上海医药：08年EPS上调至0.5元 长线配置

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　　姚杰 光大证券

　　本报告是我们继推出公司深度报告《“搬运工”to渠道服务提供商》(2007年4月17日)后的调研回访，主要调研合资公司(铃谦沪中)

　　运作情况、国际代工进展、华氏大药房回归等情况。

　　外资高价入股，药品分销渠道价值凸现：日本铃谦出资约1.35亿元人民币，以PB=3.57出资收购沪中医药50%股权。①股权转让带来短期投资收益约8200万元，07年EPS增厚0.17元。②外资引入将提升公司药品分销业务核心竞争力，同时服务收费条款保障了上市公司长期利益，保守估计08年服务收费在3000万元以上，08年EPS增厚0.05元。外资企业频频向国内医药商业龙头企业伸出橄榄枝，再次证明了我们对于国内医药商业渠道价值重估的判断。

　　OEM谈判有序进行，发行短期融资券减少财务费用：公司国际代工业务前期谈判和生产准备工作有序进行，公司以良好的西药制剂生产基础获得国际代工大单的可能性较大。另外公司预计发行7亿元短期融资券，公司因此每年将节省财务费用约1400万元。

　　调高公司07-08年EPS至0.44、0.50元，建议长线配置：公司利好逐步实现，其中合资公司影响超出了我们预期，因此我们上调公司07-09年EPS至0.44元、0.50元、0.65元，合理目标价20元，维持最优-2的评级。我们认为公司盈利情况在07年已经进入一个快速增长期，08-09年继续保持高增长预期明确。另外公司大股东上药集团(华润或上实)资产整合很有可能为公司带来巨大的想像空间，建议长线配置。

　　业绩预测和估值指标

　　外资高价入股，药品分销渠道价值凸现公司近日公告与日本铃谦成立合资药品分销公司(暂定名：上海铃谦沪中医药公司)，合资公司以上海医药控股子公司沪中医药公司和青岛国风医药为基础，日本铃谦出资约1.35亿元(人民币)，持有合资公司50%的股权。我们认为合资公司的成立对上市公司的影响主要有以下两个方面：

　　1、短期投资收益增厚公司业绩：公司获得股权转让投资受益约8245万元(税后)＝(13500-3799.76万元)*0.85，07年EPS增厚0.17元。(上海医药母公司所得税税率为15%)。

　　2、外资引进提升公司药品分销的核心竞争力：公司引入日本第二大药品分销企业对公司核心分销业务带来多重利好：①通过合资公司引入高毛利的进口品种(总代理)，提高公司盈利能力，并且丰富了公司产品种类，②引入国际先进的药品分销业务管理经验，加快传统医药分销商业模式的变革。③服务收费条款保障上市公司长期利益，合资条款中规定，上市公司可向合资公司按一定比例收取服务费(保守估计08年服务费收入在3000万元以上，EPS增厚0.05元，我们考虑合资公司经营性收益主要在08年开始体现)。

　　外资频频出手，药品分销渠道价值重估：上海医药引入外资显然不是个案，2007年初，联合美华(欧洲大型药品分销企业)就已经牵手广州市医药公司。我们可以看到，虽然外资药品分销企业在2004年就依据WTO协议进入中国医药分销市场，但是国内医药分销市场的游戏规则显然不是外资短期能适应的，因此借助合资方式曲线进入国内药品分销市场是最明智的选择。另外，国内药品分销行业尚处于发展的初级阶段，国内大型药品分销企业刚刚走出行业谷底，外资药品分销企业选择了一个相对低成本的时间切入点。外资企业频频向国内医药商业龙头企业伸出橄榄枝，再次证明了我们对于国内医药商业渠道价值重估的判断。(需要指出的是我们对广州市医药公司“低价出货”表示非常的不解，案例分析请参看附录)

　　OEM业务谈判和生产准备有序进行之中上海医药从06年下半年开始和多家外资企业洽谈国际代工，主要的商业模式是由外资提供原料，上海医药负责加工成指定规格的产品，销售收入以加工费计算。目前OEM接单生产主要是天平制药。据了解目前公司的前期谈判和生产准备正在有序进行之中，或有可能在在未来数个月内达成初步协议。初步预计公司07年可以完成15-20亿片的接单量，假设以每片0.01-0.015元净利润计算，将为公司带来约2000万元的净利润。

　　我们认为上海医药西药制剂良好的生产基础为国际代工业务创造了良好条件，未来国际代工业务会成为公司一个稳定的利润增长点。

　　短期融资券发行节省财务费用约1400万元医药分销对于流动资金需求较多，上海医药每年流动资金需求约20亿元，每年财务费用支出较大(06年公司财务费用高达1.08亿元，07年一季度3680万元)。为了节省公司财务费用支出，提高公司盈利能力，公司预计07年发行短期融资券7亿元，年利率约4%。初步估计公司07年减少财务费用约700万，08年减少财务费用约1400万元(=2%*7亿元)。

　　华源长富短期扭亏困难上海华源长富药业是由中国华源生命产业有限公司控股(持股比例占49%)，上海医药参股24.13%，是国内主要的大输液生产企业之一。2006年由于公司经营不善，造成亏损约6400万元。根据目前国内大输液形势分析，大输液市场由于供给远远大于需求，企业经营形势依然非常严峻。

　　华源长富短期内业绩大幅改善相对困难，直接剥离成为“止血”的最好措施。

　　另外华氏大药房在07年回归基本上已经定下，我们估计很可能会在三季度。

　　上调公司07-09年EPS至0.44元、0.50元、0.65元，维持最优-2评级公司利好逐步实现，其中合资公司影响超出了我们预期，因此我们上调公司07-09年EPS至0.44元、0.50元、0.65元，合理目标价20元，维持最优-2的评级。我们认为公司盈利情况在07年已经进入一个快速增长期，08-09年继续保持高增长预期明确。另外公司大股东上药集团(华润或上实)资产整合很有可能为公司带来巨大的想像空间，建议长线配置。

　　我们坚持看好医药分销行业长期向好的发展趋势，坚定推荐医药分销渠道的价值。我们强调药品分销是“渠道服务提高商”，是典型的非周性服务行业，而且国内药品分销行业正处于一个历史的拐点，因此我们建议坚定配置光大证券医药商业投资组合(上海医药、国药股份、一致药业、南京医药)。