广船国际：是价值被低估的细分行业龙头

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　　王合绪 平安证券

　　独特见解

　　广船国际具有其独特的竞争优势，不但在灵便型液货船上不会受到很大竞争威胁，而且会在更高附加值产品上取得突破；

　　2007年可以达到1.42元；

　　广船国际最终必定以某种形式受益中船集团的整合。

　　投资要点

　　造船业繁荣周期超出预期。全球经济的稳定发展以及国际船舶新规则的不断出台，原材料和能源价格的居高不下，发展中国家尤其是我国对成品油以及化学品消费的快速增长将使得2007年灵便型液货船价位继续高位盘整。

　　灵便型液货船具有独特竞争力。灵便型成品油船和化学品船是附加值和进入壁垒比较高的产品，具有更好增长前景和抗周期性，广船国际是国内最强世界前三的灵便型液货船制造商，其生产效率与产能同步增长，盈利能力不断提高。

　　可能进入更高附加值船舶。广船国际是国内唯一具有客滚船和半潜船业绩的船厂，公司在这两种船舶产品招标中具有较强的议价能力和盈利把握。

　　必将受益于中船集团整体上市。我们认为广船国际或者被沪东重机吸收享受和沪东重机一样的成长前景，或者被保留作为灵便型液货船以及特种船制造基地而具有比中船集团整体资产更好的前景。

　　维持“强烈推荐”评级。我们预测2007年和2008年每股收益分别为1.42元和1.96元，我们认为公司完全能支撑2007年30倍市盈率，2007年合理价位42.6元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　公司最大的风险在于中船集团对其技术和管理骨干以及技术工人的抽调而造成人才短缺。

　　I.关键假设

　　人民币年升值速度不会超过5%；船板价格上涨不超过10%；船台改造增加产能20%；外设分段船厂和分段数减少提高产能10%；2007年完工的船舶价格平均高于2006年15%；2007年开始按照高薪技术企业缴纳全额15%的所得税；2007年期间费用率与2007年第一季度相同；2008年开始全部制造化学品船，毛利率比2007年提高1个百分点。

　　II.与大众观点不同之处

　　i.广船国际具有独特竞争优势

　　灵便型液货船主要包括灵便型成品油轮和化学品船，是具有较高附加值和进入壁垒的船舶产品，单位载重吨的造船工作量在船舶产品中属于较高的，与LNG接近，在船价回落时具有一定的抵抗风险的能力；同时广船国际是国内唯一具有高档客滚船和半潜船制造业绩的船厂，公司在这两种船舶中都交过学费，积累了丰富的经验并培养了一批优秀的技术与管理人才，公司在这两种产品上具有不可替代的优势和较强的议价能力，而目前这两种特种船舶市场需求面临快速增加态势，广船国际在保证足够的盈利空间的前提下会伺机再造这两种产品。如果公司再次进入这两种船舶制造领域，就是公司特种船制造基地战略实施的开始，特种船舶的高附加值和高进入壁垒将大大提升公司的竞争优势和业绩增长潜力。

　　ii.增长潜力超出预期

　　船台改造增加的产能20%是看得到的，而通过外设分段船厂、减少分段数提高生产率而增加的产能潜力巨大但是很难预测，加上2007年开始建造的船舶价格高于去年平均15%以上，2008年将开始全部建造附加值更高的化学品船，2008年又有可能开始建造更高附加值的半潜船和客滚船，广船国际的增长潜力将不断超出市场预期。

　　广船国际2007年第一季度净利润大幅增长461%，其中造船业务净利润增长510%，中期净利润保守预测增长350%以上，每股受益0.68,而第三第四季度又是造船旺季，完工量将远超前两季度，因此保守预测2007年每股受益在1.42元以上。

　　iii.必将受益中船集团的整合

　　广船国际是中船集团在珠江三角洲最优质的一块资产，在技术设计、成本控制和管理模式方面已达到国际先进水平，拥有国家级的技术中心，同时，广船国际在香港和内地同时上市，具有丰富的资本运作经验和良好的投资者关系，中船集团不可能对广船国际这块资源弃之不用。我们认为广船国际如果被沪东重机吸收，则广船国际也将具有和沪东重机一样的成长前景，如果广船国际被保留作为灵便型液货船以及特种船制造基地，则中船集团必定会注入资产以扩大广船国际的产能，广船国际具有比中船集团整体资产更好的增长前景。

　　III.估值

　　i.细分行业竞争优势明显

　　广船国际致力于成为世界领先的灵便型液货船和华南最大的高附加值特种船制造基地，其主营业务虽处于造船业，但产品附加值和进入壁垒明显高于其他船舶产品，其竞争力国内船厂无与伦比，在国际灵便型液货船行业地位也日益巩固，世界第二位的灵便型液货船制造商韩国STX开始转向更大型船舶制造将让出一部分市场份额给广船国际，中国的成本优势加上广船国际迅速与国际逼近的技术实力，广船国际成为国际第二大灵便型液货船制造商指日可待，世界领先的位置也已经不是遥不可及。鉴于广船国际在细分行业的优势地位，以及未来5年订单的确定，我们认为广船国际完全可以支撑2007年30倍以上的市盈率。

　　综上所述，我们认为广船国际完全可以支撑2007年30倍市盈率，我们预测广船国际2007年和2008年每股收益1.42元和1.96元，合理价位42.6左右，给予“强烈推荐”评级。

　　IV.造船业最新概况

　　i.造船业繁荣周期延长

　　世界新船订购量与新船完工量之间的关系能够在一定程度上反映市场的供求矛盾，是反映船舶市场晴雨表的指标，当世界新船订购量小于或等于新船完工量时，船市将会比较萧条，但是当世界新船订购量严重大于新船完工量并且持续时间较长时，船舶市场就会出现供不应求现象，当世界新船订购量严重超出年完工量超过2倍时，供求紧张的矛盾则比较严重。

　　根据克拉克松报告2006年，在主要造船国中，韩国三大造船厂生产能力为705.1万修正总吨，手持订单为3031.1万修正总吨，手持订单是生产能力的4.3倍；日本前5名骨干船厂(注：按手持定单排名)的生产能力为400.8万修正总吨，手持订单为1116.8万修正总吨，手持订单是生产能力的2.79倍；中国前7名骨干船厂(长兴岛没统计在内)的生产能力为216.6万修正总吨，手持订单为1035.8万修正总吨，其手持订单是生产能力的4.78倍。截止到2007年1月，世界船厂的平均手持定单却为生产能力2.85倍。

　　在2003年到2005年，全球手持订单是完工量的3.3倍，2006年底此数达到4倍。

　　如果考虑2007、2008年生产能力的大量释放，目前船厂的手持订单还可以维持将近3年左右的生产。在2007年只要不发生世界特别意外事件，即使新船需求减弱也不会对船价产生真正影响，船价的变化会更多地取决于船用成本的变化情况，目前船价在高位的支撑力依然很强。

　　除了全球经济的稳定发展及对未来经济的良好预期对船舶需求的拉动，国际船舶新规则不断出台进一步刺激了船舶需求。首先，单壳油船的拆解已成为推动油船市场的内在动力。由于原油泄露事件不断出现，IMO会加大对世界单壳油轮的淘汰力度，从2005年4月到2010年，世界单壳油轮合计淘汰量要达到2100艘，估计将达到13789.2万载重吨，而2005年淘汰运力为3200万载重吨；其次，2008年7月1日，IMO对压载舱涂层工艺、处理方式提出更为严格的要求，在2007年，这会加大船东对油船、散货船的提前订造。

　　ii.成品油船和化学品船需求强劲

　　石油贸易量的持续增长拉动了油船制造行业的持续繁荣。近年来，全球石油海上贸易(无论是原油还是成品油贸易)一直呈增长的趋势，为新造船市场的繁荣创造了极好的外部环境。预计在2007年底前，作为油船建造市场主要推动力的原油及成品油贸易量还将上升，并突破12万亿吨×海里。经济高速增长的国家如印度和中国，由于从远离本土的地域进口石油，因此仍将维持较高的吨×海里水平，这些将有助于油船建造市场的繁荣。

　　影响油船市场的另一个因素是日益改变的石油贸易格局，这种变化对市场的影响越来越大。近年来，许多国家为了寻求更多稳定可靠的石油供应，不断拓宽视野，扩大供应源，从阿拉伯湾、西非以及加勒比海地区运往远东及印度的石油海上贸易量一直呈增长的态势，这种石油海上贸易格局的改变，推动了海运里程的增加，促使吨-海里需求总量的上升。

　　中国因素对成品油船的影响越来越大。我国国内由于需求增加，导致成品油运输市场开始红火起来，水路运输相对比较紧张。2004年上半年，中国的石油制品进口量同比增长57%，达到1989万吨，其中重油1533万吨，航空煤油137万吨，轻油114万吨。迄今中国还不是成品油进口的最主要国家，但是中国的经济增长必然会提高中国对成品油的需求量，扩大成品油和原油进口量的趋势必然不改，据日本能源经济研究所预测，中国石油制品进口量今后将继续增加，2007年约3400万吨，2010年4200～4800万吨。

　　与此同时，在世界成品油海运市场中，我国油运企业市场占有率还很低，竞争力差。

　　我国油运企业和世界同类公司相比规模小，船型单一，在役油轮船龄老化，吨位都比较小，在远洋运输的成品油船队中，57条船平均为12年，平均吨位为3.08万吨。

　　据预测，到2010年，我国的成品油需求将会在世界上位居前三，达到现在的两倍，中国沿海成品油运输船队以中小吨位为主，其中0.5万载重吨以下9艘，占30.4%；0.5～1万载重吨11艘占51.6%；2～3万载重吨1艘，占18%；中程成品油运输的主要船型为MR型(2.5～5.5万载重吨，如果中东的出口扩大，MR型船的需求可望上升，随着国内对环保重视程度的增加，国内油船的更新必然会加快，从而增大对成品油轮的更新需求。

　　与油船市场相比，化学品船市场则具有完全不同的特点。

　　首先，刺激化学品消费增长的根本性因素之一是人口的剧增，在发展中国家显得尤其突出。根据联合国的统计数据，从1990年至2010年，全球总人口将增长三分之一，达到70亿。其中，发展中国家的人口增长占93%。

　　另一个影响因素是城市化趋势。发展中国家如中国，农村的城镇化日益明显，对化学品的消费需求激增。2005年，中国化学制品进口总量超过650万吨，在过去25年里增长了43倍，中国在全球化学品贸易中的份额翻了一番。2003年，全球化学制品海上贸易总量为1.3亿吨，根据有关预测，2007年这一总量将达到1.5亿吨，增幅15%；2010年将达到1.63亿吨；2015年将达到1.81亿吨，显示出这一市场稳定的增长趋势。

　　引发当前化学品船市场火爆的直接原因是有关MARPOL修正案附则Ⅱ以及IBC规则将于2007年1月1日正式生效的决定。国际海事组织(IMO)海上环境保护委员会(MEPC)在2004年采纳了修订的MARPOL73/78附则Ⅱ中关于散货中有害液体物质污染控制的规则，这一将于明年初生效的规则规定对食用油等本来没有限制的货物必须用化学品船运输，这一规定将刺激市场对化学品船的需求。

　　iii.造船业向中国转移将减缓周期性影响

　　造船业的繁荣和造船业向中国转移的加快使得中国造船业的繁荣超出简单的周期性。

　　2006年，全国造船完工量1452万载重吨，同比增长20%；新承接船舶订单4251万载重吨，同比增长150%；手持船舶订单6872万载重吨，同比增长73%。按我国和英国克拉克松研究公司对世界造船总量的统计数据(见表)，以载重吨计，我国造船完工量占世界市场份额的19%，连续12年稳居世界第三，与韩国、日本的差距大幅缩小；新承接船舶订单占世界市场份额30%，位居世界第二；手持船舶订单占世界市场份额24%。

　　2006年我国完工船舶中，散货船的比重比去年下降3个百分点，占到45%；集装箱船的比重提高2个百分点，占到14%；油船的比重仍为33%，但其中成品油船和化学品船增长较快。

　　受共同结构规范实施等国际新规则的影响，新接船舶订单中油船成交量比2005年增长了2.3倍，占订单总量的比重由去年的39%提高到51%。其中超大型油船(VLCC)增速最快，全年共承接40艘1280万载重吨，占油船总量的近六成。

　　手持船舶订单中，油船的比重提高到50%，散货船的比重下降到29%，集装箱船的比重仍保持15%。我国手持VLCC订单已达55艘，超过全球总量的三分之一。17万吨级好望角型散货船手持订单达53艘，全球市场占有率超过45%。

　　V.公司竞争优势分析

　　i.灵便型油轮具有独特竞争优势

　　成品油船和化学品船是较高附加值船舶

　　化学品船的设计和制造需要遵守的有关规范、规则和公约、有毒货品污染控制、满足防污染公约MARPOL等要求，需要较高的安全可靠性，为了满足较高的安全可靠性需求，成品油船和化学品船需要有复杂的温度控制系统，液货装卸系统和特殊的涂装，这些特殊的要求都需要强大的设计和制造技术实力和丰富的经验积累，因此成品油船和化学品船是船舶产品中制造难度和附加值较高的产品，具有一定的进入壁垒。灵便型成品油船和化学品船的制造难度可以从船舶的修正系数得到一定程度的反映，修正吨是国际通行的船舶计量单位之一，是在船舶总吨基础上考虑船舶复杂度而计算出的船舶度量单位，计算方法为：修正总吨GT=GT×C，其中为GT总吨数，C为修正系数。修正总吨不仅比载重吨、总吨更能正确反映造船工作量大小，同时还在一定程度上反映船价高低和产值大小，因而，能比较正确地用来表示造船产量、造船工作量(新接船舶订单量和手持订单量)和造船能力。

　　如表6可见，成品油船和化学品船的修正系数大大高于原油船和散货船，在常见的船舶产品中属于最高的一类，和LNG/LPG船、冷藏船相近，广船国际定位灵便型液货船，其载重吨是1万-6万，这一段位的修正系数也要明显高于8万吨以上的同类型船。

　　举例说明如下：广船国际制造一艘2.9万吨的成品油船与民营船厂制造一艘4.35万吨的散货船和外高桥船厂制造一艘10万吨级的双壳原油油轮工作量相当。

　　虽然今年由于国际造船业快速向中国转移，国内众多船厂接单量都快速增加，但很大部分船厂承接的是技术难度和附加值较低的散货船和原油轮，一旦造船业景气度下降，这些进入壁垒低的船舶产品将面临更加激烈的竞争，而成品油船和化学品船由于安全可靠性的要求较高，船东不会轻易让新进入者承造，广船国际在国际灵便型液货船市场多年积累的良好声誉和丰富经验以及优秀的技术和管理团队将为公司持续稳定的业绩增长提供保障。

　　行业地位不断提高

　　成品油船和化学品船在船舶产品中是具有一定技术难度和较高附加值的产品，需要丰富的经验积累和技术实力，受益造船业的持续繁荣，国内许多的小船厂和民营船厂订单饱满，但其中大部分船厂承接的订单均是附加值比较低的原油轮和散货船，在造船业景气度下降的时候，这些低附加值的产品将面临激烈的竞争，成品油船和化学品船的进入门槛相对更高，竞争的激烈程度相对会轻。

　　在1万载重吨到6万载重吨灵便型成品油船和化学品船产品领，广船国际产能排在全球排到第四位，2000年市场份额为7%，前三位的船厂均为韩国船厂，第一位现代尾浦年产量在30条左右，第二名STX年产量20条左右，第三名SLS年产量在16左右，广船国际2007年有望交船16艘，市场份额将上升到15%左右。广船国际战略目标是全球领先的灵便型液货船和特种船制造和维护基地，现在排在第二位的韩国STX船厂开始转向制造大型散货船制造，可能会让出一部分市场份额给广船国际，2009广船国际有望在灵便型液货船上超越STX和SLS成为全球第二位的灵便型液货船制造商，同时中船集团也可能把文冲船厂和黄埔船厂等资产注入广船国际，支持广船国际做大灵便型液货船和特种船，如果注入资产，广船国际超越的步伐将会加快，2010年就有望成为世界第一大灵便型液货船制造商。

　　产能和毛利率快速提升

　　广船国际原来拥有1座4万吨级和2座6万吨级的船台，1座1万吨级的船坞，2006年开始对4万吨船台进行改造，1万吨船坞改造成5万吨级，新上2台300吨吊车替代原来100吨级的吊车，并在四会和肇庆建造分段厂，估计07年可以提供2-3万吨的分段加工量，08年达产后每年可以提供5万吨分段加工量，公司造船能力将从2006年的45万载重吨左右提高到60万载重吨左右，产能增加30%左右。

　　同时，广船国际的生产效率还有很大的提升空间，广船国际的造船周期已经由去2年前的120天缩短到现在的90天，但和日韩的40天到50天的造船周期相比还有很大差距，韩国SLS船厂只有两个约6万吨级的船坞，但每年交船数也达到16艘左右，和广船国际2007年数量相当，造船周期只有广船国际的一半，可见广船国际还有很大的潜在产能可以挖掘，目前公司也在通过流程改造、工艺改进等方法缩短制造周期，在船坞改造的基础上生产周期的缩短对产能的影响如下表所示：

　　广船国际毛利率的提升除了因为船价的上涨之外，还得益于公司卓越的生产管理和质量控制能力。早在上个世纪八十年代，广船国际就引进日本的成本管理经验，运用现代成本管理学原理，组织建立了由材料和费用控制网络以及一整套成本预测、统计、差异分析方法及其计算机辅助手段构成的造船成本管理机制，结束了造船成本无过程监控的局面，使决策者不但心中有数，还能针对问题找出对策，最终达到成本控制的目的。在预算上，有效实行预算费用刚性受控、预算外费用从严审批。在生产上，推行了以成本为中心的管理，按单船目标成本进行控制、统计与分析。物资采购按公司决策，战略采购，招投标采购和事业部决策四大程序进行采购，材料成本控制在目标成本范围内。

　　多种策略规避风险

　　钢材成本占其船舶产品制造成本的20%左右，对付原材料价格波动的风险，公司采取的策略是选择中型钢厂重钢就船用钢板达成战略合作协议,为未来五年的船板供应提供保障,并在很大程度上锁定了价格上涨的风险。由于2004年和2005年船板价格是处于历史上最高的一段时间，因此当时承接的订单都是以较高的船板价格计算的船价，即使在2005年下半年开始接的订单也基本以5000元/吨以上价格预测的船板价格，2007年开始建造2005年承接的订单，而2007上半年的船板价格虽然开始上涨，但没有超过2005年同期价格。

　　为了尽量降低汇率变化的影响，公司管理层组成了汇率风险防范专责小组，通过采取提高新船合同款项首付比例，适当增加国内造船合同的比例，增加美元负债，合理运用衍生金融工具等措施，以期实现汇率风险最小化对付人民币升值的风险，公司采取了美元贷款和远期外汇期货锁定汇率风险。

　　公司2007年第一季度完成的工作量中，国内订单的比重已经大幅提升到50%左右，国内订货不会因为人民币的升值而遭受汇兑损失，这样公司用来锁定汇率风险的美元存款也就可以省下来补充公司流动资金。

　　ii.将进入更高附加值船舶领域

　　国内唯一具有先进半潜船制造业绩的船厂

　　半潜船也称半潜式母船，它通过本身压载水的调整，把装货甲板潜入水中，以便将所要承运的特定货物(像驳船、游艇、舰船、钻井平台等)从指定位置浮入半潜船的装货甲板上，将货物运到指定位置。半潜船的主要工作原理非常类似于潜艇，所不同的是，潜艇要全部没入水下，而半潜船只要下潜一半，这就是半潜船名字的来历。半潜船是专门从事无法分割的超大型整体设备、特重特长大件运输的船舶，这些超大型货物包括无动力的船舶、火车头、预制大型桥梁、石油钻井平台等。

　　半潜船由于在运送和打捞潜艇中具有不可替代的重要作用，具有重要的战略价值。目前,有关半潜船的关键技术资料和研究报告很少,包括中国船级社在内的各船级社也很少有过此类船的审图业绩,世界上只有少数国家和地区具备半潜船的设计制造能力。

　　半潜船不仅数量少,而且集中在荷兰,如DOCKWISE公司的半潜船系列。而无自航能力的半潜驳,则集中在挪威,如BOAOFFSHORE AS公司的半潜驳系列。

　　建造半潜船的技术非常复杂，此前只有荷兰拥有此类船舶并垄断国际市场。中国是第二个拥有运输超大货物“半潜船”国家。目前，全世界类似船舶仅有10多艘，其中我国的中远集团所有的“泰安口”和其姊妹船“泰盛口”又是其中设计最为先进、功能最为齐备、运营最为实用的，代表了特种船最先进的水平。

　　由广船国际制造的“泰安口轮”半潜船属于中远航运，装货平台就像一个足球场，装卸大型浮货物时可以下潜19米，装载平台没入水深9米。泰安口轮总长156米，型宽32.2米，型深10米，载重量18000吨。其主要性能在同类型船中处于领先地位。由于这是一种开发研制的新船型,且具有较优良的航行性能和使用性能,因此于2003年荣获中国船舶工业集团公司科学技术进步一等奖。2005年,登上了美国2001年1月1日推出的“21世纪质量船舶”(QUALSHIP 21)活动名单,收到了由美国海岸警备队颁发的证书。

　　广船国际是国内唯一一家具有先进半潜船制造业绩的船厂，中远航运代表世界最先进技术的两条半潜船“泰安口”号和“康盛口”号均由广船国际制造，由于是首次制造，广船国际在这两条半潜船上亏损了几百万，但也取得了宝贵的经验，培养了人才，由于有了制造半潜船的业绩，广船国际在以后的半潜船竞标中将具有强大的优势。

　　国内唯一具有制造先进客滚船制造业绩的船厂

　　客滚船，也称RO/Pax船，是连接大陆与岛屿间的人车两用交通运输船舶。它集高速、安全、平稳、低耗、设备先进、注重环保于一体，是造船行业中技术难度较高的一种新型船舶，属高精尖产品,长期以来仅由少数欧洲船厂建造,被业界称为造船皇冠上最耀眼明珠的日本、韩国等造船工业国也极少建造客滚船。客滚船主要用于装运卡车、小汽车、游客以及提供船上游客住宿和娱乐服务,对航行安全性和舒适性要求极高。

　　客滚船配备先进的自动化信息系统，全船配备了目前世界先进的IAMCS(集成报警、监测及控制)系统；大型客滚船上通常设有两层或两层以上汽车甲板。该甲板上、下车库的车道长分别为600-900米，且上层车库还可以安装升降式轿车甲板，需要时可以把两层甲板改为三层甲板，以满足旅游旺季的需求。客滚船在设计时就考虑到军民两用，汽车甲板达到军用防爆等级标准，可同时满足大、中型军用车辆上下船的要求；客滚船为方便车辆在船上的进出，在船首和船尾分别设置了可开启的水密门及其直通道，使各种车辆可畅通无阻地依次就位或撤离，并满足滚动装卸的具体要求；客滚船具有很完善的安全保障系统，防火等级很高，船上有4-6个防火区，分别设有喷淋、喷雾等灭火系统，并配置了功能强大的编码式火警探测及报警系统。整个火警探测系统的数百个火警探测点及几十扇防火门由几个计算机操作控制站检测和自动关闭；客滚船需要配备良好的通风系统和完善公共服务系统，客滚船实际上是一艘客、货(汽车)的混装船舶，在欧洲航区主要用作连接岛屿与大陆间的交通工具，在旅游旺季与淡季分别满足游船与货船不同季节的需要。

　　广船国际是国内唯一一家具有制造先进客滚船业绩的船厂，公司为瑞典格特兰航运公司承建的“威斯比”号和“格特兰”号1600米车道高速客滚船在2年多的使用过程中受到了船东和船级社很高的评价。

　　伺机再造客滚船和半潜船

　　广船国际是国内唯一具有客滚船和半潜船业绩的船厂,这两种船舶在船舶产品中的制造难度较高，其修正系数超过2.5，一艘同吨位的半潜船和客滚船价值超过2艘灵便型油轮的价值，毛利率更是在20%以上，公司在这两种船舶中都交过学费，积累了丰富的经验并培养了一批优秀的技术与管理人才，若公司再次承接这两种船舶产品定单，凭借积累的丰富经验和雄厚的技术实力将具有较强的议价能力和盈利把握。

　　广船国际的战略目标是要成为华南地区最大的特种船制造和维护基地。由于海洋工程行业的快速发展，对半潜船的需求开始快速增长，由于中国的成本优势，欧洲船东也存在在中国定做客滚船的动力，相信公司在利润空间合适的时候会重新进入这两种高附加值船舶领域。

　　据我们所知，中远航运准备在国内定造5万吨的半潜船，欧洲船东也正在寻求在中国定做客滚船，广船国际必定会积极参加这两种船型的投标，广船国际只要参加投标，中标的可能性就比较大。

　　在世界造船也加速向中国转移的背景下，如果公司再次进入这两种船舶制造领域，就是公司特种船制造基地战略实施的开始，特种船舶的高附加值和高进入壁垒将大大提升公司的竞争优势和业绩增长潜力。

　　iii.必将受益于中船集团整体上市

　　广船国际是中船集团在珠江三角洲最优质的一块资产，在技术设计、成本控制和管理模式方面已达到国际先进水平，拥有国家级的技术中心，同时，广船国际在香港和内地同时上市，具有丰富的资本运作经验和良好的投资者关系，中船集团不可能对广船国际这块资源弃之不用。我们认为广船国际如果被沪东重机吸收，则广船国际也将具有和沪东重机一样的成长前景，如果广船国际被保留作为灵便型液货船以及特种船制造基地，则中船集团必定会注入资产以扩大广船国际的产能，广船国际具有比中船集团整体资产更好的增长前景。

　　VI.盈利预测与估值

　　i.盈利预测

　　盈利预测假设：

　　船台改造增加产能20%；

　　外设分段船厂和分段数减少提高产能10%；

　　2007年完工的船舶价格平均高于2006年15%；

　　2007年开始按照高薪技术企业缴纳全额15%的所得税；

　　2007年期间费用率与2007年第一季度相同；

　　2008年开始全部制造化学品船，毛利率比2007年提高1个百分点；

　　由于特定船舶之营业外收入实际上为该船建造收入的一部份，我们做盈利预测时将其归入主营业务利润。

　　ii. 估值

　　细分行业竞争优势明显

　　广船国际致力于成为世界领先的灵便型液货船和华南最大的高附加值特种船制造基地，其主营业务随处于造船业，但产品附加值和进入壁垒明显高于其他船舶产品，其竞争力国内船厂无与伦比，在国际灵便型液货船行业地位也日益巩固，世界第二位的灵便型液货船制造商韩国STX开始转向更大型船舶制造将让出一部分市场份额给广船国际，中国的成本优势加上广船国际迅速与国际逼近的技术实力，广船国际成为国际第二大灵便型液货船制造商指日可待，世界领先的位置也已经不是遥不可及。鉴于广船国际在细分行业的优势地位，以及未来5年订单的确定，我们认为广船国际完全可以支撑2007年30倍以上的市盈率。

　　必将受益于中船集团整合

　　我们认为广船国际如果被沪东重机吸收则现在完全能支撑和沪东重机相同的市盈率，如果被保留则必有相应的资产注入以扩大其灵便型液货船和客滚船以及半潜船等特种船的产能，以放大其良好的品牌价值和技术优势，被单独保留的主营产品相比中船集团的整体资产具有更好的成长前景和竞争优势，同样能支撑不低于沪东重机的市盈率。

　　综上所述，我们认为广船国际完全可以支撑2007年30倍市盈率，我们预测广船国际2007年和2008年每股收益1.42元和1.96元，合理价位42.6左右，给予“强烈推荐”评级。

　　VII.风险提示

　　i.大股东控制风险

　　广船国际的董事长李柱石和总经理余宝山同时兼任广州中船南沙龙穴建设发展有限公司董事长和广州中船龙穴造船有限公司总经理，这样的安排无疑是为了更好的调配广船国际的资源进行中船集团龙穴造船基地的建设。事实上，现在龙穴基地的管理和技术人员和熟练工人有很大一部分都是从广船国际抽调过去的，而中船集团目前已经明确龙穴基地不会放到广船。对于广船国际的管理层和员工而言，来自大股东的影响最直接最有效，内部的调动对他们本身利益也不会造成伤害，中船集团在广船国际的股权比例亦只有35.7%，利用广船国际的资源进行广船国际以外的船厂建设和产品开发与制造也符合中船集团的利益，因此大股东存在利用实际控制权抽调广船国际技术与管理骨干以及熟练工人而伤害广船国际的流通股东的利益的动力。

　　ii.原材料价格和劳动力成本波动风险

　　由于造船业的超前繁荣，国内大部分的船厂订单都排到2009年以后，对船板钢材的需求确定会有持续的增长，船板的价格存在持续上涨的动力，船板价格上涨将挤压公司的盈利空间。

　　另外随着制造业向中国转移的加快，我国造船业的劳动力开始出现供给短缺，劳动力价格上升成为必然趋势，劳动力价格的上升和劳动力短缺都会造成公司的成本上升从而挤压盈利空间。

　　iii.人民币升值风险

　　因本公司约70%的造船合同是出口的合同，该类合同均以美元结算，人民币升值过快会造成公司很大汇率风险。

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