华海药业：快速成长大幕即将拉开 推荐

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　　平安证券 倪文昊

　　独到见解

　　深入分析了华海药业的经营状况及公司主营产品普利类、沙坦类原料药的变化趋势，并展望了公司制剂产品出口规范市场的前景，认为公司中长期发展趋势已渐入佳境，继续给予“强烈推荐”投资评级。

　　投资要点

　　一季度，公司实现主营业务收入1.45亿元，同比增长16.8%，净利润2447万元，同比下降25.56%，主要原因是管理费用高企，吞噬大量利润，我们认为这是完成产业升级的必然代价。

　　两大股东的控制权之争告一段落，管理层已趋于稳定，公司的中长期目标将与市场更加趋同，公司发展确定性进一步加强。

　　普利类原料药：赖诺普利进入增长的黄金期，普利前景仍然看好。

　　沙坦类原料药：规范市场即将启动，公司有望成为第一波供应商，充分分享全球沙坦市场高速成长的成果。

　　预计FDA制剂认证即将达成，通用名药出口规范市场业务非常值得期待，其良好的成长性将赋予公司长期投资价值。

　　维持原有投资评级：预计07～09年EPS分别为0.55元、0.76元和1.01元，按照当前22.42元的股价，对应的动态PE分别为40.89倍、29.57倍和22.16倍。我们认为，在良好成长性即将得以体现的时点，公司合理的估值水平应该为08年40倍PE，6个月目标价为30.4元，继续给予“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　几大主打产品国际市场价格可能出现的异常波动，以及竞争对手采取各种方法对订单的争夺，将会给公司带来不利影响；原材料价格上涨以及

人民币升值同样是影响公司业绩增长的负面因素，所以我们在预测公司未来3年业绩时，特别考虑了人民币升值因素，进行了较为谨慎的处理；两大股东间对于公司发展战略等问题上的分歧，仍可能给市场带来顾虑。

　　I.经营状况

　　i.一季度经营回顾：产业升级的代价——管理费用高企，吞噬大量利润

　　2007年一季度，公司实现主营业务收入1.45亿元，比上年同期增长16.8%；实现主营业务利润0.66亿元，同比增长5.01%；实现净利润2447万元，较上年同期下降25.56%，当期每股收益为0.11元，略低于我们的预期。

　　报告期内，公司出现了增收不增利的现象，主要原因分析：

　　原因一：一季度管理费用出现了巨大的增长。较上年同期大幅提高了43.6%，而2006年全年公司管理费用同比增长了85.19%，达到了1.02亿元之巨。管理费用率高达18.22%，创下了国内原料药行业上市公司之最(见图表25)，较同期9.64%的行业平均水平高出了近1倍。我们认为，造成公司近期管理费用激增的原因有：

　　公司在制剂规范市场认证的过程中费用较高，主要承担这一工作的美国分公司2006年计提2000多万费用，预计2007年仍将有较大的开支；

　　公司的研发费用有所增加；

　　随着川南基地生产线的陆续投产，公司人员增多，工资支出等有较大的增长，新生产线投产过程中的磨合亦可能带来额外的费用。

　　总体来看，我们认为目前公司管理费用的大幅增长，有着客观的必然性，基本上属于产业升级过程中所必须支付的代价，并不代表者公司在费用控制上出现了大问题。预计未来随着制剂认证与生产经验的快速积累，管理费用率有望逐步回落到较低的水平。

　　原因二：赖诺普利进入黄金期，放量增长的同时，价格快速下降。一季度，公司赖诺普利出口数量出现了爆发式的增长(图表3)，我们认为该产品已经步入成熟期，2007年将非常明显地呈现出伴随数量急剧增长的同时价格逐步下降的特点。统计数据显示，2007年1季度公司赖诺普利出口总量超过了6吨，较上年同期猛增了184.8%，甚至比2004~2006年这3年间一季度出口总量还多，平均价格(包括规范市场及非规范市场)同比下降了23.7%，相对于数量增长水平来说，降价趋势仍比较和缓。赖诺普利原料药出口价格的下降拉低了公司销售毛利率。我们认为，2007年赖诺普利价格将逐渐趋于稳定，数量的增长将得以延续，我们将在后文对此加以分析。

　　报告期内，公司普利业务单元另一高附加值产品雷米普利原料药出口数量同比下降了20%左右，但仍超过了1吨(图表4)。值得关注的是，同期价格也出现了下降，较上年同期降低了25%左右，但根据公司雷米普利原料药既往量价波动特点，我们判断，未来几个月该产品出口量有望逐步回升。我们将继续密切关注该产品的出口价格走势。

　　ii.两大股东的控制权之争告一段落，公司管理层趋于稳定

　　由于管理方式与理念上的分歧，公司的两大股东陈保华、周明华之间爆发了公司控制权之争，最终以陈保华先生获得公司控制权而告终。公司发展过程中的这一插曲，使得市场对公司的前景产生了疑虑。我们认为，目前公司股东间控制权之争所带来的动荡已经得到平息，由此带来的不利影响尚处于可控制的范围之内，公司的7个副总经理(包括总经理助理)全部留任代表着管理层趋于稳定。

　　我们认为，已经获得公司控制权的陈保华目前承受着较大的压力，如果公司未来几年的发展不能达到市场的预期，将会对他和现任管理层产生非常不利的影响，这个因素能够促使管理层努力工作以确保公司快速稳定发展，公司的中长期目标将与市场更加趋同。

　　我们推测，公司将会采取各种激励措施来促进管理层努力提升公司业绩，以达到市场的中长期预期，股权激励有可能是可供选择的方式之一。

　　iii.普利类原料药：赖诺普利逐渐成熟，普利的时代还没完结

　　2006年公司普利类原料药业务单元销售收入达到了3.45亿元，同比增长18.6%，与我们的预期完全一致。销售毛利率为55.35%，较上年同期下降3.29个百分点，仍维持在较高的水平。

　　根据我们所获得的第三方数据判断，2007年1季度，公司普利类原料药销售收入超过9000万元，较上年同期增长25%左右，受赖诺普利、雷米普利当期价格下降影响，整体毛利水平有所降低。预计，2007年公司普利类原料药销售收入有望达到4.6亿元，较去年增长30%以上。

　　我们根据healthoo基于海关数据对华海药业普利类产品近几年出口数量与价格做出的统计结果，对华海药业普利类原料药销售状况进行比较分析。

　　卡托普利：出口价格与数量都趋于平稳

　　2006年，公司卡托普利原料药无论是出口数量还是平均价格都与2005年基本持平，全年总量在95吨左右，价格维持在40$/kg以上。

　　2007年1季度，该产品平均出口价格同比上升了11.8%，出口数量同比上升了53%，趋势良好。预计2007年卡托普利原料药出口总量将继续保持在90吨以上的水平，价格将稳中有升。

　　马来酸依那普利：平均出口价格有所下降，出口数量快速增长

　　2006年公司赖诺普利原料药正如我们所预料的进入了放量增长阶段，出口总量实现了翻倍，价格下降17.4%；2007年1季度，销售量又较上年同期上升了185%，价格同比下降23.7%.由于赖诺普利订单激增，公司原有产能已经无法满足，2007年初，公司在川南基地新建了赖诺普利生产车间，将该产品产能从15吨提高到了30吨。目前，川南基地新增赖诺普利产能由于尚未获得规范市场认证，主要用于供应非规范市场，这使得该产品销售结构发生了变化，也是其出口价格有所下降的主要原因。我们认为，随着未来该新车间认证的完成，赖诺普利出口规范市场占比将快速回升。预计2007年赖诺普利出口总量将超过20吨。

　　雷米普利：一季度情况不佳，销售量有望逐季回升

　　2006年公司雷米普利原料药出口总量较上年上升了33%，价格同比下降6.5%，价格波动幅度较小。但2007年1季度，该产品出现了销售量和价格同时下滑的局面，销售量同比下降了20.6%，出口价格同比下降27.4%。

　　近期公司雷米普利产能已经有所放大，预计单月产能逐步提高到了700~800公斤左右，我们认为今年雷米普利销售量将呈现逐步放大的趋势，预计全年出口有望达到7吨左右，短期内价格下降的空间不大，保守估计全年平均价格有望维持在1450$/kg左右。总体上我们仍对公司雷米普利原料药长期发展趋势持乐观态度。

　　普利的故事还很长

　　目前，公司普利产品种类众多，除了卡托普利、依那普利、雷米普利、赖诺普利四个主打产品外，公司还出口福辛普利、卡托普利中间体、赖诺普利中间体、雷米普利中间体、盐酸苯那普利、阿拉普利、培哚普利、培哚普利叔丁胺盐等大量的普利类原料药。其中，2006年福辛普利实现了较大的增长，销售收入超过2000万元，给我们带来了一个惊喜。

　　公司在普利生产上具有非常突出的综合实力，在海内外享有“普利专家”的美誉。十分难得的是，最初公司并没有完全抓住首批普利专利药过期的机遇，错过了成为规范市场第一波供应商的机会，但是在这样的不利局面之下，却一举成为目前全球规范市场中最重要的普利原料药供应商，足可见公司市场开拓能力之强。

　　另外，血管紧张素转化酶抑制剂(ACEI)——普利类药物作为全球抗高血压类药物市场中的一个重要组成部分，目前仍有众多的产品处在专利保护期内，这为公司未来继续寻找该领域内高附加值原料药品种，以不断完善产品梯队建设创造了条件。

　　我们预计，公司2007年普利类业务单元销售收入将达到4.5亿元左右，较2006年增长30%以上(详见图表16)。

　　iv.沙坦类原料药：种子即将萌发，产品放量在即

　　2006年，公司沙坦类原料药和中间体实现销售收入9049.3万元，较上年增长63.4%，超出了我们的预期。受06年一季度2000万左右规范市场氯沙坦原料药订单的拉动，2006年该业务单元销售毛利率为45.02%，较上年提高了3个百分点。

　　血管紧张素Ⅱ受体抑制剂(AngⅡ)——沙坦制剂全球市场近几年仍将大幅增长

　　非肽类血管紧张素Ⅱ(AngⅡ)受体抑制剂——沙坦类制剂被誉为是目前最理想、最有潜力的抗高血压药物。自1994年第一个AngⅡ受体抑制剂——氯沙坦钾上市后，研究人员在其母核的基础上，对其化合物结构加成、衍生、修饰，不断增强了其降血压疗效，延长了作用时间，减少毒副作用，进一步推动了这类药物的发展进程，从而形成了沙坦类系列化学药物。目前沙坦类药物已经成为抗高血压一线治疗用药，具有全新的降压机理，降压平稳、疗效好、作用时间长、患者耐受性好。现在有研究机构正在开展沙坦用于治疗糖尿病和心衰的临床研究，试图增加更多新的适应症，以获取更大的效益。

　　抗高血压药物是近年来快速增长的品种，据国际高血压学会日前报道显示，目前全球大约有9.72亿人患高血压或血压偏高，相当于成年人口的26.4%。在巨大市场的诱惑面前，各大制药巨头加紧了抗高血压药物的开发，从而也推动了抗高血压药市场的快速发展。2005年全球抗高血压市场已达到了347亿美元之巨，非肽类血管紧张素Ⅱ(AngⅡ)受体抑制剂以41%的比重居于首位。钙拮抗剂(CCB)和血管紧张素转化酶(ACEI)抑制剂则以34%和15.54%的份额居于其后，从而形成了三足鼎立之势。IMS预计，AngⅡ销售收入未来5年将保持34%左右的增长速度。

　　化合物专利开始陆续到期，沙坦原料药即将进入高速成长期

　　截至目前全球共有氯沙坦、缬沙坦、坎地沙坦酯、厄贝沙坦、依普沙坦、他索沙坦、替米沙坦和奥美沙坦酯等8个单方制剂和4个复方制剂经FDA批准上市。沙坦类药物技术含量相当高，是所有药物类别中唯一的一个8个产品化合物专利保护期全部超过10年的品类。

　　2008年氯沙坦钾的欧洲(德国)化合物专利到期，由此将拉开沙坦规范市场通用名药高速发展的序幕，进而将同时启动沙坦原料药庞大的市场。

　　由于公司前期已经与沙坦专利药生产厂在沙坦中间体——咪唑醛上，开展了广泛的合作(详见我们06年推出的系列报告)，且目前在非规范市场上形成了较大的销售规模，我们认为，华海药业很有可能抓住化合物专利到期的机会，成为沙坦产品规范市场第一波供应商。所以公司沙坦类原料药未来3年的发展前景非常值得期待。

　　沙坦制剂市场需求巨大，原料药规范市场总量将超过普利

　　化合物专利过期后，沙坦通用名药物制剂规范市场将迅速启动，进而拉动原料药规范市场的迅速成长，我们认为，从数量上看沙坦市场规模将超过普利，决定因素有：

　　沙坦制剂单日服用量整体上远远超过了普利(见图表14)；

　　目前沙坦化合物专利尚未到期，产品价格昂贵，但在2005年就已经有多个沙坦制剂进入了美国处方量前100强的排名(见图表15)，这在专利药物中是不多见的，由此足可见其市场需求之大；

　　由于疗效更加确切，待专利过期后随着产品价格的大幅下降，沙坦制剂将大量取代普利，沙坦原料药的市场需求将非常旺盛。

　　华海药业再次成为“沙坦专家”，具有较大的确定性

　　公司与沙坦专利药生产厂有长期的合作；

　　目前公司自行生产绝大多数的沙坦中间体，为全球最大的咪唑醛供应商，在沙坦中间体环节上具有绝对的成本优势；

　　公司川南基地拥有氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦三个沙坦原料药共计150吨的产能，已经为规范市场需求增长做了充分的准备；

　　公司规范市场认证能力以及市场开拓能力突出。

　　我们预计，2007~2009年公司沙坦销售收入分别为1.27亿元、2.66亿元、3.59亿元，3年复合增长率为58%。

　　v. FDA制剂认证——产业升级的大幕已经拉开

　　2007年4月份，美国FDA对华海药业固体制剂生产车间进行了现场检查，根据认证流程FDA将于近日向公司通告最终结果，我们认为公司成为国内首家通过FDA制剂认证的医药企业已经没有太多的悬念。

　　公司选择进行FDA认证的产品为抗艾滋病药物奈韦拉平，这个策略非常值得称道：

　　FDA对于抗艾滋病药物认证设有绿色通道，这大大缩短了公司制剂的认证周期，另外制剂规范市场的认证不同于原料药，其生产车间与产品并不绑定，所以公司可以利用该认证过的车间生产其他的固体制剂出口美国，其间只需要追加一个简单的补充认证。

　　所以我们认为，实际上FDA制剂认证的达成，将代表着公司产业升级正式进入了实质性阶段，开始由国际知名的抗高血压原料药供应商向具有成本优势的通用名药物制造商过渡，在这个过渡时期公司良好的成长性即将呈现出来。

　　由于公司的传统优势更多的体现在欧洲规范市场，其主要的客户也集中在欧洲，我们推测公司在完成了FDA制剂认证后，随即将启动欧洲制剂认证。由于欧洲药政当局对于制剂认证的规定与FDA高度一致，我们认为公司通过欧洲制剂认证的可能性同样比较大。

　　由于公司寻求奈韦拉平制剂FDA认证的一大目的是进入克林顿采购基金名单，而获得稳定的抗艾滋病制剂、原料药订单，但即使已经具备了这个必要条件，公司在今年就顺利通过该基金会招标的可能性仍然不大，所以我们认为，FDA制剂认证不会在2007年即给公司带来明显的利润贡献。

　　公司目前并不具备规范市场制剂销售渠道，我们推测公司近期将采取与当地通用名药供应商合作的模式来获得市场。我们估计，这类合作的方式有可能是公司提供有成本优势的制剂，借用合作伙伴的渠道进行销售，双方再以一定的比例分取利润。值得注意的是，这个方式有别于上海医药等公司开展的来料加工制剂出口业务——华海药业充当的将是生产商的角色，而并不是简单的加工厂，所以能够获得的利润水平将有本质上的区别。

　　欧美通用名药公司会与华海合作吗？他们为什么要培养一个潜在的竞争对手？

　　我们认为，华海药业寻找到合适伙伴的可能性非常大。主要原因在于，目前欧美通用名药生产企业正在遭受着来自印度通用名药厂商的巨大冲击，以色列泰华、山德士、美国百利高等很多知名的大型通用名药公司都在努力寻求生产外包，以弥补与印度制剂厂商竞争中的成本劣势，这也正是上海医药的子公司天平制药厂等能够获得制剂来料加工订单的主要原因。而他们与华海合作将能够进一步降低制造成本，对于合作双方来说都非常有利。

　　..全球规范市场通用名药物制剂增长潜力十分巨大，华海药业制剂出口业务将赋予公司长期投资价值

　　据Datamonitor研究机构预计，2006~2016年全球将有价值1400亿美元年销售额的品牌药专利保护到期，相当于2006年全部处方药市场6430亿美元的22%，这部分市场将被仿制药(通用名药)无情地取代。预计到2011-2012年失去专利保护的品牌药数量和价值将达到峰值，届时全球最畅销的多个重磅炸弹品牌药专利将到期。

　　2005年全球通用名药市场增速高达20%以上，是品牌药市场增速的4倍，医药市场总体增速的3倍。预计2006～2010年5年间，通用名药市场的年平均增速将达到13.62%。另外，2007年欧洲通用名药物市场销售额将突破210亿美元，我们认为，公司通用名药出口规范市场业务非常值得期待，其良好的成长性将赋予公司长期的投资价值。

　　我们预计，2007~2009年制剂规范市场出口收入分别为1000万元、6000万元、1.3亿元。我们认为这个预测偏于保守。

　　II.财务预测

　　关键假设

　　预计2007~2009年普利销售收入分别为4.53亿元、5.69亿元、6.88亿元，三年复合增长率为25.9%(见图表16)。其中2007年美元对

人民币汇率假设为1：7.6；2008年假设为1：7.2；2009年假设为1：7。“其他”项中包括普利原料药国内销售部分和目前单品种出口量不大的福辛普利、卡托普利中间体、赖诺普利中间体、雷米普利中间体、盐酸苯那普利、阿拉普利、培哚普利、培哚普利叔丁胺盐等公司生产销售的所有其他普利类原料药；

　　预计2007~2009年沙坦销售收入分别为：1.27亿元、2.66亿元、3.59亿元，3年复合增长率为58%(见图表17)；

　　预计2007~2009年制剂规范市场出口收入分别为：0.1亿元、0.6亿元、1.3亿元(见图表17)；

　　预计2007~2009年公司销售收入分别为：7.08亿元、10.41亿元、13.55亿元，3年复合增长率为34.5%(见图表17)；

　　管理费用：我们对管理费用的预测相对保守，2007~2009年的财务预测中都按照18.5%的管理费用率来计提，实际上这一费率远远高于行业平均水平，我们认为未来3年公司管理费用将逐步回落到正常的水平。

　　自2006年以来公司管理费用率持续迅速增长，主要原因包括：

　　公司在制剂规范市场认证的过程中费用较高，主要承担这一工作的美国分公司2006年计提2000多万费用，预计2007年仍将有较大的开支；

　　公司的研发费用有所增加；

　　随着川南基地生产线的陆续投产，公司人员增多，工资支出等有较大的增长，新生产线的投产过程中的磨合亦可能带来额外的费用。

　　总体来看，我们认为目前公司管理费用的大幅增长，有着客观的必然性，基本上属于产业升级过程中所必须支付的代价，并不代表者公司在费用控制上出了问题。预计未来两年随着制剂认证与生产经验的快速积累，管理费用率有望逐步回落到较低的水平。

　　财务费用率与营业费用率都略有增长，但都维持在行业内较低的水平(见图表25)。

　　销售净利率下降明显，除了费用增长原因外，普利产品进入放量增长阶段所伴随的价格下降，也是一个重要的影响因素。我们认为，随着公司制剂出口规范市场的实现，未来两年公司销售净利率有望迅速回升。

　　报告期内公司的资产负债率有所回落，维持了行业内较低的水平，预计全年将控制在20%以下，长期债务比例小。

　　公司营运资金充沛。

　　从各项估值指标来看，公司都处于行业中较低的位置，在目前原料药行业整体被高估的背景下，华海药业是行业中最具投资价值的公司。

　　公司除去非经常性损益的净资产回报率，以及销售毛利率长期居于原料药行业之首，在整个医药行业中也同样处于领先地位。

　　公司资产负债率为行业中最低，资产状况优良。

　　目前，公司管理费用为行业中最高，远远高医药行业平均水平，这再次说明了公司处于特殊的时期，未来费用控制回落的空间非常大。

　　投资评级：

　　我们认为，华海药业是目前医药行业中最值得长期投资的公司之一，公司拥有国内最出色的原料药产品梯队，2007年赖诺普利进入放量增长的黄金时期，2008年后随着沙坦化合物专利的陆续到期，沙坦原料药将迎来爆发式的增长。公司制剂FDA认证即将达成，通用名药出口规范市场业务非常值得期待，其良好的成长性将赋予公司长期的投资价值。

　　预计，07~09年EPS分别为0.55元、0.76元和1.01元，按照当前22.42元的股价，对应的动态PE分别为40.89倍、29.57倍和22.16倍。我们认为，在良好成长性即将得以体现的时点上，公司当前合理的估值水平可达到08年40倍PE的溢价。6个月目标价为30.4元，继续给予“强烈推荐”的投资评级。

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