冀东水泥：北冀东南海螺 何日重来

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　　贺国文 国金证券

　　不断提升的管理水平。冀东水泥在经历管理的大改革后，管理水平已经今非昔比，如果过去冀东的管理水平只能处于60分的及格水平或者更低的话，那我们现在可以给管理打80分以上——这是我们长期看好冀东水泥的内在关键因素。

　　主题投资明显的战略选择。类似海螺之T型战略，华新之十型战略，冀东水泥以华北为核心的三北战略非常清晰。区域内的重点投资如曹妃甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将使水泥需求长期比较旺盛，平均每年约新增2000万吨水泥需求量，行业周期将被拉长，冀东是该区域的最大受益者。

　　核心竞争力还体现在产能的跟进、占领资源先机、以及通畅的物流运输体系。

　　近期公布的定向增发项目实施后将使产能在目前的基础上增加85%至3700万吨；..公司基本控制了京津唐地区大部分的矿山，而且使用年限都能维持三十年以上，在以华北为核心的三北战略扩张中，公司占领了资源先机，将大幅提高竞争对手的进入成本，为冀东水泥在华北区域长期处于领先地位提供有利保障。

　　公司拥有京津唐区域最大运输车队之一，内生性解决运输体系，一方面保证了自身对运力的需求，而且能平衡区域内运力的供求关系，稳定运输成本，弥补了水路运输方面的缺陷。

　　我们预计：公司07~09年分别实现主营收入41.62亿元、56.90亿元和70.84亿元，实现净利润分别达4.48亿元、7.83亿元和10.04亿元，EPS分别达0.465元、0.814元和1.043元，考虑定向增发2007年实施完成(假定发行2.5亿股)，则摊薄后EPS分别对应0.369元、0.646、0.828元。

　　综合考虑相对估值和绝对估值，我们认为公司未来6～12个月合理价格为19.82~20.35元，给予“买入”投资建议。

　　不断提升的管理水平。在探讨周期性行业公司的投资价值时，除了行业周期性变化影响外，自身内功的培养非常重要。冀东水泥在经历管理的大改革后，管理水平已经今非昔比，如果过去冀东的管理水平只能处于60分的及格水平或者更低的话，那我们现在可以给管理打80分以上-这是我们长期看好冀东水泥的内在关键因素。

　　主题投资明显的战略选择。企业走大发展之路，必须有明确的战略规划，类似海螺之T型战略，华新之十型战略，冀东公司以华北为核心的三北战略非常清晰。区域内的重点投资如曹妃甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将使水泥需求长期比较旺盛，行业周期将被拉长，冀东是该区域的最大受益者。

　　核心竞争力还体现在产能的跟进、占领资源先机、以及通畅的物流运输体系。

　　趋好的外部环境需要产能的配合，公司过去三年以每年300万吨幅度在递增，而且近期公布的定向增发项目实施后将使产能在目前的基础上增加85%至3700万吨，为公司未来长期增长夯实了坚定的产能基础。

　　公司基本控制了京津唐地区大部分的矿山，而且使用年限都能维持三十年以上，在以华北为核心的三北战略扩张中，我们认为冀东水泥由于缺少石灰石矿影响产能扩张的风险很小，公司占领了资源先机后，将大幅提高竞争对手的进入成本，为冀东水泥在华北区域长期处于领先地位提供有利保障。

　　公司拥有京津唐区域最大运输车队之一，内生性解决运输体系，一方面保证了自身对运力的需求，而且能平衡区域内运力的供求关系，稳定运输成本，弥补了水路运输方面的缺陷。

　　“北冀东，南海螺”何日重来？

　　冀东水泥作为中国新型干法水泥工业的摇篮，拥有两个“第一”：国内第一条现代化新型干法水泥生产线(从日本引进)，第一条日产4000吨国产化示范线，“北冀东，南海螺”代表中国新型干法水泥两大水泥企业的过去。

　　我们在海螺水泥投资价值分析报告中强调了华东地区经济的发展成就了海螺水泥的霸主地位，那对于现在冀东水泥而言，其在华北尤其在京津唐地区同样面临大发展的机遇，从目前冀东水泥管理水平的提升，产能跟进等主观方面的努力，我们认为：冀东水泥不会错过这一轮投资中心北移的重大机遇，“北冀东，南海螺”有望早日重来。公司盈利预测及说明..盈利预测的假设说明..根据我们调研过程中对价格涨幅的了解，以及公司所在地区水泥行业的整体判断，假定2007～2009年，平均水泥价格涨幅每年维持在10元/吨左右。

　　根据公司未来几年的投资节奏，以及我们对公司主要销售区域需求的判断，假定公司未来2007、2008、2009年的水泥销量为1900万吨、2500、3000万吨。有关公司2007～2009年分产品的销售和毛利率假设和预测的详细数据，参见销售预测表。

　　在后文中，我们对公司的管理效率提高，内控管理规范做了论述，认为2005～2006年是公司管理规范化的起步阶段，2007年以后还有改进空间，我们假定管理费用率为7%，比2006年下降一个百分点，营业费用率维持相当水平5.2%。

　　维持18%的有效所得税率；石膏、石灰石、粘土等原材料价格基本保持稳定；未来三年公司的年平均资本性支出维持在15亿元左右；假定公司生产过程中煤耗、电耗水平基本保持稳定。

　　业绩预测的基本摘要.. 2007~2009年主营收入分别为：41.62、56.90、70.84亿元，增长率分别为：43.8%、36.7%、24.5%；.. 2007~2009年净利润分别为：4.48、7.83、10.04亿元，增长率分别为122.40%、74.83%、28.18%；

　　2007~2009年EPS分别为：0.465、0.814、1.043元/股，考虑到定向增发实施(发行2.5亿股)，07～09摊薄后得EPS分别为0.369、0.646、0.828元/股。

　　股票估值和定价DCF估值..主要假设..无风险利率为3.50%、风险溢价为7.00%；.. Beta值为1.10；.. WACC为11.14%；

　　我们的主要观点之一就是以京津唐为核心的区域行业景气周期将被拉长，公司有望长时期享受区域内投资对水泥需求的拉动，因此我们假定TV为3.5%。

　　公司的DCF估值结果为19.82元/股。

　　冀东水泥主要的估值逻辑在于两点：内在管理水平的提高；京津唐地区长达十年以上旺盛的水泥需求将平抑行业周期性波动，拉长景气周期。而内在管理水平的提升将强化公司的抗周期能力，而长期旺盛的水泥需求更是弱化了行业的周期性。再结合公司在华北区域的龙头地位，因此我们可以给予高于水泥行业作为周期性行业的平均估值。

　　由于中国

证券市场整体估值水平的上升，目前处于景气上升阶段的中国水泥行业估值2007年和2008年动态PE分别达到35倍和25倍(剔除了由于非水泥业务而估值非常高的公司)。

　　较高市盈率的行业依据：从水泥行业整个景气来看，支持供求关系的需求面尚处于加快增长阶段，而供给则面临落后产能带来的较大机遇，以及过去两年水泥行业固定资产投资的负增长引致新增产能在2007年下降。即使今年前四个月水泥行业固定资产投资增速超过40%，但我们目前仍认为2008年水泥行业不会步入下降周期。

　　为谨慎起见，我们给予冀东水泥2008年25倍市盈率是有一定安全边际的(未考虑其相对于行业的溢价)，故其相对估值的结果为20.35元/股。

　　估值结论和投资建议..综合以上相对和绝对估值方法，我们认为公司未来6～12个月合理价格区间为19.82~20.35元，给予“买入”投资建议。

　　管理水平已经今非昔比，企业内功更扎实水泥属于典型的周期性行业，在探讨水泥企业的投资价值时，一方面是注重行业景气度变化对公司投资价值的判断。然而，作为一家要在水泥行业有大作为的水泥企业，我们更关注自身内功的培养。

　　在我们前期推出的《海螺水泥投资价值分析报告》、《华新水泥投资价值分析报告》中，我们都对其内功作了详细的分析，那冀东水泥作为华北的水泥龙头，是否已经改变公司过去给我们留下的管理层级较多、越级管理、子公司管理混乱、人员浮肿等管理方面的重大毛病？经过此次详细的调研，我们找到了比较明确的答案：公司管理水平已经今非昔比，企业内功更扎实。

　　实际控制人更换-提升管理水平的契机.. 2005年以前，由渤海集团控制的冀东水泥给我们留下了发展速度缓慢的深刻印象：冀东水泥作为中国新型干法水泥工业的摇篮，在面临较好的外部投资环境的情况下，其产能扩张以及业绩增长速度远远被海螺水泥甩在后面。

　　当然，适应外部环境的变化(90年代中后期冀东水泥大量出口由于亚洲金融危机而转内销，市场压力较大)是影响公司发展的一个重要因素，但我们同样不能忽略低水平的管理造成发展机会的丧失：管理层级多，渤海集团过于集中的集权结构导致管理效率较低；总部对子公司的管理较为无序混乱；甚至出现了越几级管理和汇报的现象。

　　随着2005年初渤海集团的退出，以及随之的管理层更换，公司管理层次已经上了一个台阶，而促使管理发生质变的关键因素还是在于新一届领导班子大刀阔斧的改革。我们认为，作为一家周期性行业内的公司，管理水平是衡量其抗周期能力的关键所在，也是其内在投资价值的关键所在。

　　公司采取一系列的措施减员增效，目前公司人员与产能规模的配置达到一个相对合理的水平，尤其在去年几乎减少了一半享受年薪待遇但不适应企业进一步发展的中层干部，减轻了企业的人员负担。

　　加强了企业内部控制，通过管理制度的制定和强力落实，目前企业内部利益外流现象基本遏制，运营进入良性的增长轨道。尤其值得一提的是企业明显加强了应收帐款和现金流的管理，并作为重要的考核指标，2006年全年货款回收率在98%以上，考虑收回以前年度的，超过了100%，应收帐款的管理在业内处于领先水平。

　　对子公司实施片区管理，发挥冀东水泥体系内的协同效应，尤其在销售政策的制定，货物采购等方面日趋规范化和统一化。而且公司将于近期进一步整合公司的营销资源，成立公司内部统一的营销中心。..我们通过和公司管理层以及员工的详细沟通，得出的基本结论就是公司管理已经今非昔比，如果过去冀东的管理水平只能处于60分的及格水平或者更低的话，那我们现在可以给管理打80分以上——这是我们长期看好冀东水泥的内在关键因素。

　　产能的跟进、占领资源先机、以及通畅的物流运输体系-实现高成长的关键有效管理下的产能跟进，定向增发夯实未来大发展的基础..产能能否跟进是看水泥行业有多大竞争力的重要因素，其带来的规模效应、市场影响力我们在前期的报告中反复论证过，这里就不再遨述，但我们要强调，对冀东水泥而言，产能扩张还将带来另外一个管理效应：消化富余人员。

　　冀东水泥历来单位产能人员过剩的局面有望在新增产能过剩中得以消化，一般而言，一条5000t/d生产线配备的员工在300人左右，未来新增的产能规模将大幅摊薄公司在人员上的成本。

　　看冀东的产能规模扩张速度，虽然由于内部管理思路，以及对市场环境的判断等原因比不上另外两家水泥上市公司华新水泥(年均增速超过50%)

　　和海螺水泥(年均增速超过80%)，但其近七年平均增速也维持在35%，尤其从近三年产量以每年300万吨幅度在递增，说明公司通过扩大产能制胜决心之大。

　　公司近期公布了其定向增发方案：定向增发不超过2.5亿股，增发价格不低于本次董事会决议公告前20个交易日公司股票均价的90%，即11.48元/股，拟募集资金30.25亿元，用于产能的扩张。

　　从公布的投资项目来看，定向增发项目实施完成后，公司的水泥产能将由目前的2000万吨左右，扩大到3700万吨，扩张幅度为85%，我们认为，公司项目扩产完成后3700万吨的产能规模将使公司在以华北为中心的战略区域的市场统治力更加增强，公司将更加全面享受曹妃甸建设、天津滨海新区建设以及唐山大油田开发带来了巨大、长期的投资机会，这是公司未来保持增长的关键动力。

　　石灰石是加工水泥半成品熟料的关键原料，一般熟料中80%以上的成分是由石灰石组成，而且，石灰石属于资源性产品，具有不可再生性，因此我们在考察一个水泥企业长期发展基础时，须将其石灰石储量作为一个重要的考量因素。

　　从国家的政策出发，通过调控石灰石矿的审批权，以及增加企业未来的用矿成本，一方面能控制企业的滥开采行为，起到保护资源的作用；对水泥行业而言，则更是能保证“保大压小”政策倾向的落实。通过我们近期调研了一些华中、华东、华北地区的小企业，在水泥市场趋好扩大产能的冲动非常强的情况，大部分小水泥企业都面临矿的问题，这是正是它们目前最苦不堪言的地方。

　　通过我们这次从公司内部和外围调研了解到，公司基本控制了京津唐地区的大部分的矿山，而且使用年限都能维持三十年以上，目前除了东北少部分基地的矿山尚未落实外，其他都有自有矿山。

　　在以华北为核心的三北战略扩张中，我们认为冀东水泥由于缺少石灰石矿影响产能扩张的风险很小，而且公司占领了资源先机，将大幅提高竞争对手的进入成本，配合公司产能扩张计划，以及所在区域的主题投资带来的水泥需求，我们认为公司在区域内对资源的先机占领为冀东水泥在华北区域长期处于领先地位提供有利保障。

　　物流运输体系内生化，降低运输成本..水泥运输的高成本决定了水泥的销售存在明显的半径限制，企业在运输方面的特点也是衡量水泥企业竞争力的重要因素。企业解决运输的短腿半径问题，对水泥企业而言有两种选择：在需求旺盛的区域布点(我们在后文详细分析公司战略布点上的优势)；拥有通畅的物流体系。

　　对于冀东水泥所在的三北市场，并不具备海螺、华新所在的华东、华南、华中等区域，能便利的享受长江、珠江带来的水路优势，即使冀东水泥能利用集团在京唐港的一个码头，但我们认为其目前在约2000万吨的水泥运输量中所起的作用微不足道，公司基本享受不到水路运输的便利。那公司的运输方面的优势在哪里呢？

　　通过调研我们了解到，公司在运输方面的特点在于其自身拥有京津唐区域最大运输车队之一。拥有数十辆水泥散装车，日运输能力近万吨，公司内生性解决运输体系(国内大部分水泥企业在公路运输时都外包给企业外的运输企业)一方面保证了自身对运力的需求，而且能平衡区域内运力的供求关系，稳定运输成本。

　　吨指标尚有提升空间..将海螺水泥、华新水泥、冀东水泥的吨综合指标做了对比分析(其中华新用的统计口径)后，我们发现：公司在经过2005年内部管理的改革，以及2006年新增产能的投产，公司的吨成本和吨费用呈加速下降态势，规模经济效应体现尤为明显，并且在三大水泥企业对比中有一定的优势。

　　宏观主题明显的战略选择三北战略：类似海螺之T型战略，华新之十型战略..冀东水泥2000年起开始实施“三北”战略：以华北为中心，将主要生产基地和市场向东北、西北地区辐射，从图表4可以看出，公司目前在华北、东北、西北地区的产能分布比例分别为57%、33%、10%。

　　我们认为，公司的三北战略布局已经基本完成，完成2010年5000万吨水泥产能的发展规划过程即是如何纵深拓展三个区域产能和市场影响力的过程，这点上与华新布局华中、海螺水泥布局华东华南的战略有相似之处。

　　海螺尽享长三角、珠三角经济增长的盛宴，而华新则受益于中部崛起的大环境，龙头企业布局的主题投资都非常明显。同样，我们认为冀东水泥在滨海新区、曹妃甸开发区以及最近发现的南堡油田等主题投资带动下，具备长期发展的外在动力。

　　重点区域之供需分析京津唐地区-受长期需求影响周期将被拉长，冀东是该区域的最大受益者

　　地处京津唐地区的核心地带唐山，冀东水泥无疑是该区域固定资产投资的最大受益者，从过往的数据来看，河北省固定资产投资和平均销售利润率状况近几年均高于全国平均水平。

　　展望未来，我们更加关注环渤海地区带动水泥需求的三大投资主题：曹妃甸新区、天津滨海新区建设以及唐山大油田开发带来的投资机会。

　　曹妃甸新区建设：曹妃甸新区建设目前已经家喻户晓，其已经成为河北省十一五期间最重要的投资工程，未来曹妃甸将形成以“大码头、大钢铁、大化工、大电能”主导产业为核心、相关工业成组布局、三次产业协调发展的工业区。根据我们最新了解的情况，曹妃甸新区建设的工程今年已经全面启动，水泥的需求今明两年将逐步上升，预计该两年的水泥需求量大概为200万吨左右。

　　南堡大油田开发：最近发现的唐山南部南堡开发区总储量为10.2亿吨特大油田，再一次为该区域的固定资产投资增添重镑。根据中石油总裁蒋洁敏的公开表态，未来五年内将投入400亿元，用于新发现的南堡油田的开发及投产。

　　关于油井水泥：油井水泥是指在石油开采过程中，油井建设需要用到的特种水泥，相对于通用水泥，其具有更强的耐压和耐高温性能，占全国水泥产量的比重非常小。我们单独提出油井水泥的意义在于说明：冀东是否能享受南堡大油田在开发过程中对特种油井的增长需求？

　　据我们调研了解，公司经过前些年的技术攻关和研制，目前已经具备了油井水泥的生产技术，只要大油田开发的进度跟上，随着公司取得该方面的资质许可，相对目前主要油井水泥公司青松建化、天山股份，我们认为冀东水泥由于运输优势仍然是南堡大油田开发过程中油井水泥的最大受益者。

　　滨海新区建设：从国家投资的宏观背景来看，滨海新区是继珠三角、长三角后的另一个国家重点扶持建设的区域，投资的重心将向该区域转移。

　　我们统计了2006年全国固定资产投资中水泥的需求系数，并假定上述三大区域按照该系数来确定固定资产投资中水泥的需求量，推导逻辑和结论如下：2006年固定资产投资109870亿元，水泥产销量12.4亿吨，得出亿元固定资产投资需要水泥11300吨。因此，我们能测算出曹妃甸、南堡大油田、滨海开发区三地固定资产投资带来的水泥需求为11300×7400＝8300万吨，平均每年约为2000万吨的新增水泥需求量。

　　从供给层面来讲，我们需要特别强调三点：落后产能的淘汰速度明显加快；冀东水泥在唐山、天津具有的统治力，在北京亦有引领的优势；公司主导区域内价格联盟。

　　在河北省2006年8619万吨的水泥需求中，新型干法比例为37%，低于全国50%的水平。根据发改委最新颁布的文件，河北省2007～2008年、2009～2010年的淘汰计划分别为1500万吨和1200万吨。

　　落后产能是否能淘汰将直接影响供求关系，我们调研过程十分关注此轮落后水泥淘汰政策的执行力度。为此，我们专门调研唐山当地最大的水泥民营企业-曙光集团：曙光集团拥有的几条立窑生产线在政府强力政策正在被淘汰，并改成粉磨站。我们结合之前在湖北、江苏调研时落后水泥的淘汰状况，对此轮落后水泥的淘汰速度寄予比以往更高的期望值，腾出给冀东水泥等新型干法水泥企业更大的发展空间。

　　水泥是个竞争性非常强的行业，在京津唐地区以冀东和金隅两家唱主角，而冀东和金隅又都有所侧重：冀东主控唐山、天津市场，向北京东部市场拓展；而金隅的主打市场则在北京、天津，通过收购太行水泥后将触角伸到了河北的中南部。当然，除这两家外，鼎鑫、天水、振兴、兴发、启新、秦皇岛浅野等中小水泥厂亦能对市场构成一定冲击。在市场竞争中，由于规模、品牌、质量等方面的优势，我们十分看好公司在该区域内未来的地位将更加增强。

　　在市场中，尤其在周期性很强的行业市场中生存，强调竞争的同时，我们不能忽略协作，尤其在价格方面的合作带来长远好处。我们调研过程中也了解了政府部门在价格联盟中做出的诸多努力：在北京水泥协会的牵头下，冀东和金隅多次举行营销例会，协调双方的销售行为以取得共赢。我们认为，类似的价格协调会将有助于行业的健康发展，尤其对平抑行业的周期性波动作用很大。

　　鉴于以上对供求关系的分析，我们认为随着水泥需求长期旺盛，以及落后产能淘汰对供给方面的支持，该区域的水泥景气周期将被拉长。冀东水泥作为该区域的龙头企业，本身就具备一定市场控制力，而且其占领了当地大部分石灰石资源，对手新增产能的空间将比较有限，冀东水泥亦将随着区域内投资的逐步进展而将长期最大程度的获益。

　　东北地区-市场争夺激烈，冀东水泥侧重辽宁、吉林

　　冀东水泥从2000年通过收购吉林松江水泥厂而进入东北市场，目前在整个东北地区的熟料产能接近500万吨，在东北地区处于中等规模，竞争话语权不如京津唐地区明显。

　　我们对东北水泥市场的总体评价是竞争激烈：各路诸侯都在加紧布局。

　　2006年，公司在陕西扶风一条4000t/d的生产线共获利8100万元，成为各生产基地盈利能力最强的子公司。

　　公司在陕西的布点集中在以西安、咸阳、宝鸡为中心的关中地区，该区域是陕西经济发展的重心区域，同样处于重大主题投资-西部大开发的良好投资大背景下，需求能得到较好的保证。

　　冀东水泥在内蒙古的基地集中在呼和浩特、包头、鄂尔多斯三角地区，已经投产了200万吨的水泥产能，在建110万吨水泥产能将于今年内投产。

　　该区域是内蒙古的水泥主要消费地区，根据我们目前了解的情况，该区域由于缺少石灰石资源而导致水泥厂不多，目前销售状况良好，将成为公司未来一个重要盈利基地。

　　需求还是来自于内蒙古政府对内蒙中西部的十一五规划：根据内蒙中西部发展整体规划,2005～2010年,在呼包鄂三角地区建设7个国家级重点工程项目、120多家高新技术企业和69项自治区重点工业项目。同时建设5000万吨的煤炭企业4户,亿吨级的煤炭企业2户；建设电力6000万千瓦装机容量,总投资将达1500亿元。

　　通过以上各区域的分析，我们可以明确看出，公司最具市场控制潜力的区域还是华北地区尤其是京津唐地区，从公司在京津唐地区的投资规划、需求状况、公司目前的市场地位来看，我们对公司通过华北市场获得大发展的前景持乐观判断。

　　我们认为：一个水泥企业或者集团在高速发展过程中，不能过分分散精力，把投资战线拖得太长。因此对于冀东的西北和东北市场，我们认为可以借鉴海螺的华东T型战略之后的华南战略，应该作为获得华北市场更大控制力后的第二步重点。

　　从供求关系和行业景气度来看，我们维持2007年年度策略报告和2007年第二季度策略报告中的主要观点：行业在结构性调整过程中实现快速增长。根据我们最近调研反馈的情况来看，落后产能的淘汰速度好于市场的预期，将成为平衡供求关系的重要力量。

　　风险提示..我们要强调的是人才风险。对企业而言，产能的扩张需要得到两方面的支持：资金和人才。在通过定向增发解决了资金问题后，公司是否有足够的人才储备包括管理人才、技术人才是我们担心产能扩张过程中存在的风险。

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