中国国贸：业绩腾飞 始于奥运

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　　王树娟 东方证券

　　北京高端商务地产值得战略关注。

　　奥运建设带来的集中供应，令北京地区商务地产租金水平，一直处于97金融危机后的低谷期。

　　奥运后，短期供应断档，中长期供应量有限，而需求增长依然强劲，整体市场租金水平有望持续回升。

　　2008年开始，公司业绩将持续快速增长，预计07-09年：

　　每股经营性现金流分别达到：0.46、0.67、1.02元；

　　按照新会计准则，假设物业增值为0，EPS将分别达到：0.46、0.61、0.92元。

　　业绩增长来自于：三期A竣工，带来收入规模翻倍增长；新旧租约更替带来的确定性租金上涨。

　　物业竣工带来的业绩爆发，令价值重估与PE估值实现并轨。

　　作为奥运板块中稀有的高增长品种，

人民币升值中的主要受益者，公司具有战略投资价值。

　　用多种方法对公司进行估值，其结果：每股价值27-33元。投资价值显著，建议买入并长期持有。

　　在整个奥运板块中，真正有业绩增长、而且是持续高速增长的公司，并不多。中国国贸正属此类稀缺品种。

　　08奥运之年，恰是公司的收获之年。自2008年开始，国贸将迎来连续3年以上的、业绩快速增长，最终实现业绩翻倍以上。这还只是静态的数据。

　　超越上述预期的增长，则来自于良好的行业背景。

　　97金融危机，已成10年前的历史，而北京商务地产的租金，却仍处于危机后的最低水平，这源于奥运集中建设。08奥运临近，集中供应的结束，令长期增长值得期待。

　　也许可以这样说，我们以总收租能力，来为商务地产的企业定价。而所取租金水平，处于97金融危机后的低谷。也许恰如97后的住宅市场一样，商务地产行业值得战略投资。

　　1.北京高端商务地产，值得战略投资的品种1.1集中供应致：北京租金处97金融危机后的最低水平97金融危机后，商务物业的租金水平，大幅下跌50%。而97后，中国的经济不久即进入快速发展的轨道，尤其是进入WTO以后，商务物业的需求大幅增加。

　　但是，北京以写字楼为核心的商务物业租金水平，却仍处于危机后的低谷。这源于奥运建设带来的集中供应。实际上，处在同一经济背景下的上海，租金已有较大幅度的回升，当然距离历史高点尚有更大差距。

　　我们预计，目前北京的租金水平，正处于历史性的低谷，中长期将持续上升。

　　图1：尽管国内经济高速发展，而北京租金水平却仍处97金融危机后的低谷

　　1.2奥运集中供应期结束后，租金水平将上涨奥运建设即将结束，距奥运前2年，高端商务物业已经停止开工。大约在09年前后，集中供应将进入尾声，而断档期来临，这为市场消化存量，提升租金带来了契机。

　　实际上，奥运令北京以5年时间，完成了绝大多数的旧城改造。奥运后，整个中心城区的可建面积将非常稀少。中长期，高端物业的供应量将是非常有限的。

　　回顾过去，尽管供应量一直很大，但强劲的需求，使出租率一直维持在：比较健康的80%以上水平。这也意外着，供应面的稍稍减速，就可能带来租金的迅速增长回升。

　　图3：尽管供应一直居高不下，但强劲吸纳，令出租率始终保持在80%以上健康水平。

　　2.多因素驱动业绩快速增长2.1三期A竣工，带来收入翻番2008年开始，国贸三期A逐步竣工，将带来公司租赁业务的3大变化：

　　物业数量翻倍增长。公司现有国贸一、二期权益面积仅33万平米，三期A竣工后，大幅增加至63万平米。

　　组合的优化与互补。新建物业，以相对短缺、效益佳的品种为主，如商场、办公、酒店，均有适度增加。而一二期中，有相对低效的资产是：6万平米的停车库、6万平米的公寓。三期A没有公寓，车库面积也仅3万平米，有助于现有物业的效益提升。

　　规模效益显著。三期A与一二期，相互连通，配套设施、管理人员共用，将带来显著的规模效益。粗略估计，物业竣工正常经营后，公司毛利率有望提高2-5个百分点。

　　经测算，三期A竣工后，公司的月收入规模，预计可从现在的68百万，提高到145百万，大幅提高110%。

　　图4：三期竣工，将带来收入规模翻倍增长

　　2.2租金的确定性上涨尽管北京市场租金长期处于低位，但2000年来，国贸却已率先走出低谷，租金逆市平稳增长，这源于其在北京市场无法替代的绝对品牌优势。

　　2006年，国贸商场租金上涨20%，写字楼上涨6%。鉴于新租约的水平，明显高于老租约水平，未来几年，公司租金收入将会有确定的增长，预计幅度在5%左右。

　　2.3市场租金的整体回升如前所述，奥运后，北京市场租金的整体回升，无疑将带来龙头老大—国贸中心的租金，以更快地速度上涨。

　　我们的预测模型中，仅谨慎地考虑了：公司近年会发生的确定性增长，而任何市场推动的附加增长，均将构成我们预测中的超预期因素。

　　3.资产注入的可能大股东所拥有的国贸饭店、中国大饭店等资产，未来存在注入可能。这部分资产目前的盈利能力，与国贸一二期大致相当。资产注入将对公司形成长期利好。

　　当然，目前土地增值税征管新政的出台、公司股价的推高，均将减弱大股东资产注入的动力。

　　4.盈利预测根据上文分析以及假设条件，对公司未来盈利进行预测。07、08、09年，公司的主要盈利指标如下：

　　公司EPS预计分别可达到0.30元、0.45元、0.58元，复合增长率35%。

　　按照新会计准则，不考虑物业的评估增值，EPS将达到：0.46、0.61、0.92元。

　　每股经营性现金流分别达到：0.46、0.69、1.06元。

　　5.估值：每股价值27-33元2007年4月9日，我们公布了陆家嘴(600663)的定价报告。在此，我们用类似的方法对本公司进行估值，所取参数基本相同。主要的区别在于，陆家嘴所用租金数据均来自区域新建物业平均水平，而本公司数据均为实际成交价格。

　　基本假设如下：

　　假设1：国贸三期B将于奥运后的09年启动；..假设2：5%的确定性增长将会持续4年，而后长期增长率为3%。

　　5.1绝对估值：27-33元以上5.1.1DCF：27元以上人民币升值虽会令物业价格上涨，但不易在租金方面形成泡沫，股市的泡沫更加不会蔓延到租赁市场。因此，我们把DCF估值的结果作为公司股价的安全底限。

　　假设条件有：

　　假设3：贴现率，取7%；..假设4：国贸一、二期，于2038年土地到期后，被政府无偿收回。这部分土地，公司目前没有产权，但有长期租约。

　　测算结果，贴现至07年，公司每股价值27元/股。若不考虑一二期土地到期因素，每股价值30元。

　　未来北京地区租金水平出现回升，则国贸的DCF估值有望大幅提高。

　　5.1.2市场价值法：每股价值33元以上

　　假设5：国贸一二期，我们考虑其成新率，分别取70%、80%；

　　假设6：以静态价格计算国贸三期物业价值。我们认为，人民币升值背景下，物业价格的增长速度，会高于贴现率。出于审慎及简化的原则，我们谨以静态价值作为物业07年贴现价值。

　　毫无疑问，国贸的各类物业，均应高于北京市场同类物业任何历史成交价。因为，迄今为止，还没有任何新老物业，有与其相当的收租能力。

　　结合京沪两地的成交物业，我们谨慎地选取高端物业价格的50%-70%左右，作为定价依据，剔除投入成本，对公司进行估值。

　　测算结果，公司每股价值33元。

　　目前，上海、北京是全球租赁物业投资回报率最高的区域，回报率在8%左右。未来，人民币升值必将带来顶级物业价格的泡沫化，使公司资产的市场价值大幅提升。

　　未来三年，即便每年价格增长率仅10%，2010年的中国国贸，每股价值也将达到45元以上。

　　5.1.3租售比法：每股价值31元参考港股平均资本化率水平，以及物业的类别差异，我们对公司进行评估。所得公司的资本化率水平6.2%，与港股平均水平相当，但高于陆家嘴，这主要缘于其物业构成的差异。

　　测算结果，公司每股价值约31元。

　　此种方法，仅供参考校核。理论上，考虑国内经济的高速发展、低利率、人民币升值等因素，我们选取的资本化比率应低于港股。

　　表4：2006年，香港主要公司投资性物业估值的资本化比率

　　5.2相对估值：每股价值45元按照香港会计准则，投资物业的EPS，近似于我们的每股经营性净现金流入。我们参考香港H股的PE估值水准，进行A股的PCF估值。

　　香港投资物业，其相对基础盈利的PE，平均达到35倍左右。而大陆市场，估值水准普遍高于香港。在这里我们仅谨慎地选取35倍PE(PCF)，进行估值。

　　动态估值结果：贴现至2007年，公司每股价值45元。

　　6.投资建议：买入

　　估值结果充分表明，公司投资价值非常显著，建议买入并长期持有。

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