西安旅游：物业增值与业务整合提升价值

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　　林周勇 招商证券

　　以市盈率衡量，西安旅游目前的估值水平并不具吸引力，但基于对公司物业增值改造潜在价值的认识和集团资产整合的预期，我们认为公司依然存在一定投资机会，激进的投资者可以关注，同时提醒注意预期不确定性的风险。暂不给评级和目标价。..酒店餐饮业务是公司主营利润的主要来源，占比达61%。公司主营业务收入主要分为两部分：旅游服务和酒店餐饮，分别占主营业务收入的74%和20%，旅游服务业务目前处于微利状态。06年公司成功对西北大酒店、关中饭店进行增值改造，酒店经营能力进一步的增强，业绩也逐步提升，改造将直接增加客房及物业租赁收入约750万元。

　　公司物业和土地价值增值空间大。公司拥有的5家酒店全部位于西安市的黄金地段，除西北、关中两家酒店已完成改造外，小寨饭店的重建工作正在进行中，预计2010年完工，粗略估计其价值增值约5.5亿元，增加当年EPS0.26-0.41元；此外，对胜利饭店、解放饭店的增值改造也已经有所考虑。

　　主业盈利能力逐步提高。不考虑胜利饭店、解放饭店的改造以及母公司的资产注入的情况下，我们预测公司07—09年的每股盈利分别为0.04元、0.09元、0.11元。

　　集团业务整合提升投资价值。公司第一大股东西安旅游集团目前同时控股西安旅游、西安饮食两家上市公司，公开资料显示，集团将对两家上市公司进行整合，集团资产整合必然提升上市公司的投资价值；..风险提示：集团资产整合还存在较多不确定因素。

　　一、公司概况

　　(一)公司背景

　　发行上市公司1993年11月由西安旅游服务集团公司采用定向募集方式改组设立股份公司。1996年9月26日在深交所上市。

　　股本结构公司总股本16759.79万股，其中无限售条件的流通股占42%,有限售条件的流通股58%。

　　股东背景

　　公司第一大股东西安旅游集团是西安市国资委全资企业，持有公司5356.52万股公司

股票，占总股本的31.96%。关于西安旅游集团的具体情况我们在后面将详细介绍。

　　(二)业务概况

　　公司主要从事旅游饭店、餐饮、服务经营和石油开发、开采及旅游景区、景点的开发经营和房地产开发。

　　酒店客房占主营利润比重达到50%。2006年，公司实现主营收入2.8亿元，其中近八成来自旅行社业务、两成来自来自酒店客房和餐饮业务。客房是公司最主要的利润来源，占主营利润的比重达到50%。

　　近年业绩主要来自投资收益。2006年，公司实现利润总额1254万元，其中投资收益1056万元。尽管公司拥有地理位置优越的5家酒店，但由于定位偏低，其真实价值始终没有能够体现为公司业绩。

　　二、增值改造大幅提升物业及土地价值西安旅游

　　目前拥有的5家酒店全部位于西安市的黄金地段，对部分酒店，公司将通过增值改造大幅增加建筑面积、提升物业功能、充分挖掘地段的潜在价值。目前小寨饭店的增值改造已经开工，粗略估计其价值增值约5.5亿元，2010年增加EPS0.27-0.41元；对胜利饭店、解放饭店的改造公司也已经有所考虑。这是我们关注公司的重要原因。

　　1.重建后建筑面积增加3倍小寨饭店原来是7层的建筑，重建后达到31层(地下3层、地上28层)，面积增加3倍。重建后的小寨饭店称为“西安小寨西旅国际中心”，由四大功能构成：现代大型商业购物中心、高档餐厅、高级休闲会所及酒店式公寓。项目占地面积7200平方米，建筑面积96742平方米。其中，商场、酒店式公寓、餐饮面积分别约为2万、5.2万、1.1万平方米。项目今年4月动工，工期预计2.5年，09年底完工，预计总投入3.5亿元。以下将从项目对业绩的影响以及项目实体价值评估两个方面来评价该项目。

　　2.项目完成后，2010年业绩将大幅提升0.26-0.41元项目位于南二环与长安路交界处，毗邻西安高新技术开发区，商业气氛较为成熟。附近区域06年第四季度住宅项目均价约4300元，而酒店式公寓售价一般高于住宅，按目前周边价格计算、项目酒店式公寓售价预计可达5000元/平方米；假设今后几年周边

房价以每年10%的速度上涨，按15%的项目净利润率测算，公寓部分未来实现净利润约5100万元(如全部在2010年结算将增加2010年EPS0.30元,2年内结算将增加2010年EPS0.15元)。

　　按照小寨商圈目前的租金情况，目前商铺的租金在150-200元/平方米/月。假设09-10年，西旅国际中心商场和餐饮的租金水平为200元/平方米/月，出租率85%，则全年租金收入将达到6300万元、按照30%净利润率测算，项目商业部分每年可贡献净利润约1900万元、合EPS0.11元。

　　3.从项目价值评估角度看，项目建成将提升价值5.5亿元公寓销售收入预计3.4亿元。参照附近地产的现价，假设今后几年周边房价以每年10%的速度上涨，到2010年，该项目公寓价格将上涨到6600元，预计销售收入超过3.4亿元。

　　建成后商业物业价值将达7.9亿元。商业物业是用于出租还是直接销售，公司目前暂无明确计划，由于土地增值税的影响，商业物业采用出租的形式可以大幅减少整个项目的税收支出，我们认为商业物业只租不售是一种较佳的选择。假设商业物业月租金平均200元，出租率85%，则全年租金收入将达到6300万元，若按8%贴现，建成后物业的价值为7.9亿元。

　　因此，项目建成后的实体价值11.3亿元，若按8%贴现，折现到目前的现值为9亿元。

　　假设项目的成本3.5亿元，成本在建设期间均匀支出，税费支出0.5亿元，完工后一次性支出，则项目成本贴现值为3.5亿元。因此，项目的建成将提升价值5.5亿元。

　　(二)胜利饭店、解放饭店——增值改造潜力大

　　胜利饭店占地约9000平米、建筑面积约1.8万平米；解放饭店占地面积约7000平米、建筑面积约2万平米。这两家饭店和小寨饭店一样，都有很大的升值改造潜力，公司已有这方面的考虑。如果按照小寨饭店改造后10左右的容积率，估算两家饭店改造后建筑面积将增加约12万平米。

　　三、经营状况趋于好转，业绩有所提升(一)现有酒店业务开始好转2006年，公司分别对西北、关中两家酒店进行了

装修改造，改造后两家酒店的经营状况大幅好转，公司主业经营出现转机。

　　1.西北大酒店——新增商业面积3000平方米，07年收入增加500万元西北大酒店位于西安最繁华的商业中心东大街，距钟楼广场仅有百米左右的距离。06年2月-8月间，公司投资2000万元对西北大酒店进行停业改造。改造后酒店客房数从249间减少至149间(其中新增套间21间、单间39间)，挂牌价格从280元提高到380元，实际价格从125元提高到165元；出租率从68%提高到80%。全年客房收入与改造前基本能够持平。改造后酒店增加出租商业面积约3000平米，目前租金水平约150-200元/月/平米，改造后每年租赁收入增加约500万元。与酒店相邻的骡马市步行街建筑面积25万平米，号称“西北第一商业步行街”。目前商业街还在施工中，对酒店的周边环境及正常经营造成了负面影响，预计今年10月开业，届时西北大酒店的房价有望达到180-200元、出租率提提高到85-90%。

　　2.关中客栈——改造后地方特色浓厚，提升竞争力，收入增加250万元关中客栈与西北大酒店隔街相望，建筑面积约4500平方米，06年1-4月间进行了内部装饰的改造，改造后客房数量仍然为102间，房价从140元提高到180元，出租率从70%提高到80%，年收入增加约250万元。关中客栈主要定位于政府公务和商务用房，别具特色的客房装饰及摆设充分体现了地方文化特色，成为吸引旅客的一大亮点。

　　3.解放饭店——以散客为主，年贡献净利润200万元饭店位于西安火车站对面，占地面积约6300平方米，共318间客房，建筑面积约24000平方米。饭店房价170元，出租率约96%。预计解放饭店07年收入约2600万元、净利润200万元，比06年增长5-10%。

　　4.胜利饭店位于古城城墙南侧，雁塔路与环城南路路口西南角，占地面积约9000平方米，共有客房224间，前排1楼店面出租。目前的房价140元、出租率77%，07年客房收入预计880万元。公司正酝酿对胜利饭店进行增值改造。

　　(二)紫宸实业土地储备有利于今后的业务扩张紫宸实业土地储备有利于今后的业务扩张。公司拟出资3700万元收购西安紫宸实业其他股东所持的51.63%股权，收购后公司将持有紫宸实业100%股权。紫宸实业在长安区拥有698亩的土地使用权，用途为：旅游开发用地。长安区是西安发展最迅速的区域，众多航空航天企业落户长安区，推动了长安区经济的发展。目前长安区的商品房均价约3700元/平方米，仅比城区低800元左右。虽然紫宸实业的房地产尚未正式开展，对07年公司业绩不产生影响，但对公司未来的发展具有一定的战略意义。

　　(三)其他业务短期影响有限景区、旅行社、石油开采等业务对业绩影响甚微。除酒店、餐饮业务外，公司业务还有洽川景区、西安中旅的旅行社业务、2家鼎盛长安的娱乐业务及少量的石油开采业务。上述业务对公司利润影响有限。

　　(四)总体业绩有所提升按照我们的预测，公司07-09年PE分别为0.04元、0.09元、0.11元(详见第六部分“盈利预测”)。此业绩预测不考虑：(1)胜利饭店、解放饭店潜在的改造升值；(2)

　　母公司的资产整合与资产注入的影响。

　　四、公司有望受益于集团资产整合公开资料显示，西安旅游集团很有可能对各项资产进行整合，西安旅游必将从中受益。

　　对集团资产整合的预期是我们关注西安旅游的另一重要原因。

　　西安旅游集团同时控股西安饮食。2006年8月，西安饮食原第一大股东西安市国资委5250万股国有股(占公司股份总额的30.59%)无偿划转给西安旅游集团。2006年8月17日，非流通股股东西安维德实业发展有限公司、西安龙基工程建设有限公司、西安米高实业发展有限公司与西旅集团签署了股权转让协议，分别将持有的13,340,625股、12,212,550股和4,096,425股(分别占公司股份总额的7.77%、7.12%、2.39%)法人股协议转让给西安旅游集团。西旅集团现持有公司股份合计为82,149,600股，占股改后西安饮食总股本的41.17%。

　　西旅集团明确表示将进行资产整合。西安饮食在06年10月12日的公告中提到，“公司控股股东西安旅游集团将本着专业化、主营业务鲜明化的原则，拟通过资产注入、置换、出售、购买、委托经营等方式整合西安旅游、西安饮食的业务与资产，使其各自的主营业务更加突出、特色更加鲜明。围绕“吃、住、娱”和“游、购、行”的旅游六要素，在业务、资产整合的基础上，按照专业化、规模化的要求，进一步深化推进两个上市公司和西旅集团所属各种资源的整合重组、优化配置，实现在资源利用率、规模化程度和经济效益方面的三个最大化，打造核心竞争力，确保上市公司的做大做强和可持续发展”。

　　西旅集团仍有不少资产未进入上市公司。目前西旅集团共拥有各类公司13家，其中包括西安御苑实业有限公司、西安中国旅行社、西安海外旅游总公司、西旅集团楼观台旅游开发有限公司、西旅集团宗圣宫旅游发展有限公司、西旅集团汽车公司、西旅集团秦瑞旅游置业有限公司、西安惠群集团公司等8家全资子公司；西安旅游(集团)股份有限公司(上市公司)、西安海外旅游有限公司、西旅集团太平流水山庄有限公司等3家控股公司；西安大晟实业有限公司、西安翠华山旅游发展有限公司等2家参股公司。从业务范围看，集团的业务集中在酒店、旅行社、餐饮、房地产几大领域。表4是西安旅游集团部分没有进入上市公司的部分资产情况。

　　集团发展战略的实现必然要依靠资本市场。西安旅游集团未来的发展战略是：“以旅游景点开发经营为主导，以秦岭北麓为重点，以生态旅游资源为依托，以温泉等休闲度假项目为主要载体，通过项目拉动、机制创新和资源整合，延伸旅游产业链，实现保护和开发并举、旅游资源与历史文化、民俗文化对接与融合，实现西旅集团的快速和可持续发展，把西安旅游打造成为中国一流的知名品牌，把西旅集团打造成为中国一流的旅游企业。”我们认为，要实现上述战略目标，集团必须对目前两家上市公司的资产进行整合，并充分利用资本市场的融资功能。

　　上市公司将受益于集团的资产整合。我们认为，无论西安旅游集团采取什么样的方式对两家上市公司进行整合，都必然有利于市公司的发展、提升公司的投资价值，否则方案将得不到流通股东的认可而无法实施。在集团资产整合的背景下，两家上市公司西安旅游、西安饮食都将受益。

　　五、盈利预测公司近年的业绩主要来自投资收益。2006年，公司税前利润1254万元，其中投资收益1056万元。投资收益主要来自转让秦岭山水置业有限责任公司的股权收益887万元以及转让的西安汇诚休闲体育的股权收益200万元。

　　基于：1)西北关中两家酒店改造完成，2)西安游客接待量持续提升的预期，3)骡马市商业步行街开业带动周边人气的旺盛，4)北京2008年奥运会的推动，我们预计公司酒店的房价和出租率未来三年将呈增长趋势，客房收入07—09年分别增长25%、16%、8%。

　　基于：1)客房收入的增长，2)鼎盛长安及北海鼎盛进入正常营业状态，我们预计公司餐饮业务07—09年分别增长28%、19%、13%。

　　基于公司商业物业所处地段商业气氛不断提升，我们预计公司租赁收入07—09年每年递增100万元，即1200、1300、1400万元；我们假设旅游服务收入07—09年分别增长12%、15%、10%，石油开采业务维持现状。

　　按照我们的假设，公司07—09年收入分别为3.19亿元、3.67亿元、4.04亿元，实现主营业务利润分别为0.84亿元、1.00亿元、1.10亿元，实现净利润分别为689万元、1554万元、1874万元；EPS分别为0.04元、0.09元、0.11元。

　　六、投资建议

　　激进的投资者可以关注。公司的经营情况逐渐向好，但短期内业绩提升空间有限，我们预测公司07—09年的EPS分别为0.04、0.09、0.11元，尽管短期盈利并不足以支持公司股价继续上涨。但考虑到1)公司物业改造和重建能够大幅提升其价值，2)以及母公司资产整合和资产注入的可能性，我们认为公司依然存在一定投资机会，存在资产整合方式和进度不确定的风险。同时，也应该意识到：1)物业改造只是刚刚开始，能在何种程度上提升公司价值存在诸多不确定性，2)母公司如何整合两家上市公司资产，目前仍不明朗，整合也无明确时间表。投资者应该注意其中的风险。

　　综合以上因素，我们暂不给公司投资评级和目标价。

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