友谊股份：07平稳增长 08出现增长拐点

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　　兴业证券 邹国英

　　公司未来业绩增长情况仍将主要取决于联华超市的门店调整效果；高重估价值被市场看好。

　　公司5月22日召开2006年度股东大会，从会议期间股东与公司管理层交流的情况来看，公司较大的经营规模和良好的资产质量获得了投资者的认同，但2006年因门店调整及部分业务处于培育期和转型期，公司总体业绩增长不甚理想。而经过门店调整后，联华超市2007年业绩出现一定好转；百货业务2007年基本与上年持平；好美家业绩则有望在2008年出现较为明显的增长；购物中心业务因西郊购物中心的提租和南方商城二期扩建项目建成开业，业绩有望出现一定增长。总的来看，公司业绩在2007年存在一定幅度的增长(我们认为在15%左右)，而较高的增长或将在2008年出现。

　　作为公司主要利润来源的联华超市(06年贡献收益占公司净利润的56%)，在经过动态的门店调整和转型之后，07年业绩出现一定好转。在布局上，联华超市由全国发展转向在“

长三角地区”集中渗透后，公司将注重精细化管理，加强成本费用的控制——联华超市综合毛利率近年维持在22%左右，处国内同行业较高水平，而正是高达15%以上的营业费用率使得公司盈利状况不佳，如果公司未来在费用控制上能见实效，则联华超市的业绩将面临增长拐点。此外，公司与家乐福合资的上海联家(公司占45%股权)，目前有11家门店，06年贡献投资收益占联华超市净利润的42%，由于其在连锁发展上离不开联华超市，且只要公司不主动撤资，在剩余的12年合资期内，上海联家贡献的投资收益仍将是公司重要的利润来源。

　　公司百货业务06年主要因友谊商店搬迁获得的一次性补偿款，净利润增长最大，达95%左右，总额为2300万元，而07年无补偿因素影响。友谊商店搬迁至长寿路后，尽管租金较低(年租金总额为600万元，每平方米每天不到0.6元)，但因商圈人气有待提升以及该店经营结构与商圈内的消费市场存在一定差异，短期内盈利状况不容乐观。另外的南方商城店、西郊购物中心店及虹桥店(公司占40%股权)因经营面积较小，净利润增长及对公司业绩贡献有限。考虑06年的一次性补偿款因素，我们预计07年公司百货业务净利润最多与上年持平或略有不及。

　　公司购物中心业务：西郊购物中心自04年年底开业以来，经过2年的初步培育，07年及以后年份因租金的提升，净利润有望出现明显增长(06年净利润仅170万元左右)；南方商城(公司占65.8%的股权)二期扩建工程有望在07年年底建成开业，届时将新增建筑面积6.8万平方米，由于处于成熟商圈且借助商城现有的高人气，预计培育期不超过半年，因此，南方商城净利润在08、09年将出现较大幅度提升。

　　公司管理层坚定看好家居建材超市业，好美家建材超市仍将是公司未来重点培育和发展的业务之一。06年，位于上海市内的3家主力门店(销售额为前3名)被关闭或搬迁，从而导致好美家全年仅盈利103万元。在发展战略上，好美家从06年开始由全国布点转向强调区域集中度，未来将进一步收缩沪外市场，在上海及周边地区集中发展。在经过门店调整和区域集中发展之后，公司预计好美家在08年有望出现业绩增长拐点。

　　我们维持公司07～09年每股收益分别为0.39元、0.55元和0.68元，对应动态市盈率分别为43倍、31倍和25倍，相对主要商业零售股估值水平，不存在低估，但其有着的重估价值(商业物业及所持浦发银行和联华超市等股份按市价重估后，公司每股价值为17.25元)，我们维持“推荐”评级。市场对公司与华联超市整合存在一定预期，但我们提请投资者从理性考虑进来的资产质量状况(如果发生的话)及未来面临的整合效果。

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