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　　郑绮 中信建投

　　税负好转趋势比较明显

　　一、公司税负问题---政策不会打起大落，但向好趋势明确伊利作为内蒙古自治区老国有企业，综合税率一直比较高。公司年度各项税负总额达到10亿元，与同处内蒙古的蒙牛公司，实际税负只有1亿多左右相比，伊利的税负相当重。当伊利和蒙牛的竞争白热化后，高税负给伊利带来的负面影响越来越突出。高税负使伊利在广告费用以及各种促销费用投入方面受到限制，对于快速消费品来说，这将直接影响销售量的增加。同时由于税负不在同一水平线上，公司盈利能力也呈现较大差异。2006年伊利和蒙牛的销售收入均达到160亿元。但伊利的净利润几乎只有蒙牛的一半。公司净利润率只有2.43%。不仅蒙牛，国内大型乳品企业如三鹿、光明等公司基本都与外资合作，雀巢为外商独资公司，均享受不同程度的优惠税率。

　　在税收负担上，伊利的竞争优势受到更大范围的挑战。

　　伊利的税负问题不仅影响到公司竞争力提高，更影响到公司利润增长，因此一直被市场所关注。

　　我们看到享受优惠税收政策基本都是企业所得税。享受优惠政策的都是伊利获利能力比较强的子公司。还有一些重要子公司，特别是新并表公司没有列示是否享有优惠政策。它们包括：杜尔伯特伊利、廊坊伊利、定州伊利、苏州伊利、济南伊利、合肥伊利、佛山伊利、以及黄冈伊利和伊利投资公司。由于地方政府都非常欢迎伊利这样的大公司落户以带动当地养殖业发展以及就业。因此上述公司获得各项优惠政策的可能性很大。

　　影响伊利的主要税项是增值税，多数集中在内蒙古当地。因此内蒙古地方政府对伊利减免税负起到重要作用。但当伊利不断成长，成为自治区以及工厂所在开发区重要的利税大户时，税率下降牵涉面大，下降的难度也越来越大。由于金川开发区与呼市目前的财政比较困难，伊利降低税负的过程将比预期要长。

　　未来伊利减轻税负将寄希望于“在可以给优惠政策的地方建新厂”。比如今年在新疆的大型奶粉厂以及呼市新建奶粉厂放在土左旗，能够得到更为灵活的税收优惠，得到部分增值税地方留存返还。我们可以预期，随着伊利外埠新项目不断落成，公司税负支出增长幅度将低于产量和收入增长幅度。这对公司未来提升利润率具有积极意义。

　　二、关于并购传闻

　　近期市场上有关于伊利收购乳品企业的各种传闻。对于伊利是否收购兼并要看乳业行业发展现状，还要看伊利收购的目的和成本。尽管乳业竞争更加激烈，但乳品企业还处于持续发展当中，依然可以获利。在这种情况下，一是有一定市场地位的公司不愿意出售，二是行业收购成本必然较高。伊利公司与一些乳品公司也有接触。此外国外资本再次进入中国市场，也推动了收购成本上升。目前乳品加工环节投入费用不高，因此大型企业对收购设备的兴趣不大。伊利与沈阳辉山、山东佳宝等公司都接触过，但没有达成共识。

　　我们不放弃对伊利下一步收购兼并举动的观察。毕竟一些二线企业出售的意愿还是比较强烈。

　　三、估值与投资建议

　　我们基本维持今年一月份对伊利股份公司调研报告的分析与判断，以及维持增持的投资评级。