太钢不锈：不锈钢产能释放将带来业绩大增

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　　马克明 华泰证券

　　投资要点：

　　目前我国不锈钢需求保持旺盛。从国内不锈钢设备产能来看，我国已形成约1000万吨的不锈钢生产能力，这对于目前国内700万吨左右的不锈钢需求来说，存在较大的产能过剩压力，但考虑到产能释放的速度、不锈钢行业的集中度性质、未来不锈钢进出口趋势的改变等因素，国内不锈钢的供需在未来几年里将能保持平衡。

　　公司整体上市后成为全球最大的不锈钢生产企业，产能300万吨。新150万吨不锈钢项目达产后不锈钢产量比例将超过公司总产量的30%，不锈钢的吨钢利润远高于普碳钢产品，结构的调整将带来盈利的提升。同时，整体上市后钢铁冶炼前端工序的利润将得到体现，如2006年下半年以来热轧板卷的毛利由于关联交易的减少和市场行情的好转而得到大幅提升。

　　近期国际市场镍价连创新高，造成上游不锈钢厂的营运压力，从目前来看，太钢尚能通过调高不锈钢产品出厂价格以转嫁镍上涨带来的成本上升。但镍涨幅过快导致不锈钢价格大幅上升后，下游行业终端用户将会减少对含镍不锈钢的使用。公司目前在加大400系产品的生产比例，400系列不锈钢产品比例预计将从2006年的31%提高到今年的40%左右。

　　公司新建150万吨不锈钢产能的释放将带来未来两年业绩的快速增长。预计2007年、2008年公司净利润分别同比增长108.48%、23.69%，EPS分别为1.46元、1.81元，。结合太钢的国内不锈钢龙头地位和极强的国际竞争力，参考未来两年的业绩预期，给予公司14-15倍的长期估值水平，对应合理股价区间为25.34~27.15元。给予公司“买入”评级。

　　不锈钢行业具备广阔的发展空间

　　全球不锈钢产量增长迅速

　　不锈钢的大规模工业化生产起源于上世纪五十年代，至今只有半个世纪，与整个钢铁业相比较，历史较短。不锈钢产品应用广泛，是化工、原子能、航天航空、

能源、交通、轻工等各个行业所需要的重要原材料。

　　过去的30年间，全球不锈钢产量一直以平均超过5%的速度增长，是碳钢产量平均增长率的近两倍。

　　目前，全球处在不锈钢生产和消费的旺盛期。2006年，全球粗钢产量为12.4亿吨，同比增长8.8%，而全球不锈钢粗钢产量为2780万吨，同比增长14%。其中中国不锈钢产量达到530万吨，超过日本跃居世界第一，同比增长68%，是全球产量增加最多的国家。

　　我国不锈钢消费将继续保持旺盛

　　由于不锈钢消费领域的多样化和消费升级，我国处于不锈钢消费快速增长时期。过去10年，我国不锈钢消费量以超过20%的平均速度增长，是同期国际增速的4倍。2001年我国不锈钢消费量超越美国，成为世界不锈钢第一消费大国。2004年后，国内不锈钢需求增长相对平缓，但预计未来国内不锈钢表观消费增速仍将保持在10%以上的水平。

　　三种方式预测未来国内不锈钢消费量：

　　1.根据不锈钢占钢铁总量的比例关系进行预测

　　我国上世纪90年代初至2003年的不锈钢消费量占全国粗钢产量的比例逐步上升，随着近几年国内粗钢产量的迅速增加，其比例有所回落，目前国内不锈钢消费量占全国粗钢产量比例在1.4%--1.5%左右。

　　预计2007年国内粗钢产量在4.7亿吨左右，按不锈钢消费量占粗钢总量的比例1.5%计算，07年不锈钢的表观需求量为705万吨。预计到2010年国内粗钢产量在5.5--5.8亿吨左右，届时不锈钢的表观需求量为825—870万吨左右。

　　目前发达国家的不锈钢消费量占粗钢消费总量的比例一般在2%以上，高于国内消费比例。如果参考发达国家的水平，以2%的消费比例计算，我国2010年的不锈钢消费量在1100—1160万吨左右。

　　3.根据不锈钢人均表观消费量进行预测

　　目前世界不锈钢人均消费量的平均水平为4公斤左右，发达国家平均在6-9公斤。过去我国不锈钢人均消费水平远远低于国际平均水平，在经历了2001--2003年这一具有明显的“补课式追赶”阶段后，目前国内不锈钢人均消费量已达到世界平均水平，为4.6公斤左右。

　　随着不锈钢消费领域的多样化和消费升级以及

中国经济的迅速发展，国内不锈钢的人均消费将会持续增加，若按照年增幅10%的速度平稳发展，则到2010年人均消费量达到6.7公斤，接近发达国家消费水平，以届时14亿左右人口计算，消费总量为938万吨，假定2010年后以7%的速度增加，则2012年人均消费量为7.67公斤，消费总量达1074万吨。

　　通过上述三种方法的预测，预计2007年国内不锈钢表观消费量在680--700万吨左右，2010年表观消费量在850-1100万吨左右，消费增幅基本保持与国民经济同比的增速。

　　国内不锈钢产能过剩，但实际供需将保持平衡

　　从国内不锈钢设备产能来看，目前我国已形成约1000万吨的不锈钢生产能力(表1中为国内主要不锈钢厂商的产能分析，占国内不锈钢总产能的80%-85%左右)。这对于目前国内700万吨左右的不锈钢需求来说，存在较大的产能过剩压力。

　　但从实际的市场供需来看，国内不锈钢的产能过剩压力并不严重，未来几年里国内不锈钢供需总体将能保持平衡。这主要基于以下几方面因素：

　　1.国内不锈钢产能完全释放尚需时间，如太钢目前已基本形成300万吨不锈钢产能，但在2008年才可能达产，其他一些小钢厂由于技术和设备等原因，已建成的生产线并不一定能很快投产或达产。

　　2.生产中的限产保价措施。国外钢铁市场价格的波动远小于国内，除了国外钢材销售渠道主要是从钢厂到终端用户，流通环节相对较少，市场价格传导机制较为畅通外，钢厂自我调节的措施即限产保价起了比较重要的作用。国内普碳钢厂由于数量众多，难以达成一致的协议，很难实施限产保价。而不锈钢行业由于集中度相对较高，在市场处于低谷时，采取减产措施相对有效。2005年国内不锈钢市场在经历进口快速增加、产量快速增长、价格下跌的惨痛教训后，2006年国内主要不锈钢厂商普遍重视了产量控制和以销定产，曾数次进行市场协调，努力保证不锈钢资源总量与国内需求保持总体平衡，这是2006年国内不锈钢市场稳定的一个重要原因。

　　3.不锈钢进出口的趋势将改变。虽然目前国内不锈钢高端产品不能完全满足下游需要，不锈钢企业调整产品结构还需要一定时间，但进出口量的变化趋势已开始逐步显现。2006年我国不锈钢共进口211万吨，减少78万吨；出口量为63万吨，为历史最高水平。

　　减少进口，适度扩大出口，实现不锈钢产品结构的优化和进出口平衡将是今后不锈钢行业的主要议题之一。随着国内不锈钢研发能力的不断提高，过去进口的部分不锈钢品种将会逐步被国产不锈钢产品替代，预计2008年不锈钢进出口量将达到平衡，之后中国可能成为不锈钢产品的净出口国。

　　公司综合竞争力突出，未来两年业绩增长迅速

　　300万吨不锈钢产能全球第一，产品结构调整将带来盈利提升

　　公司整体上市后，随着新区150万吨不锈钢项目投产，公司不锈钢产能达到300万吨，成为世界上最大的不锈钢生产企业。预计今年不锈钢产量在180-200万吨，2008年将达产。届时公司总的粗钢产量将达到1000万吨左右。

　　公司2005年产钢539万吨，其中不锈钢92万吨，占粗钢产量的17%，而不锈钢产品销售收入占到公司主营业务收入的一半。新150万吨不锈钢项目达产后，不锈钢产量比例将超过公司总产量的30%。不锈钢的吨钢利润远高于普碳钢产品，结构的调整将带来盈利的提升。

　　此外，2006年5月公司收购集团资产后，工艺流程得到完善，钢铁冶炼前端工序的利润得到体现。如热轧板卷在整体上市之前毛利率不足10%，而如果不考虑支付给集团的生产线租金和炼钢的委托加工费用，其毛利率超过20%，盈利能力为业内领先水平。

　　由图10可以看出，热轧板卷2006年的毛利明显上升，全年的毛利水平为22.61%。这除了该年度钢材市场行情好转热轧产品出厂价格提升之外，整体上市关联交易的减少、利润的释放是一个重要因素。在钢铁行业景气度不变的条件下，2007年公司的盈利能力将会体现的更完整。

　　世界领先的不锈钢生产技术和资源优势

　　公司新建的150万吨不锈钢工程项目集炼钢、热轧、冷轧于一身，是目前世界上规模最大、自动化水平最高，品种规格较全且最具竞争力的不锈钢生产系统。项目建设规模为年产不锈钢连铸坯150万吨、热轧板卷300万吨(含不锈钢板卷190万吨，普通板110万吨)、冷轧板卷104万吨、热轧酸洗板卷20万吨。

　　该项目炼钢采用了当今世界上广泛使用的电炉加AOD二步法冶炼生产工艺，采用铁水作为主要生产原料冶炼不锈钢，使原有的二步法冶炼工艺具有了新的生命力；热轧产线选用的2250mm半连续轧机是目前世界上不锈钢热连轧机中最宽的轧机之一，以不锈钢为主导产品，兼顾碳钢生产，使用不同钢种混合轧制生产工艺，该种工艺的使用有利于热装和高产量的同时实现；冷轧产线采用直接轧制退火酸洗线(RAP)，使中等厚度冷轧板的生产实现连续化，极大提高了生产效率，增加了国内短缺的宽幅冷轧产品和0.3mm以下薄规格冷轧板的生产能力。

　　资源方面：

　　

铁矿石：太钢集团拥有丰富的铁矿石资源，能够保证公司所需的约85%的铁矿石供应。铁精矿品位较进口铁精矿平均品位高4.5个百分点，达到69.5%。此外，太钢集团还与必和必拓(BHP)、哈默斯利(Hamersley)等公司建立了长期战略合作关系，可保证铁矿石进口部分的供应。

　　煤炭：山西地区煤炭资源极其丰富。太钢集团与山西焦煤集团有限公司及其他几家公司建立了战略合作伙伴关系，保证了收购后新公司的炼焦和动力用煤供应稳定。太钢集团目前已经拥有山西吕梁地区94.52平方公里的临县煤矿的探矿权，规划建成年产原煤1000万吨的现代化煤矿。

　　公司目前具备转嫁高价镍等原材料的能力

　　全球精炼镍大约有65%用于制造不锈钢，镍为不锈钢主要的合金原料之一，全球不锈钢的产量和镍需求量的相关性极高。

　　我国目前含镍比例高的300系不锈钢占不锈钢总产量的比例超过60%。在300系不锈钢中，金属镍、铬、废钢等原材料占了不锈钢成本的80%以上，其中金属镍占成本的70%以上，镍价对不锈钢价格具有至关重要的影响。

　　近期国际市场的镍价连创新高，目前每吨价格超过5万美元，且目前没有下跌的迹象。镍成本持续上升不断造成上游钢厂的营运压力。

　　从目前来看，太钢尚能通过调高不锈钢产品出厂价格以转嫁镍上涨带来的成本上升。镍价的适度上涨可以使公司业绩受益于前期的低价镍库存，但镍涨幅过快导致不锈钢价格大幅上升后，下游行业终端用户将会减少对含镍不锈钢的使用，转而采用其它替代产品。目前国外不锈钢生产商也已开发出了一系列的替代材料，如D-7，D-11，315J1等新钢种，国内不锈钢生产商也在加大400系产品的生产比例，以此满足下游消费的实际需求。

　　以日本为例，大体上，镍价指数每上涨10%，300系不锈钢所占百分比指数下降近1%。(2003、2004、2005年分别为：67.7%、64.8%、62%，镍价分别为9628、13710、14492)

　　未来可能的资产收购

　　1.目前公司租赁有太钢集团的4350 M3高炉、450 M3烧结机和太钢集团下属惠晋焦业(中外合资公司，太钢集团占75%)的7.6M3焦炉及相关资产，租赁期限从2006年11月1日起至2007年10月31日止。

　　上述两项租赁涉及固定资产总额41.9亿元，预计租赁费用6亿元左右，其关联交易总额分别占公司2006年12月31日净资产的3.83%和1.16%。

　　根据公司整体上市时的规划，预计公司在租赁期结束后，将收购以上资产，进一步减少关联交易，完善生产流程。

　　2.目前太钢集团拥有山西吕梁地区袁家村铁矿的探矿权，储量约为12亿吨，规划建设成年产铁精矿750万吨的大型现代化铁矿；吕梁地区94平方公里的煤矿探矿权，规划建成年产原煤1000万吨的现代化煤矿.由于铁矿与煤矿储量较大，需投入较大的采矿权成本，考虑到太钢集团的资产状况及其拥有的旧矿山足以保证承担较多的辅业成本情况下，我们认为未来吕梁地区的铁矿和煤矿探矿权有可能注入上市公司，由上市公司开发。收购后，在前期较大的资金投入之后，未来铁矿石和煤炭资源将显著降低公司的原材料成本，增强公司的盈利能力。

　　公司盈利预测与投资建议

　　采用国内主要钢铁上市公司和国外主要不锈钢公司作为参照。目前国内主要钢铁公司股价对应的2007年动态PE为13-15倍，2008年动态PE为11-12倍，太钢的估值略低于行业平均水平。从国外来看，不锈钢生产厂商的估值一般略高于碳钢生产商，作为国内不锈钢行业的龙头公司，太钢没有体现出其估值优势。

　　目前国外的主要不锈钢生产商中，具备碳钢和不锈钢产品的蒂森.克虏伯、阿塞洛、浦项等公司的估值水平略低于太钢，专业不锈钢公司ATI的估值水平略高于太钢。

　　从业绩的成长性来看，太钢的潜力远远超过国外这些公司，目前国内不锈钢需求前景广阔，其150万吨不锈钢产能的逐步释放将带来未来两年业绩的快速增长。结合公司国内不锈钢龙头地位和极强的国际竞争力，参考未来两年的业绩预期，给予公司14-15倍的长期估值水平，对应合理股价区间为25.34~27.15元，给予公司“买入”评级。

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