古越龙山：行业空间打开 品牌推动成长

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　　王明德 国都证券

　　从04年开始黄酒行业销量、收入增长均明显提速，06年收入增速已达到26.59%，是近10年来的最好水平，在黄酒走出江浙趋势已经明朗的背景下，未来行业增速有望继续提高。我们测算10年内黄酒市场规模将由06年的55亿元增加到150亿元以上，龙头企业未来10年有望获得5倍以上的成长空间。

　　品牌因素是消费品企业的核心竞争力之所在。古越龙山作为绍兴黄酒的正宗嫡传，拥有古越龙山、沈永和、女儿红等众多知名品牌。在传统品牌的基础上，公司还与华泽集团合作开发了“屋里厢”黄酒品牌，这是黄酒行业第一个真正意义上的经销商品牌，华泽集团在“金六福”上的巨大成功使市场对公司与华泽的合作给予厚望。..公司的库存老酒高达25万吨，这部分老酒是公司资产中最具价值的部分。以往业界普遍认为库存老酒自然增值率每年应在15%左右，但在资产泡沫化倾向已经越来越明显的情况下，公司库存老酒的增值速度显然已经加快。我们测算公司库存老酒的重估价值静态来看至少在41元/股以上。

　　在与华泽集团合作方面，06年底在供给了华泽集团第一批货后，因内外界因素变化公司曾一度放缓了供货节奏，我们了解到近期供货已经重新恢复，数额较大的意向协议得到全面执行的可能性大大增加。我们估计07年华泽代销产品销售收入可能超过1亿元，未来几年给华泽集团的供货增长率有望保持在25%以上，成为拉动公司业绩增长的重要因素。

　　氨纶业务经营形势已经得到扭转，预计07年能实现利润2000-3000万元。尽管氨纶业务开始盈利，但公司专注酒业的经营思路并未发生变化，只是由于氨纶业务盈利后剥离需求已显得并不迫切。由于氨纶业务已经实现盈利，在估值上形成的掣肘作用短期内已经可以不做重点考虑。

　　我们认为对古越龙山这样拥有巨大存量资产的公司，用重置成本法估值较能贴切反映公司真实价值。在留出20%安全边际的基础上，测算后得出公司重置成本保守估计也在35元/股以上。结合当前市场实际情况，我们认为公司合理估值区间应在35-40元，其所对应的动态PE水平约40-45倍。投资评级维持“推荐A”不变。

　　1、行业增长空间已经打开1.1行业加速增长势头已经明确04年以前黄酒行业受制于消费地域狭隘、产品同质化程度严重等原因，行业收入增长始终保持在5%以下，个别年份甚至出现了负增长。从04年开始黄酒行业销量、收入增长均明显提速，06年收入增速已达到26.59%，是近10年来的最好水平。06年我国黄酒产量已经超过220万吨，其中饮用黄酒销量约70万吨，市场份额向优势企业集中的趋势明显，古越龙山、会稽山、上海金枫三家龙头企业销量份额大约占到30%左右，黄酒行业的快速增长为三家龙头企业高速成长提供了巨大空间。

　　1.2“走出江浙”已取得实质性进展黄酒是以江浙沪为传统市场的酒种，酿酒工业协会数据显示，03年外省市场与江浙沪市场销售收入比例约为1：9，而05年末这一比例迅速上升到了3：7，06年这一比例继续上升。综合来看，我们认为口味改善、人员流动、广告引导等因素是推动黄酒行业走出江浙的主要动因。

　　以较目前增速更为谨慎的数据，我们分析测算约需10年左右时间，外省市场即可与江浙沪传统市场平分秋色，未来10年黄酒将逐步由地域性消费品转变为全国性消费品。而且随着中华文化的强势复兴，作为国粹酒的黄酒未来走出国门、走向世界的潜力也不可小视(酒类消费与文化张力的理论我们在此前报告已有详细论述)，目前黄酒在日本、东南亚地区已有较广阔的消费基础。

　　保守估计10年内黄酒市场规模将由06年的55亿元增加到150亿元以上，龙头企业未来10年有望获得5倍以上的成长空间。

　　2、支撑发展的关键因素正在强化2.1品牌深度、广度均有加强品牌因素是消费品企业的核心

竞争力之所在。古越龙山作为绍兴黄酒的正宗嫡传，拥有古越龙山、沈永和、女儿红三个传统品牌，占了黄酒行业五大传统品牌中的三个(另外两个是会稽山和塔牌)。在呵护传统的同时，公司近年来在品牌深度与广度拓展上都有所建树：在品牌广度拓展上，公司已成功开发了

状元红、古纤道等几个有影响的中低端品牌；在品牌深度挖掘上，公司与华泽集团合作开发的“屋里厢”品牌是黄酒行业第一个经销商品牌，收购“女儿红”计划落实后公司传统品牌资源也将得到强化。在培育重点品牌的同时，公司近两年来也在积极梳理产品结构体系，以前过于繁杂的品牌、产品体系正在得到有效的清理，未来公司将重点维护8个左右的品牌。

　　2.2资产泡沫化趋势提升库存老酒价值公司的库存老酒高达25万吨，在库存老酒的年份构成上，10年以上老酒占到了总量的50%左右，这部分老酒是公司资产中最具价值的部分。以往业界普遍认为库存老酒每年增值应在15%左右，但在目前资产泡沫化倾向已经越来越明显的情况下，公司库存老酒的增值速度显然已经加快。

　　即使不考虑资产泡沫化趋势下的重估增值，按目前价格体系保守测算公司库存老酒静态市场价值也已经高达164亿元。为方便测算，我们假设25万吨老酒在未来10年内售完，不考虑自然增值和销售费用(自然增值收入远大于销售费用)，平均每年约16亿元的销售收入用10%的贴现率折算成现值，经计算库存老酒现值高达96亿元，而这批老酒的入账价值仅为7.1亿元，绝对增值额度高达90亿元左右，按目前股本计算存货价值增值高达38元/股。

　　2.3氨纶业务经营形势已经好转公司控股75%的龙山氨纶公司05年由于行业不景气亏损3767.40万元，投资600万美元、控股75%的的另一家公司龙盛氨纶今年年初刚刚投产。受益于氨纶价格上涨，公司氨纶业务从去年9月份开始盈利，尽管去年全年仍亏损约2200万元，但较05年已经实现大幅减亏，从目前氨纶价格走势判断氨纶业务07年能实现利润2000-3000万元。关于氨纶业务需要指出的是，一直推迟到今年3月份才正式投产的龙盛氨纶存在固定资产折旧计提不足的问题，因此氨纶业务贡献的利润一定程度上存在虚增。

　　尽管氨纶业务开始盈利，但公司专注酒业的经营思路并未发生变化，只是由于氨纶业务盈利后剥离需求已显得并不迫切，因此氨纶业务剥离进程可能会放慢，不过由于氨纶业务已经实现盈利，在估值上形成的掣肘作用短期内已经可以不做重点考虑。

　　2.4营销变革将促进利润释放我们在前期报告中已经深入论述过了公司在营销变革方面所做的努力，但在此仍需概要阐述一下的是公司与华泽集团开展合作的情况。同时也需指出，公司与华泽集团的合作并不能构成估值的核心依据，与华泽的合作只是公司众多变革中的一部分，而且华泽看中的也是公司的老酒以及品牌资源，因此品牌和老酒才是公司的核心价值所在。我们认为即使不存在与华泽的合作，公司的品牌和老酒价值也会通过其它方式体现，只是节奏和进程会有不同而已。

　　本次华泽集团主要代销古越龙山30年、40年、50年年份酒以及合作开发“屋里厢”品牌黄酒。我们了解到公司与华泽集团确有数额较大的意向性合作协议，而且标的额度也确实高于公司公告过的约4080万元的下限额度。2006年末公司在供给了华泽集团第一批货后，因内外界因素变化曾一度放慢了供货节奏，我们了解到近期供货已经重新恢复，意向协议得到全面执行的可能性大大增加。我们估计07年华泽集团代销产品销售收入可能超过1亿元，给华泽供货的净利润率大约在40%-50%，因此推断07年与华泽合作有望给公司带来5000万左右的净利润，未来几年供货增长率有望保持在25%以上。

　　3、风险因素-不确定因素仍然存在经营机制：尽管公司已经制定了股权激励计划，但实施过程仍存在一定的不确定性，只有经营机制得到彻底转换公司的潜力才有望全面释放。我们分析收购女儿红剩余股权也要等到股权激励落实后才有可能。

　　氨纶业务：氨纶业务何时剥离、怎样剥离等问题目前还无法明确，氨纶产品价格波动也存在较大的不确定性。

　　营销合作：公司与华泽集团的合作进展存在变数，如果公司供货力度或华泽销货力度出现变化，将直接影响公司的利润释放节奏。

　　4、业绩预测4.1业务趋势预测黄酒业务分为公司自身和华泽集团两部分，经测算两部分合计收入增速07年可保持在35%左右，08年因基数增大预计收入增速下降至30%左右。假设未来两年氨纶业务仍留在公司，氨纶业务07年毛利率与行业水平一致，08年考虑到价格因素毛利率可能略有下滑。

　　4.2盈利状况预测本预测假设氨纶业务暂不剥离，业务收入及利润构成如上表所示。在此基础上，预测公司07年、08年EPS分别为0.54元、0.88元，07年将成为公司利润释放的转折之年，08年后利润释放节奏将趋于稳定。

　　5、估值探讨我们认为对古越龙山这样拥有巨大存量资产的公司，用重置成本法估值较能贴切反映公司价值，PE、PEG等指标可作为重要参考。前面已经计算过公司25万吨库存老酒现值高达96亿元，按现有股本计算库存老酒价值量为41元/股，即使留出20%的安全边际重估价值也高达约33元；再加上约2.5元/股的其它资产价值，公司总体重置成本保守估计也在35元以上。

　　综合公司业务发展趋势及当前市场实际情况，我们认为公司合理估值区间应在35-40元，所对应的按08年预测业绩估算的PE水平约40-45倍，与白酒龙头企业估值水平基本接近。基于对公司潜力和发展趋势的综合判断，我们认为长期来看公司股价潜力仍然较大，投资评级维持“推荐A”不变。

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