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　　李太勇 广发证券　

　　预计2010年销售收入将达到50亿元左右，未来4年收入的复合增长率将达到50%以上。

　　我们预计受公司近几年在电信网和电力网特种线缆布局的成功，海底光电缆的投产、主要业务的产能扩张和行业需求复苏的影响，房地产收入确认，未来四年收入的平均复合增长率将达到50%，至2010年销售收入有望达到50亿元。

　　光纤产能扩张快于预期，产品供需依然紧张，但电信运营商集中招标价格仍在下滑。

　　继去年新增2个拉丝塔后，今年年中将继续增加2个拉丝塔，设备已处于安装调试阶段，到今年8月份产能将达到500万芯公里以上。

　　预计07年光纤产量增幅将会超过1倍，收入增长超过70%。目前公司的光纤产品供需依然紧张，近期在中移动的招标中获得较高的份额，但价格依然下滑，毛利率预计小幅下滑。

　　射频电缆产品产能今年大幅扩张，收入将会出现成倍增长，未来受益于固网运营商获得移动牌照与3G网络建设。

　　射频电缆产品产能今年将扩张到2万公里-2.5万公里，公司计划在08年成为国内最大的射频电缆厂商。近期在中移动的集中招标中获得了最大的市场份额，获得了1万公里的订单，由于近期铜价上涨，预计毛利率略有下滑，但07年销售收入预计将增长1.5倍以上。

　　全球海底光缆进入新一轮投资高峰，中天海缆将成为公司未来的重要利润增长点。

　　受全球带宽需求持续大幅增长的影响，90年代末投资的海底光缆已满足不了需求，新一轮的海底光缆投资开始出现。中天海缆具有规模、经验及交通运输优势，今年以来海底光电缆的订单快速增长，目前的订单量已经基本达到盈亏平衡点，公司认为中天海缆收入将会快速增长，而高毛利的特点将成为公司未来最重要的利润增长点。

　　公布定向增发方案，意味诉讼风险即将解除，提升估值。

　　未来几年净利润将快速增长。毛利相对较高的房产收入07年开始将会相继确认为收入，未来3年预计将超过5亿元的收入将会得到确认。我们对中天的每股收益(未考虑增发)预测结果分别为0.31元、0.55元和0.80元，同比分别增长129.05%、86.82%和44.36%。

　　光纤业务：产能扩张速度超过前期预期，07年光纤收入快速增长。

　　年中产能达到500万芯公里左右，同比超过1倍。公司光纤业务产能快速扩张，在去年下半年新增2个拉丝塔后，今年年中将新增2个拉丝塔(前期预期至少要到今年年底)，目前新增拉丝塔的设备已经到位，正在安装调试中，预计今年8月份，新增的2个拉丝塔将会进入正常运营阶段，届时公司6个拉丝塔的光纤产能到将会达到500万芯公里左右,去年年底的产能在380万芯公里左右。但由于去年下半年新上的两个拉丝塔在去年年底才进入正式运营阶段，实际产量只有190-200万芯公里左右，07年保守估计光纤产量将会增长1倍，达到400万芯公里左右。

　　07-08年公司将继续加大与长飞的技术与市场合作，继续加大大直径预制棒拉丝炉的技术改造投入(这也是再融资投资项目之一)，大直径预制棒项目成功后，公司的拉丝成本将会明显下降。另外继续加大提高拉丝效率的研发投入(如提高拉丝速度、缩短换棒时间等)，目前运行的四个塔的基本拉丝速度在1300米/分钟，还有一定的提升空间。因此即使不上新的拉丝塔，08-09年公司的产能还将会继续提高。

　　公司光纤产品需求旺盛，供应依然紧张。

　　公司的光纤销路主要分为三部分：外部销售、公司内部普缆和特种光缆消耗、返销给长飞等。近年来行业受村通工程、城域网建设、奥运会工程、3G前的传输网准备、国际市场需求上升等因素的影响，行业需求呈快速上升趋势，06年国内光纤销量同比上升了35%，市场需求规模达到了2700万芯公里，未来几年受宽带用户快速增长、3G网络建设及FTTH工程的逐步推动，行业需求将呈持续增长的趋势，预计未来五年的年均增长率将会达到15%左右。

　　公司内部光缆销量受普通光缆和特种光缆产能与需求增长的影响，公司认为内部光缆产品对光纤的消耗量到将会达到300万芯公里左右。公司07将新增50万芯公里左右的普缆产品，普缆的产能合计将会达到170万芯公里左右。同时OPGW和海底光缆的产能扩张将会使公司内部对光纤的消耗量进一步增加，预计接近60万芯公里。由于与长飞的战略合作关系，公司的预制棒来自于长飞，长飞大直径预制棒的供应将会有利降低公司原材料的成本，目前每年按一定比例向长飞返销部分光纤，07年预计返销量在70万芯公里左右。目前公司供需状况依然紧张，公司为满足老客户的需求，主动放弃了部分国外新客户的订单。

　　光纤价格下降会导致毛利率下滑。光纤价格仍呈下降趋势，在中移动近期光纤招标价格已经降到了78-80元左右，同比下滑接近13%。但由于公司的预制棒来自长飞，长飞目前的大直径预制棒的产能增加，预制棒的成本稳中有降，同时产能扩张导致公司在原材料采购和其他成本的分担方面具有规模经济，也会使光纤的制造成本有所下降，我们认为光纤的毛利率略有下降，但下降幅度将会控制在10%以内。

　　中天日立射频电缆：产能扩张与行业需求推动收入快速增长。

　　06年年底公司的产能在1万公里左右，目前的产能已经达到1.5万公里左右。目前的设备状况为一条发泡线、3条轧纹线和2条护套线。下半年还会新增1条发泡线，1条轧纹线和1条护套线，下半年产能将会达到2万公里(比本人前期预期的高5000公里)，公司计划利用再融资的募集资金在08年进一步扩大产能，超过目前处于市场第一位的江苏亨鑫，亨鑫的产能目前3.5万公里左右。与江苏亨鑫相比，公司从奥地利引进的设备要优于江苏亨鑫的老设备，具有产品性能优势及成本优势。

　　射频电缆主要用于移动基站和移动市内覆盖、有线电视信号覆盖和微波通信覆盖等。未来几年，固网运营商获得移动牌照后必然会加大移动网的投入，同时3G网络建设也将会提速,这些都将会带动基站及市内覆盖用射频电缆需求快速增长。同时数字电视、移动电视及卫星直播市场的快速发展，也将会带来射频电缆需求的增长。

　　近期公司在中移动的射频电缆招标中，公司的技术及商务指标排名第一，并且获得了最大的市场份额，获得了1万公里的订单。公司预计在07年射频电缆的销售收入将会达到4个亿，同比增长1.5倍以上。

　　海底光电缆业务:未来公司主要利润增长点中天海缆公司成立于2004年，并于2006年年底完成新产品线的投资建设，由于处于开办期，未产生规模收入，公司的海缆2006年亏损约800万元。

　　公司在海底光电缆方面优势明显。目前可以做海底光缆的公司只有3-4家，但具有码头资源的只有中天和通光2家，公司在海底光缆业务方面具有研发、经验、规模及运输配套等方面的竞争优势，行业竞争有限，由于行业竞争有限，同时海底光电缆的相对较高的技术含量，而且生产风险较大，因此毛利率很高，行业毛利率普遍高达40%以上。

　　全球海底光缆投资进入新一轮投资高峰。

　　国际的海底光缆建设主要发生在上世纪90年代末-2001年，随着国际带宽需求的成倍增长，目前部分地区的海底光缆利用率已经大幅提高，部分地区已出现饱和，同时06年太平洋的地震也显示了国际海底光缆网建设的不足，2006年以来国际运营商开始重新规划建设新的海底光缆，近期也频频出现大的招标和投资计划，新建项目数量超过20个，新建长途近10万公里。

　　另外特殊行业如国防信息化建设、海上油气能源开发等投资力度的加大，也带来了海底光电缆需求的增长，公司近期与海军工程大学签订了合作研发协议，共同拓展国防海底光电缆市场。另外，国家推动的类似“村村通”工程的“岛岛通”工程也带来了海底光电缆的需求。

　　近期公司海底光电缆订单量快速上升，目前的订单量已基本可以实现盈亏平衡。

　　1季度公司获得了国防部门、中海油、中石化、电力部门等较大的订单，海底光缆的供货合同超过100公里，同时获得了电力部门的海底电缆的，海底电缆的价格远高于海底光缆的价格，公司认为6000-7000万元的销售规模就基本可以达到盈亏平衡。公司对中天海缆的业务非常乐观，预计中天海缆公司将会成为公司第一个销售收入规模破10亿的公司。

　　OPGW业务：行业需求增长平稳，公司竞争优势明显公司的产品目前主要划分为两大类产品，即电信网产品和电力网产品，前面所分析的产品主要是电信网产品，下面简要分析电力网产品，公司主要提供电网高压架空线产品，即以OPGW和铝导线产品为主。

　　公司是国内最大的OPGW提供商，市场占有率达到35%，公司具有规模及技术优势，公司是国内少数几家具有不锈钢光纤单元生产技术的厂商。公司近几年产能也得到了快速扩张，公司计划在07年06年的1.5万皮长公里扩张到2.3万皮长公里。公司认为未来受国家继续加大电网投资力度的影响，行业需求规模将保持5-6万公里。同时公司加大了海外市场的拓展，在欧洲、东南亚市场已经获得突破。价格下滑较快，毛利率将会持续下降。

　　电力裸导线：高毛利的耐热铝合金导线是利润主要增长点目前该产品主要由上海铝线厂生产，同时南通的海底光缆厂利用部分闲置产能也作部分铝绞线加工业务，为公司的OPGW产品及海底光电缆产品配套。

　　上海铝线厂的产品主要普通的钢芯铝绞线类产品和技术含量较高的耐热铝合金产品，耐热铝合金产品需求规模呈快速增长的趋势，目前国内只有少数几家厂商具有这种产品的生产能力。公司的OPGW产品、海底光电缆产品同时也需要普通的铝绞线，因此公司计划在南通新建普通铝绞线的生产厂房，预计09年公司该业务的产能将会得到较大扩张。上海铝线厂将主要提供技术含量高的耐热铝合金产品，目前普通产品的毛利率只有6-7%，而耐热铝合金产品的毛利率超过13%，未来随着该产品收入比重的提高，铝线业务的毛利率将会有所提高。

　　公司房地产业务预计将会在3-4年内相继确认公司房地产业务主要分布三大区域：南通的五山公寓、中天福邸和如东县城掘港新城地块。南通的2个项目由公司控股90%的南通中天江东置业开发，如东地块由持股60%的中天昆仑房地产公司开发。目前五山公寓属于经济适用房，已经售玩确认收入。公司短期不会增加新的地产项目。

　　南通中天福邸。该项目建筑面积为31860平方米，土地成本为9800万，每平方米的土地成本在3000元/平方米左右，全楼盘预计开发250套左右。该楼盘地段位于南通商业中心，目前项目已接近尾声，一共四幢，2幢9层小高层，2幢18层。目前该项目的销售底价为6300元，均价超过7000元，项目销售超过八成。

　　预计整个楼盘的销售收入将会接近2亿元，06年已经预售近亿元，预计在年底或明年年初交房，我们认为公司为平滑未来收入的增长，预计这部分销售收入将会在08年确认为销售收入。如东县城地块。该地块位于开发区，土地面积在300多亩，近20万平方米，土地均价在600元/每平方米左右，目前相同位置的地价已经。该地块计划分五期开发，目前已完成一期开发，目前的销售均价近3000元左右，06年预售1.5亿元左右，预计06年预售的合同收入将会在07年确认为销售收入，由于土地成本较低，这个项目的毛利率会较高。这个项目的整体开发还会持续2-3年，预计未来还会产生4-5亿元的销售收入。

　　存货中的开发成本大幅上升，预期未来结算的房产收入将会大幅增长。我们从公司存货中的开发成本可以看出未来房地产的收入规模，06年年底存货中的开发成本仍然大幅上升。公司存货中的开发成本从2005年的2.4亿元，上升到06年年底的4.09亿元，正常的话这些开发成本将会在未来1-2年内转化为相应的收入。而且公司在06年预收房地产帐款已近2.5亿元，这些收入将会在未来2年内确认。

　　公司主营业务与毛利率预测结果根据前面的分析，我们对公司主营业务的毛利率预测如表1所示。受相对较高毛利率的海底光缆收入、房地产收入比重提高的影响，我们认为公司的整体毛利率在未来几年呈上升趋势。

　　公司公布定向增发方案，有利提升公司在特种线缆行业的竞争力，同时意味着公司的诉讼风险即将解除，诉讼风险解除有利提升估值水平。

　　公司在周六公布了定向增发的方案，公司将定向发行不超过5000万股的股票，募集资金预计在5亿元左右，主要投资于五个项目：

　　即大棒拉丝技术改造项目、光电复合海缆项目、射频电缆技术项目、耐热导线技术项目和FTTH用光缆项目。我们认为公司所投资的项目目前行业正处于上升复苏阶段，未来行业需求看好，同时这些募集资金的投入将会提升公司在这些业务上的整体竞争力，直接推动公司业绩的增长，预计业绩增长速度将会超过公司增发股本对业绩的稀释程度，根据我们的预测09年时按增发的股本计算每股收益将达到0.81元。

　　公司公布定向增发方案，说明公司对解除诉讼风险信心十足。

　　在与日本信越的诉讼风险未解除的情况下，公司公布了定向增发的方案，说明公司对与日本信越的诉讼中已经掌握了主动权,有十足的把握赢这场官司，否则巨额赔款高悬情况下，也不会有投资者对增发项目感兴趣，也不会获得证监会的核准，公司也不会贸然发布定向增发方案。我们认为中天科技解除诉讼风险后，有利提升公司的估值水平。

　　盈利预测与估值我们最新预测公司07=09年的每股收益(未计算增发股本)预测分别为0.31元、0.55元和0.80元，同比分别增长129.05%、86.82%和44.36%。

　　基于公司未来业绩的良好成长性，我们以08年30倍市盈率计算，加上公司所参股的武汉光讯上市带来公司净资产值的上升，我们认为公司的合理估值在18元左右，基于仍有较大的上升空间，我们维持买入的投资建议。

　　未来三个月影响股价的其他因素：1、国内法院裁决不执行日本单方面的仲裁，中天科技与日本信越的赔款诉讼风险解除；2、公司参股公司武汉光讯成功上市；3、公司上半年业绩预增超过100%。