实益达：预计上市定价21.6-24.3元

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　　段迎晟 平安证券

　　投资要点

　　公司在为国际顶级消费电子生产商飞利浦公司提供电子制造服务，从1998年开始与飞利浦合作，并逐步晋级为飞利浦的全球优选供应商，公司还多次获得飞利浦公司最佳合作奖。公司的产品质量也已达到国际先进水平，但生产成本却低于国际同类产品。

　　与国际大型EMS公司相比，公司优势体现在“成本控制”、“灵活的生产和交付”、“一对一定制服务”等方面。

　　公司一直从事EMS业务，主营业务突出，在人才、技术、管理上有较多的储备，公司具备设计、工程服务、产品测试、制造和物料采购等各项能力，符合国际上通行的EMS公司认定标准，处于国内的龙头地位。

　　公司所处行业的壁垒比较高，有资质壁垒、资金和生产规模壁垒、供应链管理壁垒、技术壁垒，盈利有较强的保障。

　　公司募集资金投资项目将扩大现有生产规模、进入新的相关消费电子领域、对未来公司的收益产生正面影响。

　　公司募集资金项目将进一步提高公司竞争力，完善公司产品结构，稳定公司收入流，扩大公司成长的市场空间。

　　预计发行市盈率为25～30倍，建议申购价格区间为10.0～12.0元，预计上市后的合理定价在21.2～23.5元之间。

　　风险提示

　　公司太依赖单一客户的风险。

　　原材料价格上涨的风险。

　　订单不稳定的风险。

　　I.公司概况

　　i.公司股权结构简介

　　其中恒顺昌公司和冠德成公司为乔昕、陈亚妹夫妇控股的公司，乔昕、陈亚妹夫妇直接和间接合计持有公司发行前98.202%的股份，是公司实际控制人。乔昕为公司董事兼总经理、陈亚妹为公司董事长，若本次发行3,340万股，乔昕、陈亚妹夫妇持股比例下降为73.615%。

　　ii.主要业务

　　公司一直专业从事EMS服务，以及贴牌生产少量DVD、机顶盒、MP3等整机产品。

　　EMS(电子制造服务)是指为品牌生产商提供电子产品设计、工程、制造、测试以及物料采购等一系列服务，公司将自身定位于EMS公司、为客户提供专业的EMS业务。

　　公司产品的主要产品是用于可录DVD、家庭影院、普通DVD、CD机、液晶电视、MP3、MP4、播放器等家庭娱乐消费类电子产品的各种经贴装后的印刷线路板(即PCBA控制板)。

　　II.经营业务分析

　　产业前景广阔，将长期稳定增长

　　EMS(Electronic Manufacturing Services)即电子制造服务，EMS公司提供的服务包括印刷线路板(PCB)贴装、产品设计、工程、测试、物料采购等多项内容，EMS业务模式是全球电子制造业目前最盛行的业务模式，是由全球电子产品制造外包业务而兴起的。传统的生产和销售模式是品牌商直接采购元器件进行产品的生产，并以自己的品牌进行销售。为了降低生产成本和争取更快的产品面世时间，品牌商将产品生产和部分设计流程外包给其他企业，从而催生了EMS业务模式。

　　随着运作模式越来越成熟，在全球电子制造业务增长和外包比例逐年提高的双重作用下，全球EMS业务规模增长迅猛，分工也越来越细。在近10年时间里，富士康、伟创立、四海、旭电等一批专业从事EMS业务的企业迅速成长为具有强大竞争力的国际性企业，纷纷进入世界500强企业排名。全球产业分工和近年来的市场发展表明，EMS已经成为成熟的、具有广阔市场发展空间的业务模式。

　　生产基地转移到中国

　　从地域上看，全球EMS行业是从欧美开始，然后是南美、东南亚和中国台湾，之后是中国大陆，并一直是向着成本越来越低而市场越来越大的方向迁移。中国大陆和台湾地区由于具有良好的投资环境、规模不断扩大的中产阶级、廉价的高素质劳动力，目前已成为全球EMS领域最重要区域。市场研究机构iSuppli公司预测，2007年中国EMS制造业务收入将占全球EMS市场的44%，占亚太地区EMS市场的82%。

　　市场研究机构iSuppli预测，2007年中国EMS制造业务收入将由2002年的179亿美元增长到667亿美元，占全球EMS生产业务的44%，占亚太地区EMS制造市场的82%。由于电子制造产能向中国转移的趋势，加上品牌商外包生产的趋势，中国EMS市场未来几年有望保持年均20%以上的增速，大大高于世界平均10%的增长率。

　　实益达所在的EMS 产业结构分析：进入壁垒强

　　1.产业竞争对手

　　整个行业处在上升期，公司的主要竞争对手是同样以高端品牌商为服务对象的世界顶级EMS企业，如美国四海、捷普，以及芬兰艾科泰等公司。

　　2.替代品

　　品牌电子生产商可以自己生产，但这种模式证明没有外包有成效，故威胁很小。

　　3.潜在进入者

　　(1)成为大型企业供应商的资质壁垒：EMS企业要想成为大型品牌商的供应商，除要达到行业标准，更要通过严格的供应商资质认定。国际大型企业对供应商的资质认定至少在1年以上，一般需要多次整改后方能通过资质认定，再通过相当一段时间的小批量供货测试后才能正式成为其供应商。EMS企业一旦通过供应商资质的最终审定，将被纳入到国际大型品牌商的全球供应链，可以接受其全球生产基地的采购。而且一旦确定合作关系，为保证产品品质及维护供货的稳定性，这些国际大型企业通常不会轻易改变EMS供应商。这种严格的供应商资质认定，以及基于长期合作而形成的稳定客户关系，对拟进入EMS行业的企业形成了极强的资质壁垒。

　　(2)资金和生产规模壁垒：从事EMS业务除需要投资较为昂贵的SMT设备及测试设备外，EMS公司为完善物料采购体系还需要较大的流动资金投入，如果EMS公司仅通过贴片而收取低廉的加工费，其发展空间和利润空间都会受到极大的挤压。同时，EMS服务对象以跨国公司为主，跨国公司业务规模往往较大，这就要求作为其全球供应链一个重要环节的EMS公司也必须具有较大的生产规模，只有实现生产规模化，才能有效降低采购成本和生产成本。

　　(3)供应链管理壁垒：EMS公司为跨国公司提供的供应链管理服务越来越多，也越来越重要。EMS公司提供的供应链管理涵盖了全面系统制造、供应商与库存管理、设计、物流和售后(维修)服务等内容，而完成这些任务并非易事，这已将许多试图进入EMS行业的公司排除在外。

　　(4)技术壁垒：EMS行业需要有较强的整体技术实力，工艺技术、品质控制水平和生产管理技术都非常重要，需要长时间的实践和积累。同时，由于下游电子产品更新换代较快，EMS企业需要长期不断进行工艺技术、品质控制及生产管理等多方面的更新和提高。

　　现在的EMS行业的毛利不高，以规模取胜，行业有吸引力，小企业容易进入，但如果想做大成为大企业的供应商的壁垒较高，周期一般要2年左右，进入壁垒高。

　　4.供应商的力量

　　公司生产所用原材料均自行采购和管理，公司与国际上知名元器件供应商如MTK、STM、三星、松下等形成了稳定的长期合作关系，在境外及境内均具有良好采购和配套渠道，与120多家境内外供应商有经常性业务往来，供应商较多，采购量大，公司在谈判价格时处于相对强势地位。

　　5.购买者的力量

　　购买者是品牌电子产品生产商，他们每年会对制造商进行认证，他们一般会安排几家生产商共同生产相似的产品，以保证不会出现单个制造商出现问题而影响生产计划。所以购买者的力量很强。

　　公司主要优势

　　公司在为国际顶级消费电子生产商飞利浦公司提供电子制造服务，自身能力得到不断提升。公司从1998年开始与飞利浦合作，并逐步晋级为飞利浦的全球优选供应商，公司还多次获得飞利浦公司最佳合作奖。公司拥有与国际EMS公司技术基本同步的生产和检测设备，产品质量也已达到国际先进水平，但生产成本却低于国际同类产品。

　　与国际大型EMS公司相比，公司优势体现在“成本控制”、“灵活的生产和交付”、“一对一定制服务”等方面。

　　公司一直从事EMS业务，主营业务突出，在人才、技术、管理上有较多的储备，公司具备设计、工程服务、产品测试、制造和物料采购等各项能力，符合国际上通行的EMS公司认定标准，处于国内的龙头地位。

　　公司竞争中的位置

　　在全球前10大的EMS公司排名中，大部分企业在中国都有设厂生产，其中捷普在近几年工厂人数从2000多人到现在15000人，伟创力在珠海厂的人数超过20000人。所以以公司现在的规模还有很大的上升空间。

　　2005年，全球和中国EMS业务收入分别为1,200亿美元和400亿美元，公司主营业务收入约占全球和中国EMS业务市场份额的0.52‰和1.55‰，全球排名在第50名左右。

　　根据公司发展规划，2009年公司力争实现主营业务收入40～50亿元人民币，并进入世界EMS行业前20强。由于我国EMS市场增长速度高于全球平均增长速度，预计公c司在全球EMS行业的市场份额将会有较大提高。

　　从下图可以看出，2005年前10大EMS公司收入占比76.7%，但前6大就占了71.8%，产品集中度相对较高，但其他公司规模就较小。

　　风险因素

　　公司主要客户之一为全球知名的电子产品生产商飞利浦，2004～2006年公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%，目前飞利浦正在转型中，如果飞利浦发生重大变化，将对公司产生不利影响。

　　公司主要产品集中在消费电子类，产品技术更新换代较快，如果公司不能跟上外部的发展形式，存在利润下滑的可能。

　　III.募集资金投向

　　公司投资项目带来的竞争优势包括：

　　1、扩大现有生产规模：公司拟投资的项目中，可录DVD控制板、家庭影院控制板、机顶盒均为现有产品，项目建成后公司现有产品产能将进一步扩大，有效解决公司订单增加产能不足的问题。可以把公司现有业务向高层次、高附加值业务的提升和扩展。公司业务发展一方面有赖于现有业务做精、做深、做专，以及进一步扩大生产规模；另一方面通过横向延伸业务，可有效降低成本，纵向增强业务深度，形成规模经营。2、进入新的相关消费电子领域：公司拟投资项目中，播放器控制板、

平板电视彩光控制板、背光产品控制板为公司新研发的产品，各产品目标客户明确，且与相关目标客户均已达成初步采购意向，项目市场前景较好。这为公司扩大消费电子的业务范围、进入其他消费电子领域做了很好的铺垫，如液晶电视、GE的

冰箱、洗衣机、烤炉、和洗碗机业务，并逐步延伸至照明业务(LCD电视背光、投影仪背光、LED发光二级管照明等)。

　　3、对未来公司的收益产生正面影响：各项目建设期均为2007～2008年，预计于2008年建成开始批量生产，2009年及以后年度为达产年，预计公司的产能的扩大了近1倍。

　　IV.财务预测

　　主要假设：结合公司以前年份的成长与新产品市场开拓的考量，根据年报，公司的2007年订单有将近1倍的增长，假设2007、2008年公司主营业务收入分别增长100%、30%，期间费用率水平不变。

　　V.价值评估及申购建议

　　我们选取了6个相似的电子类行业上市公司，平均市盈率为52.76倍，经过综合判断，考虑到电子类行业现在的市场水平、实益达的市场地位、成长性、在募集资金项目产品上的竞争实力及总股本规模，我们预计实益达上市后合理市盈率为45~50倍，相应07年估价为21.2～23.5元；另外，我们跟踪了近期上市的中小企业，上市首日开盘涨幅为57%~201%，平均涨幅为100%，建议申购价格区间为10.0～12.0元。

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