年，大秦铁路平均的主营业务利润率的变化曲线。从图中明显可见，大秦铁路的主营业务利润率发展趋势呈逐年下降趋势，这主要是一方面由于收购引起的利润率下降，另一方面也由于公司在提高运量的同时，投入逐渐加大所致。

　　综合上述分析，大秦铁路近三年整体盈利能力保持稳定，虽然整体盈利能力有下滑的趋向，但仍然高于行业内的其他公司。

　　(2)营运能力分析

　　大秦铁路的应收帐款周转率和存货周转率虽然在06年有所下降，但是仍然远远大于行业整体水平。(2006年行业应收帐款周转率均值为122.44率，存货周转率为5.88。

　　整体来说，公司的经营能力处在一个较高的水平上，公司的资产流动性较强，存货变现能力较强，经营效率较高。

　　(3)偿债能力分析

　　从2004年到2006年，大秦铁路速动比率的变化曲线。在整个时期内，公司的速动保持在较高水平。尤其是2005年通过IPO上市募集的资金偿还贷款后，公司2006的速动比率升高到1.29，虽然低于2006年行业均值1. 63，但也是很令人满意的，也表明公司的资产流动性和短期偿债能力较强，

　　2006在偿还部分贷款之后，公司的资产负债率重新降低到较低的水平，远低于2006年行业平均水平20.7%，说明公司的财务风险较低。

　　综上所述，相对于行业平均水平来说，公司偿债能力较强，各项指标均处在一个非常安全的水平，公司财务风险很低，但是同时也说明公司未能充分利用财务杠杆来扩大、发展公司的业务，给股东带来更大的价值回报。

　　四、估值及投资建议

　　根据对公司的财务预测，预计2007年公司主营业务收入将达到180.5亿元,同比增长11.8%,净利润达到55.5亿元，同比增长27%，实现每股收益0.4278元。我们给予大秦铁路38倍的市盈率，2007年目标价位16.26元，给予持有的评级。

　　另外，由于股指期货的推出在即，各金融机构为能抢夺控制权，必然大量买进相关股票，这将使得沪深300内的股票在股指期货推出前有一个15%到20%的溢价。在目前大盘风险日益增大的情况下，大秦铁路由于其收益的稳定性，不失为一个稳健的选择。

　　附录：公司基本概况

　　1、铁路运输第一股大秦铁路股份有限公司是我国“西煤东运”规模最大的运输企业，我国第一家铁路运输类上市公司。公司是以煤炭运输为主的铁路运输企业，担负我国“西煤东运”重大战略任务，主要承担晋北、蒙西等地区的煤炭运输，通过秦皇岛港运往东南沿海地区，供应电力、钢铁企业的煤炭需求。作为我国第一家同时拥有基础设施及运输业务的铁路上市公司，大秦铁路产业链完整，且具有垄断性。

　　公司是中国第一家以铁路网核心主干线为公司主体的股份公司。05年3月铁道部实行铁路局直管站段改革，公司的控股股东由北京铁路局变更为太原铁路局，实际控制人为铁道部。公司管辖京包、北同蒲、大秦三条铁路干线，口泉、云冈、宁岢、平朔四条支线。衔接神朔、大准、宁静、蓟港四条地方铁路，区跨山西、河北、北京、天津两省两市。线路总营业里程1157.3KM，总延展长度3185.87KM。公司管内大秦铁路是中国第一条单元电气化重载运煤专线，是山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的主通道，承担着全国四大电网、十大钢铁公司和6000多家工矿企业的生产用煤和出口煤炭运输任务，煤运量占全国铁路总煤炭运量的近1/7，用户群辐射到15个国家和地区，26个省、市、自治区。自1988年开通运营以来，相继开行了5000吨、1万吨及2万吨重载列车，02年煤炭运量首次突破亿吨大关，03年实现1.2亿吨，04年实现1.5亿吨，05年实现2亿吨，06年实现2.6亿吨，07年预计将突破3亿吨。