华冠科技：种业继续增长 介入农资销售

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　　蒋小东 光大证券

　　07年销量继续增长，终端价格弱于06年：公司07年销量将在06年基础上继续增长，我们预计将达1.15亿公斤，由于不同种业公司间毛利率大体稳定，销量基本能确保今年盈利。07年黄淮海销售形势弱于06年，因此影响终端售价以及公司对经销商的返利，基于保守考虑，我们相应调整其返利后售价至每公斤5.3元。

　　重申提前指标判断公司趋势：市场普遍担心958盛极而衰会给公司带来巨大冲击，基于玉米种业的制种和销售的周期性，我们强调用预收款以及预收款存货比提前判断公司变化，目前看公司的行业优势仍旧十分明显。

　　公司未来的增长点：水稻种子和复合肥：公司作为目前国内种业的领跑者，介入水稻种子谋划已久，所不确定的只是介入时点和收购标的。同时，凭借公司目前所拥有的经销商队伍资源，07年公司正在进入复合肥销售领域。公司对与种子相关的农资业务的探索，给公司业务发展打开了空间，也为公司收入利润增长提供了来源..调整盈利预测，提高目标价：我们调整公司07年玉米种子返利后售价，其所对应的07-09年EPS分别为0.57元、0.61元和0.64元，基于公司在玉米种业的行业地位以及在相关行业的增长空间，我们相应提高公司在12个月的目标价至20元，建议投资者积极买入。

　　业绩预测和估值指标

　　公司07年销量继续增长，终端售价弱于06年销量07年郑单958的市场占有率相比06年仍将进一步上升，达到近30%左右，华冠科技作为958销量增长的最大受益者，我们预计其销量将从06年9000万公斤上升到今年的1.15亿公斤左右。我们从各方面了解的情况以及公司所公布的预收款等数据显示，今年基本能完成这一销量数。

　　我们在前期的报告已经提到，玉米制种公司的盈利差异在于其销量的多少，各家之间的毛利水平大体相当，所以，销量数据可以基本确保今年的盈利可以实现。

　　价格玉米种子销量基本上分为东北和黄淮海两大片区，07年郑单958的价格制定采取了分区定价的策略，其中，东北地区的零售指导价在4元/斤，黄淮海的零售指导价在3.7元/斤。

　　实际的销售情况是东北地区销售形势异常强劲，而黄淮海地区启动相对较晚，农民购种热情普遍不如往年。由于黄淮海是主要的玉米种子销售地，尽管今年全国加权的零售指导价高于去年的3.7元/斤，但目前还难以判断今年的返利后价格能否高于去年。

　　06年的情况是公司零售指导价定在3.7元/斤，由于终端市场的异常火爆，直接面对公司的一级经销商早早就将手中的958种子售空，而后期的终端市场涨价并没有给一级经销商带来太多利润，所以最后华冠和经销商结算的返利后售价并不高，我们推算在每公斤5.3-5.5元。

　　尽管今年的综合零售指导价高于去年，但由于黄淮海地区的低迷，一级经销商在终端市场的获利可能会低于06年，较少的获利会使经销商寻求在返利上讨价还价。返利是公司在寻求和经销商长期合作和自身利润争取之间的平衡，基于保守考虑，我们将今年郑单958的返利后售价从之前的每公斤售价5.5元下调到每公斤5.3元。

　　重申提前指标判断公司趋势由于玉米种业公司制种和销售的周期性(每年三四季度制种，一二季度销售)，以及其特有的预收款制度(畅销的种业公司年底前会收到经销商定金预订来年产品，一、二季度补齐货款)，其销售形势基本上可以通过各公司预收款和存货情况提前得以反映。

　　数据来源：公司公告光大

证券研究所由于季节性缘故，四季度是种子收获，存货最大的时点，同时也是经销商预付定金的一个观察点，通过这一时点能基本了解各公司来年的销售情况。很多投资者担心种子品种更替变化出乎他们的意料，实际上，我们可以通过以上的预付款以及预付款存货比提前6-12个月观察这一变化。

　　从目前的情况来看，华冠依旧维持其在玉米种业中的领先地位，尽管我们认为958单一品种目前的市场占有率接近一个极限，但尚不能判断其已经开始下降。

　　公司未来的增长点水稻种子水稻种子作为种子行业另一大类品种，华冠一直在寻找合适的并购对象介入该行业。早年德隆整合水稻的平台为四川德农正成，华冠和其一直有所接触，但06年1月奥瑞金抢先一步，控股了德农正成，使华冠暂时缺失了并购目标。

　　但作为目前种子行业的领跑者，其进入水稻种子行业是发展的必然，所不确定的只是进入的时点和合适收购标的。

　　复合肥进入复合肥行业是华冠目前正在运作中的事情，年初以来，公司在其网站上就开始招募相关人才。

　　华冠介入复合肥行业主要依靠其较为成熟的种业经销商队伍，大量种业经销商经营种子、化肥等多种农资产品，华冠正是依靠这些具有重叠业务的经销商以及在玉米种业的影响力推行其复合肥销售计划。

　　基本的运作模式是在各地寻找合适的复合肥生产企业，根据各地不同的土质情况，测土配方，以约定的价格采购符合要求的复合肥，然后冠以“德农”的品牌出售，自身在中间担当品牌商和经销商的职能。

　　复合肥销售尚处于尝试阶段，我们预计07年度所贡献的收入相对有限，后期发展很大程度上依赖与公司种业的发展以及对复合肥产品的运作。

　　但其作为探索与种子相关的农资业务的延伸，给公司业务发展打开了空间，也为公司收入利润增长提供了来源。

　　调整盈利预测，提高目标价调整盈利预测根据今年的销售形势，我们调整了公司今明年的返利后销售单价(958从原先5.5元/公斤降至5.3元/公斤)，并相应调整了其对应的收入预测。

　　调整后的收入所对应的07-09年EPS为0.57元、0.61元和0.64元，这一盈利预测并没有考虑我们前面所提到的复合肥和可能的水稻种子的增长，所以相对较为保守。基于公司目前所维持的玉米种业的行业地位，以及在相关行业的增长空间，我们相应提高其12个月的目标价至20元，所对应07-09年的目标PE为35倍、33倍和31倍，建议投资者积极买入。

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