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　　张芸 华泰证券

　　投资要点：我们于5月20-22日参加了公司的股东大会，并与公司管理层就公司发展等方面的问题进行了沟通。

　　1、近期有关乳制品行业整合的传闻络绎不决，对此潘刚给予了否认，由于收购及整合成本比较高，公司倾向新建产能，2007年约有28亿元的投资计划将逐步实施，公司有部分融资需求。

　　2、对于乳制品行业需求趋势我们认为仍然有较大的发展空间，目前人均消费量为25.59公斤/年，预计未来将达到40公斤/年。高收入与低收入家庭乳品消费量差达到80%，具有典型的消费升级特征，随着全民收入底部的不断抬高，消费将持续增长。

　　3、在产品结构调整方面，公司在注重扩大规模的同时，将更加重视在高端产品方面的投入。我国每年大约新增1700万婴儿，奶粉市场约为174亿元/年，其中高档产品约占40%左右。公司加大奶粉产能的扩张力度，将进一步巩固在奶粉市场的领先优势。

　　4、2006年蒙牛和伊利的差距进一步缩小。我们认为在未来3-5年时间里，伊利和蒙牛将呈现出互相促进，共同进步的态势，公司收入的增长是可以期待的。随着乳品行业集中度不断提高，公司销售费用占比有望出现下降趋势，盈利将出现增长态势。

　　5、公司股权激励行权期尚未确定，具体会计处理做法还需要向有关部门咨询。

　　6、我们维持公司07、08年每股基本收益分别为0.796元、0.91元的盈利预测。短期估值已合理。考虑到公司的行业龙头地位和中国乳品的成长空间,以及公司目前的PS远低于蒙牛,维持推荐评级。

　　7、风险提示：股权激励摊销对短期利润有明显制约。

　　一、公司扩张思路及分析

　　近期有关乳制品行业整合的传闻络绎不决，有消息称公司向人寿融资40亿元收购三鹿或三元，有消息称公司将收购光明乳业等等，对此潘刚都给予了否认。虽然目前有中介机构在探求这方面的可能性，但对于公司来说收购的成本过高，他举例说沈阳一家乳品企业收购要价为16亿元，而如果新建同样产能只需要2个多亿元。同时，收购后的整合工作困难重重。因而公司更倾向于新建产能。2007年的投资计划为28亿元，其中一部分公司自己解决，一部分可能会采取融资的方式，但具体怎么做公司还没有明确。

　　公司自2005年以来，新建产能投资规模不断扩大,2005年为9.02亿,2006年为17.72亿元,同比增长97.55%,2007年此方面的投资持续增长.从中我们可以看出公司的思路是两路并进，一是在销售地建厂，二是在原奶供应便宜的地方建厂，通过抢占有利的奶源以及靠近销售市场的方式，对地方性中小企业形成压力，从而获得更大的市场份额。

　　同时，从居民消费需求来看，乳制消费将继续增长，公司扩大产能符合产业发展趋势。

　　一从全国城镇居民平均消费水平来看，2006年全年乳品消费量为25.59公斤，与国际平均水平100公斤/人/年相比仍有较大差距，预计未来我国平均消费水平可能达到人均40公斤/年，行业发展空间较大。

　　二从不同收入水平家庭食品消费的对比看，不同收入家庭奶制品消费的比重与均值的偏差最大，高收入与低收入家庭消费量差达到80%，说明奶制品具有典型的消费升级特征，随着全民收入底部的不断抬高，奶制品消费将保持持续增长。

　　二、公司产品结构思路及分析

　　公司产品结构以液态奶为主，同时包括冷饮和奶粉。在液态奶的销售构成中，纯牛奶约占60%，花色奶及酸奶约占40%。在液态奶产品方面，考虑到目前北京、上海等一级城市人均消费量已经达到40公斤/人/年，公司重点向二三线城市及小城镇扩展，在这些市场消费者的价格敏感度比较高，价格刺激以及买赠活动仍然是必不可少的同时，公司也注重高端产品的打造，酸奶是2006年全国乳制品消费增长最快的子产品(见表2)，公司坚持扩大酸奶投入，提升酸奶的市场占有率。

　　公司在高档UHT奶方面推出“金典”子品牌，该品牌下面有三个产品：纯牛奶、有机奶、舒化奶(该产品解决了乳糖不耐受消费者饮用牛奶的问题)，形成相互支持的产品系列，公司将继续加大市场开拓力度，通过精确营销锁定目标消费者群体，实现销售的突破。

　　公司冷饮的规模是全国最大的，其核心产品在1元及以上区域形成比较好的盈利能力，公司将加大这方面产品的开发和营销力度。

　　在奶粉方面公司具有一定优势，并且成长空间也比较大，我国每年大约新增1700万婴儿，按照人均43.73元/公斤的单价以及40万吨婴幼儿奶粉数量计算(数据来自《中国奶业年鉴2006》)，市场约为174亿元，其中高档产品约占40%左右。

　　三、公司与蒙牛的比较分析

　　蒙牛自1999年以来，在短期内迅速崛起，2005年销售收入仅次于伊利，从2006年看,蒙牛与伊利的差距进一步缩小。

　　就盈利能力来看，虽然蒙牛的毛利率低于伊利，但伊利的经营费用占销售收入比率高于蒙牛，综合来看二者的毛利率和经营费用基本相同，只是处理方式上存在一些差异。

　　蒙牛的净利润之所以远高出伊利，一是蒙牛在其他费用方面低于伊利，更为主要的是两个公司在税收方面的差异，由于蒙牛增值税地方留成部分返还以及公司所得税税率低，伊利在税收方面比蒙牛大约要多交3亿多元。

　　伊利和蒙牛是实力较为接近的两个竞争对手，同时也是孪生兄弟似的竞争对手，最为显著的相似之处是二者都来自草原，在产品定位上都突出“来自草原天然优质”的理念。

　　此外，二者的产品结构都包含液态奶、冷饮、酸奶三部分，液态奶部分都是以UHT奶为主。二者的产品品种十分类似，凡是一方有的品种，另一方基本也有，只是名称不同而已。从目前来看，伊利在液态奶的乳饮料方面、冷饮业务、奶粉业务上具有竞争优势，而蒙牛在液态奶的规模以及高端液态奶方面略胜一筹。

　　四、奶源分析

　　奶源是不仅关系到乳品企业的成本，而且关系到企业的产品质量。由于主要农产品价格上涨，奶农的生产成本以及机会成本都有不同程度的上升，导致原奶的价格呈现上升态势，目前原奶价格最便宜的是河北和新疆。我们认为在未来较长的一段时间内，奶源的价格将保持稳中有升的态势，对整个乳品行业的成本增长构成一定的压力。

　　五、公司股权激励问题

　　由于按照新的会计准则，“管理层所获期权要按授权当天的公允价值计入管理费用，该项费用不论行权与否都要摊销，”从而影响公司的盈利水平。

　　公司将股权激励条款修改为，“据股权分置改革方案及股票期权激励计划中涉及的业绩考核指标设计的初衷，现明确，上述方案(计划)中的业绩考核指标体系中的净利润的计算口径将股票期权会计处理对净利润的影响数从中剔除。”投资者对公司修改股权激励条款给予了一定程度的理解。在就具体摊销问题与公司进行沟通的时候，公司表示目前没有具体的细则可以参考，公司授权日尚未确定，相关具体做法要进一步向财政部等有关机构咨询沟通。早先我们初步估计过，行权价为13.33元/股，当时股价27元，公允价值就是15元/份，5000万份就是7.5亿元，每年摊销9375万元，如果按照34元的股价计算需要摊销的就更多了，对公司盈利增长起到了明显的制约作用。但股权激励的摊销并不影响公司的现金流，也不改变公司的发展趋势。

　　六、公司发展趋势分析

　　近年来，公司一直以超过行业增长速度的速度发展，根据AC尼尔森数据目前我国前10家企业共占有市场64.9%的市场份额。我们认为在未来3-5年时间里，伊利和蒙牛将呈现出互相促进，共同进步的态势，公司收入的增长是可以期待的。公司目前已经展开奥运营销攻势，2008年奥运会的带动作用，可能会使得公司销售收入的增长超出预期。随着国内乳业巨头市场占有率不断提高，行业集中度提高到一定水平以后，公司盈利能力将出现上升的势头，以下三个方面可能促进公司盈利的增长：

　　一是销售费用的节约，公司2006年销售费用比例为20%，行业平均水平为14%左右，公司销售费用的确存在下降空间。但由于赞助奥运及相关费用，到2008年公司销售费用仍然将维持在高水平上。2008年以后，可能下降，按照2006年的销售规模，公司销售费用占主营收入的比重下降1%，按照目前总股本，每股收益可增加0.2元左右。

　　二是产品结构调整，随着酸奶、高端UHT奶以及奶粉销售的不断上升，公司产品毛利率有望呈现小幅上升的态势。

　　三是公司税收减免，2008年公司所得税将下降到25%是肯定的。公司还在争取其他方面的税收优惠，目前还没有明确消息。

　　目前我们维持公司07、08年每股基本收益分别为0.796元、0.91元的盈利预测。目前股价已经超过我们的目标价，短期估值合理。考虑到公司的行业龙头地位和中国乳品的成长空间,维持推荐评级。