桂冠电力：水电新锐正起航

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　　王威 天相投顾

　　公司是目前A股电力板块中规模仅次于长江电力的水电公司。公司电力资产中，水电权益装机110.2万千瓦，占总装机73.5%，在收购的天龙湖、金龙潭水电站并表后，水电权益装机将达到146.1万千瓦，占总装机78.7%。

　　目前桂冠电力的装机容量占到广西省统调装机容量的30%以上，公司可以凭借水电得天独厚的成本优势以及市场占有率带来的话语权在激烈的售电市场竞争中取得胜利。随着电价改革在“十一五”的逐步推进、可再生能源优先调度原则的贯彻，这些优势将得到进一步的巩固。

　　公司的控股股东大唐集团在

股权分置改革过程中明确承诺：

　　大唐集团将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；2006年下半年启动通过定向增发将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，并争取在2007年完成。同时，根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。

　　岷江上游天龙湖、金龙潭电站实现并表后，公司的水电比重将由之前的73.4%提升至78.6%。由于上述水电站毛利率超过80%，因此在并表后，将在一定程度上提高桂冠电力发电业务平均毛利率。预计天龙湖、金龙潭电站2007、2008年将分别为公司贡献9500万、1.5亿元左右净利润。

　　由于有了大股东的股改承诺，岩滩电站在2007年内注入桂冠电力可看作大概率事件。不确定之处在于岩滩电价能否得到及时上调以及收购资产评估价格。龙滩电站即将有机组开始发电，预计2009年全部9台机组投产。龙滩电站的收购，同样由于大股东的承诺而令人期待。

　　给予“增持”评级。我们认为2007年是公司的转折之年，看好公司未来3-5年在水电领域的发展前景。保守预计，公司2007、2008年EPS分别为0.37(摊薄后)、0.50元。5月24日公司收盘价13.71元，2007、2008年PE分别为36、27倍。参照行业内可比公司，考虑成长性因素，我们认为给予桂冠电力08年30-32倍市盈率仍在合理区间，对应股价15-16元，给予“增持”评级。

　　1.起航的水电新贵

　　1.1历史沿革

　　桂冠电力是A股市场第一家自筹资金建设水电站的股份制企业。公司成立于1992年，于2000年在上海证券交易所发行上市。上市之初，公司全资经营广西红水河流域的大化和百龙滩二座水电站，可控装机64.8万千瓦。截至2007年3月底，公司可控装机容量达到277.3万千瓦，已是上市之初的4.3倍。

　　公司是目前A股电力板块中规模仅次于长江电力的水电公司。公司电力资产中，水电权益装机110.2万千瓦，占总装机73.5%，在收购的天龙湖、金龙潭水电站并表后，水电权益装机将达到146.1万千瓦，占总装机78.7%。

　　公司目前的控股股东大唐集团在股权分置改革过程中明确承诺：大唐集团将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；2006年下半年启动通过定向增发将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，并争取在2007年完成。同时，根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。

　　岩滩电站的收购目前正在进行中，假设岩滩电站的全部股权(大唐集团70%，广西投资集团30%)进入桂冠电力，则桂冠电力总可控装机容量将达到388.3万千瓦，权益装机容量将达到306.7万千瓦。如果公司福建安丰项目和大化扩建项目共约20万千瓦机组均能在2008年内完工，那么到2008年底，桂冠电力的总可控装机和权益装机将分别达到408.3万千瓦和326.7万千瓦，分别较2006年底增加76.5%和118%，实现跨越式发展。

　　同时，龙滩电站巨大的规模(总装机630万千瓦，仅次于三峡和在建的溪洛渡电站。预计2007年汛期首台机组投产，2009年全部机组投产)，以及控股股东大唐集团的股改承诺，为桂冠电力未来2-3年的装机规模增长，划定了一条清晰的底线——

　　首先收购岩滩电站，之后逐步收购龙滩电站机组，实现装机规模增长并为投资者创造价值。我们并不排除可能会有其他使公司实现外延扩张的因素，如在四川省及其他水电资源丰富的地区继续收购电站，亦或如愿被大唐集团定位于集团在四川嘉陵江等流域的水电资产整合平台等。这些因素都有可能成为公司业绩增长的助推器。

　　1.2水电开发——前景光明

　　我国正处于经济高速发展的时期，对能源的需求随着经济的增长日益膨胀。2005年，我国能源消费总量达22.25亿吨标准煤，是世界第二大能源消费国。从中长期来看，由于不可再生能源的稀缺性，对其过于依赖将导致经济增长出现瓶颈，甚至威胁到国家安全。另一方面，我国的剩余可开采的不可再生能源中，煤炭占绝大部分比重，我国富煤、缺油、少气的能源消费结构在一定时期内难以改变。煤炭的大量消费加大了环境保护的难度，不利于可持续发展目标的实现。

　　因此，国家已经将可再生能源开发、利用的重要性提升到了一个前所未有的高度。

　　近年来，通过积极的结构调整，能源消费总的趋势可以概括为：煤炭消费的比重趋于下降，优质清洁能源消费的比重逐步上升。1990—2005年，煤炭消费比重由76.2%降到68.7%，油气比重由18.7%提高到24%，水电及核电由5.1%提高到7.3%。

　　国家能源发展战略提出要大力发展水电。水电属于清洁型能源，在生产及使用过程中对环境造成的危害相对较小，大力开发水电符合国家的能源发展战略。根据《可再生能源中长期发展规划》，到2020年，我国水电总装机容量将达到3亿千瓦，开发程度达到75%左右。

　　从水电资产来看，目前桂冠电力的装机容量占到广西省统调装机容量的30%以上，公司可以凭借水电得天独厚的成本优势以及市场占有率带来的话语权在激烈的售电市场竞争中取得胜利。随着电价改革在“十一五”的逐步推进、可再生能源优先调度原则的贯彻，这些优势将得到进一步的巩固。

　　水电的单位运行成本远低于火电。但由于水电的初期投资大，建设成本高，要想获得长期的成本优势必须以规模作为其坚实的后盾，因此水电企业必须致力于扩大装机容量，通过获取规模效应来降低成本。

　　1.3在水电板块的龙头地位正在确立

　　桂冠电力在水电类上市公司中，装机容量稳居第二位。在对日益稀缺的水资源的占有过程中，桂冠电力已经将电力板块内除长江电力之外的其他公司远远甩在身后。

　　长江电力固然拥有独一无二的资源和规模优势，但由于桂冠电力装机规模基数相对较小，因此在未来的水电资产收购完成之后，其实现的扩张速度，即使长江电力也无法企及。

　　规模和资源在很大程度上决定了发电企业的竞争力强弱。

　　规模决定话语权。电力企业产品的高度同质性使得其很难通过产品的差异去争取更多的发电额度，因此在与电能购买方即电网的交易过程中，规模优势带来的话语权往往是无法忽视的决定性因素之一。资源则决定了发电企业的生产成本、抵御行业波动的能力等诸多重要基本面因素。对于火电企业，拥有位置优越的电厂以及稳定的煤炭供应等都是资源优势的体现，而对于水电企业，占有稀缺的水资源，或者说占有位置优越的水电站，就是资源优势的最集中体现。

　　桂冠电力目前的装机容量占广西电网装机容量约30%份额，考虑到正在进行中的和未来数年内将进行的资产收购，规模优势不言而喻。而对红水河流域几座水电站的经营权，我们将其视做资源优势的体现。如果岩滩、龙滩电站能够顺利注入桂冠电力，那么公司的规模和资源优势将更为明显。

　　2.现有资产盈利能力稳定，收购电站并表后即可贡献利润

　　2.1现有发电资产盈利能力稳定

　　2.1.1水电资产——位置优越，盈利能力突出

　　桂冠电力目前在运行的水电站大化、百龙滩、乐滩、平班均位于广西红水河流域。

　　红水河流域是我国规划的十三大水电开发基地之一，从上游南盘江的天生桥到下游的大藤峡，全长约1000公里，经济可开发装机约1300万千瓦。

　　大化和百龙滩电站由于受到红水河来水和地方电网内装机增长的影响，近3年发电量有略微下降。受来水影响导致发电量下降是典型达到水电企业“靠天吃饭”特征，而发电小时数的自然下降，是所有发电企业在装机增速大于电力需求增速的情况下普遍需要面对的问题。

　　红水河梯级规划的龙头工程——龙滩电站在2006年9月开始蓄水。龙滩电站水库最终库容将达到270亿立方米，具备多年调节能力。根据相关测算，蓄水完成后，龙滩以下的岩滩、大化、百龙滩、乐滩、桥巩和大藤峡电站的保证出力之和将由龙滩蓄水前的138万千瓦提升到222万千瓦，增加约60%；总电量由213亿千瓦时提高到237亿千瓦时。龙滩以下梯级电站的总枯水期电量由33.87%提高到43%。

　　预计2009年8月前，龙滩电站可以完成蓄水至初期正常蓄水位375米。随着蓄水的进行，大化、百龙滩、乐滩电站(包括即将进入公司的岩滩电站)的发电小时数可以得到有效增加，机组发电受洪水或枯水的影响大大降低。梯级电站的联合调度所能带来的发电量增加和水能利用率增加效应将充分体现。

　　另外，乐滩、平班电站均已运行满一年，各种经营层面的关系业已得到理顺，除来水情况对其业绩可能产生影响外，基本不存在其他扰动因素。

　　2.1.2火电资产——毛利率小幅回升，利润增长潜力有限

　　合山扩建电厂已经渡过投产之初的困难阶段。2006年，合山新老电厂共实现毛利1.83亿元，但其毛利率近有9.2%。2006年中期合山新老电厂电价分别上调6.4%和8.1%，在2007年全年

煤炭价格保持平稳或窄幅波动、合同煤价格上涨5%的假设下，我们预计全年火电毛利率将上升至12%左右。但由于网内装机增长较多，预计合山火电利用小时数下降2%-3%。按以上假设，合山新老电厂2007年将实现毛利2.2亿元左右。

　　2.2天龙湖、金龙潭电站的收购将提升公司毛利水平

　　岷江上游天龙湖、金龙潭电站实现并表后，公司的水电比重将由之前的73.4%提升至78.6%。由于上述水电站毛利率超过80%，因此在并表后，将在一定程度上提高桂冠电力发电业务平均毛利率。预计天龙湖、金龙潭电站2007、2008年将分别为公司贡献9500万、1.5亿元左右净利润。

　　3.岩滩、龙滩——“确定”+“不确定”

　　由于有了大股东的股改承诺，岩滩电站在2007年内注入桂冠电力可看做大概率事件。不确定之处在于岩滩电价能否得到及时上调。根据测算，与桂冠电力并表后，岩滩电价上调0.01元/千瓦时(税前)，将增加公司EPS 0.023元。如果岩滩电价上调2分钱(仍远远低于广西标杆电价0.3618元/千瓦时及全国水电平均上网电价)，将增加公司2008年EPS约0.05元。另外，收购资产评估价格也是一个不确定性较强的因素，收购价格的变动将直接影响增发收购给公司股本带来的变动。

　　龙滩电站即将有机组开始发电，预计2009年全部9台机组投产。龙滩电站的收购，同样由于大股东的股改承诺而几乎没有悬念。初步预计2008年即开始收购龙滩机组的概率较小。2009年开始公司的业绩增长点变少，大股东开始逐步注入龙滩机组的动力将大大增加。此过程中，收购价格同样是最大的不确定因素之一。

　　大型龙头水电站作为一种不可复制的稀缺资源，其重要性从几大发电集团对四川、云南、贵州等省内大型水电站开发权的全力争夺上，即可见一斑。龙滩电站作为国家西部大开发的标志性工程之一、红水河梯级的龙头电站，无疑是难得的优质资产。

　　我们坚持认为，“有优质资产等待收购，时间问题”和“资产良莠不齐，收购时间明确”两种预期，前者远好于后者。我们看好桂冠电力未来3-5年的发展前景。

　　4.风险提示

　　水电企业长期以来无法有效规避流域来水风险对业绩的影响。桂冠电力虽然已经着手跨流域电站收购、龙滩电站蓄水完成将使下游电站保证出力得到提升并增强跨季节、跨年度水资源调度的能力，但如遭遇水情极端年份，仍无法保证经营不受影响。短期内广西电网内装机增速较快，对公司发电机组利用率可能产生一定负面影响。

　　5.盈利预测

　　盈利预测关键假设：

　　1)天龙湖、金龙潭电站2007年7月1日并表。

　　2)未考虑2007年可能实施的煤电联动对公司电价的影响。

　　3) 2007年、2008年公司水电站(除平班外)发电量由于龙滩的蓄水分别有5%、10%提升。

　　4)岩滩电站含税电价提高0.02元/千瓦时。2007年公司定向增发1.2亿股收购岩滩电站，2008年1月1日电站并表。

　　5)未考虑公司可转债转股对股本的影响。6)未考虑2008年对龙滩电站已投产机组的收购。

　　7)未考虑07、08年可能收购、新建的其他发电资产。

　　6.投资建议

　　如果大胆假设龙滩电站9台70万千瓦机组在2009-2011的三年内注入桂冠电力，则公司2008-2011年的年复合装机增长率将达到70%；即使只考虑将大唐集团持有的65%龙滩股权注入公司，也将达到55%的年复合装机增长。即使最保守假设，从2009年起，公司每年收购1台龙滩机组，则未来10年的年复合装机增长仍有15%，而行业内与公司最具可比性的长江电力(600900)，如果按照08年后每年2台三峡机组的收购进度，其未来9年的复合装机增长为9.5%，远低于桂冠电力。

　　随着四川两座水电站收购获得监管机构批准、岩滩电站注入进入倒计时，我们认为2007年是公司的转折之年，看好公司未来3-5年在水电领域的发展前景。保守预计，公司2007、2008年EPS分别为0.37(摊薄后)、0.50元。5月24日公司收盘价13.71元，2007、2008年PE分别为37、27倍。综合考虑公司的行业龙头地位、良好的成长性预期、未来巨大的发展空间以及目前所面临的部分不确定性，参照行业内可比公司，我们认为给予桂冠电力08年30-32倍市盈率仍在合理区间，对应股价15-16元，给予“增持”评级。

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