湖北宜化：产品涨价提升业绩预期

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　　张力扬 长江证券

　　国内化肥市场需求旺盛，产品价格略高于去年同期粮价上涨、农作物种植面积基本稳定的情况下农民使用化肥积极性提高，导致化肥需求量增长，价格同比略有上涨。化肥原料和能源价格亦有上涨，公司在化肥业务上业绩的增长来自于产量扩张和销售量增加。

　　PVC和季戊四醇价格明显高于去年同期，将大幅提升公司业绩1、原油价格高位运行推动PVC价格走高，电石法氯碱产品将保持相对高盈利水平。国内PVC消费市场主要集中在华东和华南，湖北宜化的优势在于靠近长江水运和焦柳铁路，运输成本远低于西部的PVC厂商(西部到东部约500-600元/吨)。在成本一定情况下，我们测算该产品价格每增加100元，将增厚公司EPS大约0.009元。

　　2、公司季戊四醇产能全球最大，达到6.5万吨。季戊四醇价格走高将明显增厚公司业绩。在成本一定情况下，我们测算该产品价格每增加100元，将增厚公司EPS大约0.008元。

　　磷矿属于稀缺资源，未来国内资源整合大幅提升公司长期投资价值磷矿资源具有非再生性，是一种稀缺性战略资源。湖北省政府2004年11月以来相继出台了相关整合磷矿资源的文件，我们认为随着磷矿开采无序情况的好转，相关拥有采矿权企业的盈利能力将逐步好转。湖北宜化控股江家墩矿业公司并参股殷家坪矿业公司，未来磷矿开采也将大幅提升公司投资价值。基于湖北省整合磷矿资源力度加大的判断，我们预计磷矿开采将在08年开始给公司带来盈利。长期看来，磷矿资源的价值将通过磷矿初级和后续深加工产品价格而体现其价值。

　　湖北宜化是全国最大的化肥生产企业之一，有着强大的生产能力、领先的技术优势、优秀的管理方式，目前具备年产100万吨尿素、12万吨PVC、60万吨DAP、6.5万吨季戊四醇(宜化是全球最大的季戊四醇生产商)

　　的生产能力。在国家“三农”政策倾斜、公司产能扩张以及化肥价格回升的市场环境下，公司化肥贡献业绩将得到进一步的提升。PVC在

国际油价高位运行的环境下，今年以来价格逐渐回升，高位运行的PVC价格将增厚公司业绩。季戊四醇价格今年以来亦大幅攀升，如果按照目前的价位，考虑到原料价格目前并未相应幅度上升，我们判断该项业务将给公司增厚业绩大约0.05元左右。未来两年内公司业绩的增厚将来自于产能扩张以及新建项目的投产。

　　根据我们最新的对产品价格走势的判断和公司未来发展的判断，我们预计公司07、08、09年每股盈利分别为0.6155、0.7898、0.9348元，考虑到公司目前仍然处于外延扩张高速成长阶段和强势大股东背景，在目前市场氛围下给予公司的2007年EPS的25倍估值水平，目标价格为19.75元，维持推荐评级。

　　盈利预测假设

　　2、产品毛利计算与假设磷酸二铵(DAP)由于价格上涨、公司生产经营水平提高和规模效应，其毛利率将由去年开工3个月时间的7%增至16%(六国化工的磷酸二铵毛利率一直在16%左右，宜化的磷矿比六国节省运费约100元/吨)。PVC由于目前的产品价格涨幅大于电石和电力价格涨幅而提升毛利水平。季戊四醇主要原料为甲醇(甲醛)等，价格基本稳中有降，我们判断该产品毛利水平将大幅提高，但出于难以准确预见后市价格波动起见，我们按照全年均价在去年的基础上提高10%来假设。其他产品我们按照去年水平来测算。

　　3、业绩预测基于上述业绩预测与假设，在不考虑公司资产注入和外延扩张收购资产情况下，我们测算公司07、08、09年每股盈利分别为0.6155、0.7898、0.9348元。

　　相对估值：给予宜化25倍07PE湖北宜化属于化肥行业，尤其是尿素的产量很大，未来磷肥的产量也将快速增长。我们选取煤头化肥上市公司柳化股份、华鲁恒生和磷肥上市公司六国化工作为参考公司。

　　考虑到良好的成长性、产品结构多元化带来锋和磷矿资源未来开采增加公司内在价值，我们给予公司的2008年EPS的25倍的估值水平，目标价格为19.75元，维持推荐评级。

　　风险提示1、原材料价格大幅波动，公司主要原材料为煤炭、磷矿石等，原材料价格波动将直接影响公司业绩。

　　2、国家对尿素增值税政策变化也将明显影响公司业绩。

　　3、公司外延式发展存在负债率过高引起资金周转困难的风险。

　　国内尿素需求旺盛，价格同比略有增长抵消成本上升带来的影响1、政府对农民的补贴和粮食价格上涨刺激农民种粮积极性，化肥是增加农业作物产量的主要手段之一，国内化肥需求稳步增长。

　　图1：国内化肥产量与增长情况

　　全球粮食需求将持续提高，而高油价和潜在的能源危机使得各国纷纷发展生物能源。而目前最现实的生物能源就是玉米等作物发酵制造乙醇。美国目前有110家生物燃料乙醇生产商，在建73家，扩产8家，未来三年还将有60家投产，玉米需求量的激增导致燃料乙醇用玉米等作物种植面积快速扩大。结果必然导致国际粮食价格上涨以及农作物种植面积扩大和尽力提高单位产量，最终导致化肥需求不断增加。

　　长期来看，全球资源性产品由于需求的稳步提升和资源本身的有限性，价格刚性是一个基本的判断。尿素和磷肥都是资源性产品。尿素的主要原料是合成氨，而国际上80%的合成氨采用天然气作为原料。磷肥的生产则要用到合成氨、硫磺和磷矿石。近期，国际天然气的价格持续维持高位，硫磺价格持续上涨，而磷矿石由于美国、中国等国家限制开采，其价格将长期保持上涨趋势。

　　3、国际价格上涨对国内价格趋势判断具有参考意义，我们认为需求拉动也是国内化肥行业近年来的趋势，初步判断2007年国内化肥价格将略高于2006年2006年，尿素出厂价为1600-1680元/吨，DAP由于产能释放，去年价格处于低点，在2200元/吨左右。我们认为拉动国际化肥价格高涨的需求因素在国内也同样存在。由于尿素国家实行出厂限价、征收最高30%的季节性出口关税，我们预计今年尿素出厂价将在1680-1750元/吨，对DAP的关税征收也将实施，我们判断后市价格将在2300-2500元/吨。

　　我们判断国内尿素和磷肥价格今年价格将比去年偏高，这将明显减弱原料和能源价格上涨对公司化肥业务盈利能力的冲击。

　　PVC和季戊四醇价格上涨——将明显增厚公司07年业绩1、季戊四醇全球最大生产商，价格上升提升公司业绩季戊四醇是由甲醛、乙醛在碱性条件下缩合而成的一个重要化工原料。是生产油漆、涂料、油墨、润滑油的主要原料，它的使用最近年均以12%以上的速度增长。2002年，湖北宜化购买了韩国三洋化学实业(株)公司的季戊四醇专有技术，产品质量好，纯度大于98%。湖北宜化以其规模效应和技术优势牢牢占据季戊四醇的龙头地位。

　　上图显示在原料甲醛和甲醛价格涨下降的情况下，季戊四醇价格出现较大幅度上升，我们判断这将显著提高公司该项业务的盈利能力。公司拥有年产6.5万吨季戊四醇的能力，是全球最大的季戊四醇生产商。2006年的销售收入为4.5亿元，占整个主营收入的15%。季戊四醇价格的上升一方面提高了改产品的毛利水平，另一方面将明显提高产销率进而扩大销售量。

　　2、PVC收益于

石油价格高位运行，价格上升提升公司业绩湖北宜化控股子公司太平洋热电年产12万吨PVC，2006年销售额7.1亿，占主营收入的24%。2007年10月另有12万吨PVC建成投产，届时公司PVC产能翻番，对公司业绩产生巨大贡献。

　　PVC的原料是电石和食盐水，附产物为烧碱。

　　PVC价格的高位运行为电石法生产PVC企业提供了较大的盈利空间。

　　国家和湖北省对磷矿开采的控制将提升公司价值1、磷矿资源是希缺性战略资源全球磷资源短缺，已经是个不争的事实。在可以预见的未来10年内，不少磷肥企业将会处在无米下锅的境地，届时谁拥有资源，谁就拥有了决胜的竞争力。我国磷储量到2004年底为66亿吨，占世界总储量36.7%，居世界第一位；基础储量130亿吨，占世界基础储量的26%，仅次于摩洛哥及西撒哈拉。尽管我国磷矿产量已跃居世界第一位，基本上能满足国内需求，但近两年来由于高浓度磷复肥产量的增加，含量在30%以上的磷矿日趋紧张。

　　全国磷矿平均品位16.95%，五氧化二磷大于30%的富矿储量只有11.08亿吨。在中低品位磷矿中85%以上又是难以精选富集的胶磷矿。按这样的需求，我国高品位磷矿只能满足到2013年。国土资源部已将磷矿列为2010年后不能满足中国国民经济发展要求的20个矿种之一。

　　国内磷矿分布十分集中：我国75%的磷矿资源集中在云南、贵州、四川、湖北和湖南5省，尤其是品位30%的富矿几乎全部集中于这5个省，主要分布在8个区域，其中包括公司所在地湖北宜昌。

　　2、政府对磷矿开采无序状态的监管将逐渐凸显公司磷矿资源的价值磷矿资源具有非再生性，是一种稀缺性战略资源。湖北省政府2004年11月以来相继出台了相关整合磷矿资源的文件《湖北省磷矿资源管理办法》、《湖北省人民政府关于加强磷矿资源管理的意见》等文件，计划在2007年底将磷矿山总数由145家减至110家左右，2010年力争控制在80家以内。我们认为随着磷矿开采无序状况的好转，相关拥有采矿权企业的盈利能力将逐步好转。

　　湖北宜化控股江家墩矿业公司并参股殷家坪矿业公司，未来磷矿开采也将大幅提升公司投资价值。公司也是宜昌当地政府重点支持发展磷肥和磷化工的企业之一，目前公司胶磷矿双反浮选技术的突破直接解决了磷矿资源制约的问题，为公司以后扩大磷肥规模和控制成本奠定了基础。基于湖北省整合磷矿资源力度加大的判断，我们预计磷矿开采将在08年给公司带来盈利。国内磷矿资源的日渐匮乏，将成为我国磷化工行业发展的瓶颈，也是拥有磷矿资源的公司投资价值的增量点。

　　图11湖北宜化股权结构及拥有磷矿资源情况

　　3、磷矿开采对公司未来发展磷肥具有战略性意义，目前我们盈利测算暂不考虑该项业务目前公司江家墩矿业处于勘探期，未来采矿权的办理需要政府批准。我们认为政府支持磷矿开采和磷肥磷化工产业一体化的指导思想明确，未来公司获得采矿权可能性非常大。磷矿的开采有望给公司带来直接收益。由于获得采矿权事件本身和获得时间都具有不确定性，我们的盈利测算暂不考虑该项业务。但是从前面对磷矿资源的战略意义的分析，我们认为公司拥有的磷矿资源将给公司发展磷肥以及相关产业带来资源保障和成本优势。

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