实益达：迅速成长的中国EMS新贵

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　窦昊明 西南证券

　　投资要点：

　　公司是专业电子制造服务业(EMS)厂商，主营PCBA控制板贴装业务，主要为电子巨头飞利浦公司提供EMS服务。

　　公司是典型的EMS服务商，其特点就在于与国际高端电子品牌厂商进行合作，承担其外包业务。

　　正是由于这种特殊的业务流程决定了公司的业务模式为以销定产型。

　　据公司初步统计，公司2007年除主营产品外的最新订单总额将超过5亿元人民币，订单十分饱满。

　　我们预测公司未来三年净利润的年复合增长率将超过70%，业绩增长前景十分乐观，但这是建立在公司饱满的新订单得到落实的基础上的估计。

　　综合考虑公司业绩增长情况和所处行业的生命周期，我们预测公司的合理估值范围在30-35元之间，建议询价区间为10-13元。如发行价低于13元，建议积极参与询价或申购。

　　公司概况公司是专业电子制造服务业(EMS)厂商，主营PCBA控制板贴装业务，主要为电子巨头飞利浦公司提供EMS服务，为其全球四家EMS供应商之一。公司在全球EMS行业中排名在五十名左右，国内业务在同行业中处于领先地位。

　　公司为民营企业，实际控制人为乔昕、陈亚妹夫妇，其直接或间接持有公司发行前98.202%的股份。为了缓解产能紧张的局面，公司此次拟公开发行不超过3340万股A股

股票，占发行后总股本13340万股的25.04%。发行后实际控制人的股份下降为73.615%，但仍处绝对控股地位。

　　公司旗下共有两家控股公司。其一为香港实益达，主要为公司提供产品及原材料采购的进出口报关服务，公司拥有其100%的股权。其二为无锡实益达，也主要从事EMS业务，公司拥有其51%的股权，其另一参股股东为公司关联企业百华科技，同样为公司实际控制人乔昕夫妇所控制。

　　公司2006年实现营业收入48218万元，净利润4599.15万元，分别比去年减少3.22%和增长44.60%。截至2006年底，公司总资产已达4.1亿元，加权平均的每股净资产为1.28元，净资产收益率达28.92%，资产负债率为68.10%，资产结构相对合理，盈利能力较强。

　　行业概况

　　EMS即电子制造服务，是指为品牌生产商提供电子产品设计、工程、制造、测试以及物料采购等一系列服务。最初仅是代客户贴装印刷线路板(PCB)，后来发展为提供采购、设计、物流等一系列服务。其产生和发展主要得益于全球电子产品制造外包业务的推动，目前正处于生命周期中的快速成长阶段，规模发展迅速。

　　全球行业概况及分析目前，全球排名前五位的EMS厂商约占整个市场份额的60%，行业集中度较高。其所服务的客户主要集中于从事高端产品生产的全球大型品牌商(如飞利浦、通用电器、摩托罗拉、诺基亚等)。

　　公司2006年销售收入为4.8亿元左右，与排名50位左右的厂商业绩相当，分别占据全球市场和国内市场0.52‰和1.55‰的市场份额。

　　随着近年来经济全球化的程度不断提高，EMS业务也得到了飞速的发展，全球排名前列的EMS厂商也逐渐步入了全球500强的行列。而随着下游电子产品制造业的复苏及电子市场需求的增长，EMS也将凭借其不断提高的服务水平和不断增长的服务内容获取更高的业绩回报。据TFI统计，2005年全球外包总量(包括EMS和ODM，其中EMS约占60%)超过2000亿美元，预计2010年将增至4000亿美元，其中EMS市场规模将有1200亿美元增至2800亿美元，市场增长迅猛。另据Isuppli预测，随着电子制造业产值的增长(5%-10%)和外包比例的提高，全球EMS市场规模未来五年年均复合增长率将超过10%。

　　从市场分布来看，亚洲地区凭借较低的成本优势已逐步取代欧美成为EMS业务的主要市场。

　　我国行业概况及分析我国EMS产业近年发展也较为迅速，主要也是依靠较低的成本优势和前沿的市场环境。据Isuppli预测，2007年中国EMS制造业务收入将有2002年179亿美元增长至667亿美元，分别占全球产业和亚太地区的44%和82%，并未来几年有望保持年均20%以上的增速(全球预测值为10%左右)。

　　从地域分布看，我国EMS产业主要分布于东部沿海地区，以珠三角、长三角和环渤海地区为主。

　　代表企业分别为实益达、上海广联、苏州胜利和北京柏瑞安，其中实益达以产能(26条生产线)、技术和与大厂商合作的经验优势略领先于其他企业。

　　除此之外，国外领先企业已纷纷在国内投资建厂，为国内产业的发展带来了较大的竞争压力，但同时也带动了产业的发展。这些企业在国内已形成了较大规模，是内资公司最有力和最直接的竞争对手。

　　公司经营分析定制生产模式可帮助公司规避市场风险公司是典型的EMS服务商，其特点就在于与国际高端电子品牌厂商进行合作，承担其外包业务。

　　正是由于这种特殊的业务流程决定了公司定制生产和以销定产的经营模式。

　　由于不同客户对产品工艺和性能要求的不同，公司提供的产品也会有所差异，是一种定制化产品而非标准件产品，这就使得公司在产品价格上掌握一定的议价权。另一方面，公司具体运作流程为订单生产，即公司在接到客户订单后才开始采购原材料和制定生产计划，可最大限度控制原材料库存，提高资源利用效率。这既使公司能够一定程度上保证毛利水平的稳定，又避免了自行生产的盲目性，规避了自产自销所可能面对的市场风险，是公司相较其他行业比较优势的地方。

　　结构调整已见成效，新老订单增长迅速公司主营产品主要为PCBA控制板，产品主要面向普通DVD、家庭影院和可录DVD等电子产品，产品结构相对单一，这主要由公司所从事业务模式所决定的，但公司正不断着手调整产品结构，逐步涉及MP3/MP4、照明、白色家电、汽车电子、

液晶电视等产品领域，扩展新的盈利增长点。从公司披露的情况来看，目前新产品的研发与市场反应良好，不存在过度扩张可能引发的风险。

　　目前公司的主要客户仍为飞利浦公司，近三年对飞利浦的销售额分别占主营收入的91.61%、99.10%和83.13%。公司主要向其提供可录DVD、家庭影院产品控制板。2006年11月后公司更成为了飞利浦该类产品的全球唯一供应商。因此我们有理由相信公司来自飞利浦的可录DVD、家庭影院及普通DVD生产订单将在未来很长时间内保持充足的供应。

　　另一方面，公司也正在拓展飞利浦之外的其他客户，包括通用电气、德尔福、Enseo、连营科技、Telular telecom、Kidde、威德米勒等国际性客户。

　　据公司初步统计，2007年公司将从上述客户(除飞利浦外)手中接获超过3.4亿元的新订单，而飞利浦除DVD控制板外的MP3/MP4控制板订单也有近1-2亿元。另外，公司控股子公司无锡实益达也有超过1.9亿元的最新订单。预计公司2007年除主营产品外的最新订单总额将超过5亿元人民币，订单十分饱满。

　　毛利高于全球水平，盈利能力可持续公司当前主营产品为普通DVD、家庭影院和可录DVD的控制板，其销售额及毛利水平如下：

　　由上表我们可以看出，公司04-06年毛利率分别为8.3%、10.1%和15.5%，毛利水平呈上升趋势。

　　而据统计全球EMS厂商毛利率水平保持在5%-8%左右，公司毛利率水平明显高于全球平均水平。

　　其原因是多方面的。一方面，尽管EMS行业为新兴行业，但部分国际领先企业已进入规模化生产阶段，而公司为小批量定制生产，产品单价相比较高。另一方面，公司正在进行产品结构调整，将大部分资源转移到了毛利率较高的可录DVD板和家庭影院板的生产上，适当减少了低端产品的销量。

　　从近三年的经营及对未来的规划来看，公司在对现有产品进行结构调整的基础上将加大对技术含量更高的新产品的投入，预计未来几年内毛利率水平将保持基本稳定的趋势，待规模化优势确立以后毛利水平将逐步趋稳，或小幅回调。结合上结对公司收入增长情况的分析，我们有理由相信公司盈利能力将在短期迅猛增长后仍能保持稳步增长的趋势。

　　风险因素分析公司近三年对第一大客户飞利浦公司销售额分别占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%，存在对大客户过度依赖的风险。但公司与飞利浦公司的供求关系以维持多年，06年底公司已成为飞利浦在DVD方面的唯一供应商，且公司正在拓展新的客户，上述风险正在减小。

　　公司经营特点为以销定产，即订单数量决定公司的业绩增长情况，因此一旦公司订单数下滑或质量较差，将会对公司业绩产生较大影响。据公司披露，目前新产品试产反映良好，且不断接获新订单，预计订单减少风险较小，但还要看公司长期的接单情况。

　　公司目前已出现产能瓶颈，供求关系较为紧张，而募投项目建设期为一年左右。据公司披露，公司07、08两个年度订单数量依旧保持在较高水平，我们预计公司在此期间内仍会购买新设备已扩大产能，但如果公司未能及时扩产，无法完成已接订单，将对公司未来发展产生负面影响。

　　募投项目分析公司本次发行所募资金将全部投资于年产60万套可录DVD板、年产120万套家庭影院板、年产10万台(套)机顶盒及播放器板、年产500万件平板电视彩光板、年产100万套背光产品板等五个项目，项目总投资27280万元，利用原有固定资产2020万元，新增投资25260万元。具体如下：

　　由上表我们可以看到，公司原有产品线比较单一，26条生产线全部用于生产DVD和家庭影院控制板，原有产能合计仅有110万套/年。而2006年公司产品线的产能利用率均已超过100%，其中可录DVD生产线的产能利用率已达150%以上，产销脱节现象较为严重，此次募投项目的实施将有效缓解这一紧张局面，新增产能的消化也不成问题。

　　另一方面，除前两项项目外，剩余三项募投项目均为公司新开发的产品，其达产后将为公司带来近600多万套(台、件)的新产品。而据公司披露，上述三个募投项目所产产品的主要目标客户都是飞利浦公司，且部分产品已进入实质性供货阶段，加之公司正在开发的新客户资源，募投项目订单应会得到有效保障，市场风险较小。

　　募投项目全部达产后，公司各类产品的产能规模将达到近1000万套(台、件)。经我们粗略统计，如果公司所有募投项目产品均实现现价销售，将自达产年起每年为公司贡献近7亿元销售收入，是公司当前总收入的1.4倍左右，相信募投项目的实施将对公司业绩增长起到巨大的推动作用。

　　盈利预测

　　盈利假设：1.公司与新老客户关系稳定，订单质量有保证；2.公司募投项目实施正常，产品市场未出现巨大风险；3.公司现有产能完全可以应付订单需求；4.公司06年资产负债率为68.10%，发行成功后将降至41%左右，随着订单的增加和产能的见顶，公司除募投项目外的资本性支出也会出现增长；5.公司所得税优惠持续，07、08年保持7.5%，09年后恢复为15%；我们预测公司07、08年营业收入为9.6亿元和15.4亿元，分别比去年同期增长99.4%和60.0%，净利润0.82亿元和1.30亿元，分别比去年同期增长74.4%和58.8%，业绩增幅均超过50%。

　　估值与定价

　　目前电子元器件行业的整体PE水平保持在30-35倍之间。公司所处EMS行业属于快速增长的新兴行业，因此我们认为，公司在估值方面应该享受高于整个电子元器件行业的PE水平。

　　另一方面，从PEG的估值水平来看，公司的净利润增长非常快，未来三年的复合增长率有望达到70%以上，之后将进入大规模生产阶段，业绩增长将有所放缓。综合考虑公司所处行业以及未来几年的业绩增长情况，我们认为公司较为保守的PE水平应为50-55倍左右，对应的合理估值范围应在30-35元之间。

　　考虑公司业绩增长预期十分乐观，并结合公司预期募集资金额度，建议询价区间为10-13元。

　　预计上市首日公司股价将超过30元，建议积极参与询价或申购。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。