平高电气：费用控制有望实现

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　　何本虎 平安证券

　　投资要点

　　截止4月，本部2007年新增定单接近9亿，加上2006年结转的5亿(不含1000KV和750KV合计的接近4亿定单)，合计为14亿左右。公司预计2007年实现收入18亿左右，同比增长20%以上。东芝目前在手定单总数为25亿左右，已经大大超出12亿左右的生产能力，预计2007年实现收入在15亿左右。

　　公司在招投标前期都有代理商进行配套，在招标完成后需要支付给代理商一定的代理费，公司将此项费用计入“营业费用”，同时确认当期损益。也就是说，公司目前将确认为营业费用的代理费用与新增定单数相匹配，而不是与定单对应的收入确认相匹配。这样，就出现了目前的定单增加越多，期间费用越高的现象。公司目前正在进行调整，将支付给代理商的代理费用进行与收入匹配的逐步摊销，对公司来说，在定单还没有确认收入时，就不会承担相应的期间费用。

　　公司控股90%的销售公司2005年的注册地在郑州，2006年底迁移到平顶山。在执行地方的税收政策时，以往没有将销售公司的亏损进行利润总额的抵扣。销售公司迁址回平顶山后，按照鼓励政策，将可以进行抵扣。以2006年为例，公司对应的所得税减少预计在1500万左右，直接增加了净利润。

　　依据预测，公司07年EPS为0.691元，08年EPS为1.021元，较之前均有提高。我们认为，依据公司的成长性，07年PE可以给35~40倍，对应的股价为24~28元，距离目前股价有20%的上涨空间，我们维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示

　　股权之争对公司的影响存在很大不确定性。

　　I.经营动态分析

　　公司定单充足

　　截止4月，本部2007年新增定单接近9亿，较截止2月份的3亿增加了6亿左右，加上2006年结转的5亿(不含1000KV和750KV合计的接近4亿定单)，合计为14亿左右。由于公司的大部分定单提前期大约在3-6个月，因此，目前在手定单只是2007年的一部分，公司预计2007年实现收入18亿左右，同比增长20%以上。

　　东芝目前在手定单总数为25亿左右，已经大大超出12亿左右的生产能力，产能扩张在第三季度完成，但2007年释放的产能较为有限，而主要体现在2008年。依照公司目前的经营状况，在充分挖掘潜力后，预计2007年实现收入在15亿左右。

　　毛利率稳定增长

　　经过产品结构调整后，2006年的综合毛利率相对于2005年提高个2个百分点，2007年一季度的毛利率为21.1%，较2006年同期的21.9%有所下降，但幅度不大，预计全年将保持稳定。

　　策略调整促进期间费用率下降

　　我们在一系列报告中一直强调，持续高企的期间费用是公司业绩快速增长的最大不确定因素。依据我们了解的最新动态，这种现象有望得到缓解。

　　在期间费用中，增长最快的是营业费用，2007年一季度同比增长68.6%，显著高于收入增长幅度，主要在于销售模式改变后的费用确认方式。

　　公司在招投标前期都有代理商进行配套，在招标完成后需要支付给代理商一定的代理费，公司将此项费用计入“营业费用”，同时确认当期损益。也就是说，公司目前将确认为营业费用的代理费用与新增定单数相匹配，而不是与定单对应的收入确认相匹配。这样，就出现了目前的定单增加越多，期间费用越高的现象。

　　公司目前正在进行调整，将支付给代理商的代理费用进行与收入匹配的逐步摊销，对公司来说，在定单还没有确认收入时，就不会承担相应的期间费用。

　　我们以本部的2006年数据为例，未确认收入的定单有5亿左右，大约占已经确认收入15亿的比重为33%左右。依照公司2007年确认为期间费用的7000万左右计算，大约有2300万左右不应确认为2006年的营业费用，对应的净利润为1800万左右。

　　销售公司迁址有利于降低综合所得税率

　　公司控股90%的销售公司2005年的注册地在郑州，2006年底迁移到平顶山。在执行地方的税收政策时，以往没有将销售公司的亏损进行利润总额的抵扣。销售公司迁址回平顶山后，按照鼓励政策，将可以进行抵扣。以2006年为例，公司对应的所得税减少预计在1500万左右，直接增加了净利润。

　　II.财务预测

　　主要假设

　　(1)销售收入的预测主要依据调研中了解的公司定单情况、经营计划和产能变化情况进行分析。

　　(2)三项产品的毛利率分别为34.6%、14.2%和23%。

　　(3)期间费用项目中，以收入作为基准，2007年营业费用比参照2006年，而将2006年基数调低2000万；07年管理费用按照收入比的90%计算，08年维持07年的比例；财务费用依照我们了解的公司资金需求进行预测。

　　(4)平高东芝07年和08年产生效益按照投资收益进行计算，仍是公司主要的利润来源。

　　主要财务数据明细表

　　III.价值评估

　　依据上面预测，公司07年EPS为0.691元，比我们之前的0.616元提高幅度12%，08年EPS为1.021元，较之前的0.898元提高幅度为14%，对应的PE分别为28.5倍和19.3倍。我们认为，依据公司的成长性，07年PE可以给35~40倍，对应的股价为24~28元，距离目前股价有20%的上涨空间，我们维持“强烈推荐”投资评级。