豫园商城：调高德邦证券投资收益贡献

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　　邹国英 兴业证券

　　我们对招金矿业和德邦证券贡献的投资收益进行了调整；价值重估中考虑公司品牌的无形资产价值。我们将公司合理股价调高至41元。

　　公司昨日召开了2006年度股东大会，会议期间，公司董事长就股东关心的一些问题做了解答。部分问题有：

　　豫泰基地进展情况：豫泰基地为黄浦区政府“一带三区”建设(即外滩沿黄浦江发展带、南京路地区、豫园地区和世博地区)中作为传统文化商圈豫园地区中的建设项目，项目开工时间还需视黄浦区政府关于该区域整体动迁步骤而定——豫泰基地前期动迁工作已被列入黄浦区排定的2007年重点工程建设项目，公司正积极进行动迁前准备工作，积极寻找动迁的房源，选择动迁队伍，争取尽快拿到动迁指标。

　　豫泰基地为豫园商圈内最后一块可供整体开发的用地，规划建筑面积近6万平方米，如果公司参与临近商业项目(6万多平方米)的合作经营，则公司在该商圈内将共新增12万平方米的商业经营规模，相当于再造一个豫园商城(建筑面积近14万平方米)。因此，该项目以其优越的地理位置和较大的经营规模，将在未来5～10年对公司经营产生较大影响。(评：该地块原拿地价较低，但未来产生的动迁费用较高，考虑动迁及建设时间，豫泰基地最早有望在2009年建成，因此该项目对公司业绩产生的影响将在2009年以后体现。)

　　“庙前广场”股权转让的进展：该项目还处于建设收尾期，8.7亿元转让款中的8.1亿元在2006年12月份已经收到。预计庙前广场在2007年三季度后四季度初最终交付给收购方经营，因此，庙前广场的股权转让收入将在今年3季度或4季度确认，届时将增厚公司每股收益0.65元左右。

　　武汉中北项目(原武重地块)：公司正在积极寻找国际知名的设计单位进行项目规划和设计，同时也在寻找富有开发经验、资金实力雄厚的战略合作伙伴进行共同开发。由于该项目规模较大(规划净用地面积46.53万平方米，建筑面积可达106万平方米)，未来将采用滚动式开发建设。(评：武汉中北项目规划建设主要为高档住宅，公司缺乏这方面的开发经验，因此在未来引进战略合作者中，有可能会出让相当部分股权，预计不少于50%——在我们以往跟踪报告中公司该项目股权按30%计算。)

　　德国汉堡项目：为上海市与德国汉堡市政府间文化交流成果——上海欧洲旅游中心内的项目，汉堡市免费提供给公司3400平米的用地来建设“袖珍豫园”，内设绿波廊、南翔馒头等店。公司计划今年9、10月份开工建设，1年后建成开业。该项目的使豫园商城旗下老字号品牌在德国乃至欧洲所产生的品牌效应更强于经济效益。

　　公司金饰品主业：公司旗下发展金饰品

　　目前市场对德邦证券在牛市中的业绩增长和IPO的未来发展前景预期较高，公司所持其32.73%股权获得的增值也将高于我们出于谨慎考虑的预期，我们将德邦证券07年的净利润由原来的1.8亿调高至4亿元。此外，我们在以前对公司业绩预测中同样出于谨慎考虑，未计托管的10.91%招金矿业股权在08年的转让，如果考虑进这一因素，招金矿业给公司08、09年贡献的投资收益将预计为0.30元和0.40元(对这部分的投资收益按30倍市盈率测算所得结果与按招金目前H股价计算的公司每股含招金价值基本吻合)。

　　我们将公司07～09年每股收益预测调高至1.39元、1.16元和1.39元，对公司08年业绩进行分类估值得到12个月合理股价为36.7元。我们对公司商业物业进行重估，加上所持招金矿业和德邦证券股权价值，再加上无形资产价值——公司旗下各中华老字号的品牌价值(2005年被有关品牌价值评定机构评估为45.26亿元)，我们调整公司的重估价值为41元，这与我们按市盈率法测算的结果基本相当。我们维持“推荐”评级。

　　风险提示：(1)公司金饰品主业的业绩有可能达低于我们预期；(2)德邦证券贡献的投资收益受证券市场波动影响较大，存在低于我们预期的可能；(3)武汉中北项目出让股权比例存在不确定性。