新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　陈逊 平安证券

　　2006年5月21日，我们参加了伊利股份2006年股东大会，与公司管理层进行了交流。

　　投资要点

　　公司股票期权激励计划考核口径剔除股权激励会计处理的影响，我们认为，伊利的期权激励计划落实将使公司的治理结构得到较大改善，预计激励范围实际可覆盖到200人左右，将实现管理层和公司利益的一体化，有利于公司的长期稳定成长。

　　股权激励授权日还未确定，无法准确计算股权激励对管理费用影响的具体数据。这部分费用不带来现金流的变化，对于公司整体权益而言也没有影响，但是对07~09年的利润表有较大影响，尤其是09年扣除非经常性损益前的利润表将有较大可能出现亏损。

　　08年收入即使比07年下降5.56%以内也可以符合行权条件，此行权条件设定过于简单，对管理层的约束较弱。但管理层所获得股份考虑到税收和贷款利息后实际成本在25元以上，并且要1年后才能出售，因此需要做出业绩增长来支撑股价才能实现利益。

　　公司液态奶业务将保持稳定增长，酸奶主动放慢步伐；奶粉业务快速发展，07年“金猪”年的因素将导致婴儿出生率上升，为公司的奶粉业务带来较大的发展空间；冷饮业务进入新一轮快速发展阶段，由于产品档次整体提高，毛利率近2年保持上升趋势。

　　不考虑股权激励费用的影响，预计公司2007、2008年每股收益分别为0.66元和0.85元(按行权后股本计算)，市盈率分别为53倍和41倍。考虑股权激励费用后，公司的业绩在2009年前都难以体现。我们看好乳制品行业长期发展前景和公司股权激励落实后的业绩改善空间，但目前估值吸引力较弱，我们降低投资评级为“中性”。

　　2006年5月21日，我们参加了伊利公司2006年股东大会，与公司管理层进行了交流。公司因新会计准则而修改股权激励考核办法，主营业务发展良好，奥运营销全面启动，市场将进一步开拓，但通过并购进行行业整合的难度较大。

　　一、股票激励考核办法因新会计准则而做出修改

　　1、考核口径剔除股权激励会计处理的影响

　　伊利股份此次股东大会的一个重要议案是修改公司股权分置改革和股权激励的考核办法，原考核口径分别为：

　　1)股权分置改革：06、07年当年较上年度净利润增长率大于或等于17%，并被出具除标准无保留意见审计报告。则第三方账户中1200万股股票的50%将转送给公司激励对象，否则将作为追加对价送给流通股东。

　　2)股权激励办法：首期行权时，伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。

　　此次股东大会更改考核口径，将股票期权会计处理对净利润的影响数从中剔除：

　　1)“净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。

　　2)“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。

　　根据新会计准则规定，股权激励的授权日价格和行权价的差额部分计入管理费用，造成按新会计准则计算的07年业绩与06年业绩不可比，因此伊利调整考核口径。

　　伊利的期权激励计划落实将使公司的治理结构得到较大改善，激励范围虽然为4位高管和29位核心层员工，但实际可覆盖到200人左右，实现了管理层和公司的利益一体化，有利于公司的长期稳定成长。

　　2、股权激励对公司的影响需要等授权日确定后才能确定

　　由于伊利股份的授权日还未确定，因此还无法准确计算股权激励对管理费用影响的具体数据。从目前已公布股权激励授权日的几家上市公司情况看，其授权日一般为公司临时股东大会通过后30个交易日内，而伊利股份在06年12月28日召开的临时股东大会已通过了股权激励办法，因此授权日可追溯到06年底，根据“股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年”的规定，理论上最早可于07年底行权，但是由于考核办法需要考核净利润增长率，需要在07年年报公告后确认，意味着伊利的管理层激励行权最早也要在公告07年年报的08年4月左右。

　　授权日还未确定，我们可以做出以下假设：

　　1)以06年12月28日收盘价为授权日价格，则需计入管理费用为27.00元与行权价13.33的差价13.67元/股，5000万股合计需计6.835亿元管理费用，按照8年可行权期进行摊销，则2007年需摊销的费用为8543.75万元，2008年行权25%，需摊销这部分费用，由于2007年已部分摊销，则2008年需要摊销部分也为8543.75万元，假设剩下75%的部分在2009年全部行权，则2009年需一次性摊销剩下的5.13亿元费用。

　　2)以此次股东大会时股票价格作为授权日价格，则需计入管理费用为36.01元与行权价13.33的差价22.68元/股，5000万股合计需计11.34亿元管理费用，按照8年可行权期进行摊销，则2007、2008年需摊销的费用为1.4175亿元，2009年需一次性摊销剩下的8.505亿元费用。

　　虽然这部分费用不带来现金流的变化，对于公司整体权益而言也没有影响，但是对伊利股份07~09年的利润表有较大影响，尤其是09年的扣除非经常性损益前的利润表将有较大可能出现亏损。

　　3、管理层持股将接近第一大股东

　　在股权激励全部行权后，管理层持股将达到6380万股，接近第一大股东所持的6696万股。同时，公司章程做了相关规定，想通过外部收购实现对伊利的控制难度较大，进一步加强了管理层未来对公司的控制力度。新《公司章程》规定公司拥有主动回购权：投资者要约收购时，或者投资者的收购可能取得公司控制权时，董事会有权在上述情形发生之日起20个交易日内通过证券交易所购买不超过本公司总股本5%的股份数量，奖励给公司员工，用于收购的资金从公司的税后利润中支出，所收购的股份应当1年内转让给职工。

　　4、行权限制约束较弱，但管理层需要做出业绩来实现利益

　　公司首次行权条件为上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。而首期以后行权时，上年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%，意味着08年收入只要比05年收入增长52.09%即可满足行权条件。公司2006年主营业务收入同比增长34.2%，而2007年若要满足行权条件，主营收入将增长20%以上，意味着07年的收入比05年增长61.04%，而08年收入即使比07年下降5.56%以内也可以符合行权条件，此行权条件设定过于简单，对管理层的约束较弱。

　　而管理层行权也面临较大的成本，根据相关规定，股权激励的部分需要缴纳个人所得税，按照个人所得税累进税率最高的一档45%计算，假设行权时股价为36.01元，则与行权价13.33元之间的差距22.68元需要缴纳45%的所得税，即为10.21元，而管理层需要通过融资解决行权费用，此费用无法通过银行贷款解决，预计将通过信托方式解决，利息与手续费用等合计将在10%左右，管理层持股在一年后可售出25%来偿还融资，即意味着管理层的持股成本为(13.33+10.21)*1.1=25.89元，若持股一年后股价低于此价格，则管理层无法通过出售股票获利。因此管理层需要把业绩增长体现出来，支撑股价上行，才能实现股权激励的收益。

　　二、各项业务发展良好，结构调整以缓解毛利率下降压力

　　2006年，伊利股份实现主营业务收入163.39亿元，同比增长34.20%，实现主营业务利润44.5亿元，同比增长28.03%，实现净利润3.45亿元，同比增长17.45%。

　　1、液态奶业务将保持继续增长，酸奶业务公司主动放慢步伐

　　液态奶虽然在公司业务结构中的比重略有下降，但仍然是公司收入和利润的主要来源，2006年分别占公司主营收入和主营利润的71.3%和69.5%。2006年，公司液态奶业务主营业务收入达到116.5亿元，同比上升30.17%，毛利率为27.02%，同比下降2.38个百分点。而相比之下，伊利液态奶业务最大竞争对手蒙牛乳业的液态奶业务收入高达142.61亿元，同比增长53.1%，伊利与蒙牛在液态奶业务上的差距开始拉大。

　　蒙牛2006年重点推广高端液态奶“特伦苏”，伊利也推出同等档次的产品“金典”进行应对，但是没有像蒙牛那样大规模投入广告推广，而是采取跟随战略进行铺货。

　　今年5月长假后，公司高端产品开始全面铺货，要求做到在电视覆盖区域都要有产品，并定向相应的考核指标。2006年“金典”与“特伦苏”的比重约为1：4，伊利计划把“金典”打造成一个副品牌系列，2007年进一步增长，降低与蒙牛在高端产品的差距，达到1：2，2008年进一步增长达到与“特伦苏”持平的水平。但是由于蒙牛的特伦苏系列也在保持高速增长，公司要在“金典”系列上赶超特伦苏，需要以特伦苏两倍的速度进行增长，但特伦苏已经在消费者心中先入为主的形成了高端牛奶的形象，先发优势很难被打破，我们认为赶超的难度很大。

　　而公司今年新推出的产品“营养舒化奶”，是国内第一款可有效解决饮奶过程中“乳糖不耐受”问题的高水解率低乳糖牛奶，获全球首届乳业大会“高度推荐奖”，可以有效开拓国内大部人群因“乳糖不耐受”而不能饮用牛奶的市场，这一市场空间巨大，而且现在还没有竞争对手成功介入，若公司能够在营销上成功配合，将有望打造成公司的又一拳头产品。

　　除了普通白奶业务，伊利大力发展优酸乳等乳饮料。2006年，优酸乳收入达到40多亿，同比增长30%以上，仍然占据非发酵类乳酸饮料第一品牌。

　　酸奶业务在统计口径上属于液态奶，根据乳业市场发展规律，在纯奶市场于大中城市基本覆盖之后，酸奶等附加值高的产品将迎来爆炸性增长期，目前我国酸奶市场发展速度为40%。

　　伊利股份的酸奶业务快速发展，但仍处于培育期，2006年收入接近10亿，同比增长超过80%，但是消耗资源过大，由于酸奶需要全程冷链保存，配送费用较高，而在市场上又面临较大的促销压力，因此酸奶业务未能盈利。公司今年主动把酸奶业务发展的速度放缓，希望稳扎稳打，保持良性稳定发展，逐步渗透，真正把酸奶打造成高档产品，而不是陷于价格战的泥潭。

　　而蒙牛于2006年12月18日与法国达能联合宣布，将共同组建呼和浩特、北京、马鞍山等三家合资公司，致力于酸奶等产品的生产、研发与销售，合作投资为人民币16亿元，其中蒙牛控股51%，达能持股49%。达能从光明手中收回“碧优”品牌交由蒙牛使用，近日我们已在终端上看到蒙牛马鞍山工厂所产的“达能碧优”品牌酸奶。达能较为理智，在蒙牛的酸奶业务与达能合资后，酸奶的市场竞争激烈程度有望降低。

　　但由于伊利主动放缓，在很多一线城市商超中，蒙牛、光明、三鹿的酸奶产品占据了大部分的冷柜，伊利仅有2~3种产品摆放，虽然避免了恶性竞争带来的亏损，但对市场培育和稳定还是有一些负面影响。

　　2、奶粉业务快速发展，与蒙牛的差距较大

　　奶粉业务是伊利股份的强项，2006年奶粉及奶制品业务收入达到20.09亿元，同比大幅增长50.22%，而由于成本上升等因素，毛利率略有下降。

　　而蒙牛由液态奶起家，奶粉业务是其短板，2006年“其他乳制品”业务收入仅为1.67亿元(其中还有相当量的大包装奶粉)，同比下降21.9%，与伊利有较大差距。蒙牛与丹麦阿拉福兹合作建立合资公司，大力发展奶粉业务，目前联合推出的三款产品，都在丹麦生产，其研发、生产、技术全部源于丹麦阿拉福兹公司，而蒙牛的合资公司仅仅起到包装和分销的作用，这种模式对蒙牛做大做强奶粉业务是否适合还有待进一步观察。

　　中国每年新生婴儿约1600万人，由于2007年“金猪”年的因素，预计婴儿出生率将上升，新生婴儿达到2000万人，婴儿配方奶粉将迎来更大发展空间。从今年1-4月的形势来看，奶粉业务继续保持高速增长，超目标完成任务。

　　3、冷饮业务快速增长，有望与蒙牛拉开差距

　　伊利股份冰淇淋业务2006年收入达到22.81亿元，同比增长54.28%，而2005年的收入增长率仅为4.22%，进入一轮新的快速发展阶段。蒙牛的冰淇淋业务2006年收入为18.18亿元，同比增长40.3%，伊利在冰淇淋业务上领先于蒙牛。

　　同时，公司冰淇淋业务与蒙牛的产品在档次上拉开差距，主要集中在零售价1.5元及以上档次，而蒙牛的产品更多的集中在1.5元以下档次。由于产品档次整体提高，公司冷饮业务的毛利率近两年保持上升趋势。

　　三、奥运营销将全面启动，提升公司的品牌形象和影响力

　　2005年11月16日伊利股份与北京奥组委联合宣布正式成为北京2008年奥运会乳制品赞助商，成为公司拓展市场的契机。

　　2007年对于奥运营销将是关键一年，伊利与中央电视台合作推出奥运火炬手大型选拔活动“奥运圣火耀星途”，在全国范围选拔10名奥运会火炬手，进一步提升公司的品牌形象和市场影响力。

　　公司配合奥运，推出“伊利圣火耀神州-奥运健康中国行”活动，在全国范围内选拔10名奥运健康大使，活动在全国60个城市展开，近1000场比赛，挑战“助跑摸高、仰卧起坐、俯卧撑、投篮、折返跑、立定跳远”等6项大众体育纪录，决出10名奥运健康大使，CCTV2和全国13家地方电视台主办，围绕消费者进行，由于覆盖面广、贴近社区，并且媒体广泛参与报道，预计将取得较好的效果。

　　四、两税并轨和所得税优惠落实有望弥补与蒙牛的差距

　　伊利股份是国内乳制品行业龙头中唯一一家内资企业，而其余均为外资或中外合资企业，因外资、中外合资企业享受税收优惠使其能够具有巨大的税收减免资金用于促销、广告方面的投入，使公司面临较大压力。

　　从伊利与蒙牛两家公司的实际所得税率变动情况可以看到，2002年以前，蒙牛的实际所得税率远高于伊利，此后蒙牛的所得税率大幅下降，而伊利的所得税率上升，伊利目前的所得税率远高于蒙牛。

　　伊利从2001年开始享受自治区优惠政策，作为农业产业化龙头企业按照文件中明确的项目和收入免征企业所得税3年，此优惠政策到2004年末截止，公司目前所得税率为33%，实际所得税率由2001年的12.82%上升到2006年的31.62%。

　　而蒙牛作为外资企业，享受相应的优惠政策，所得税率为15%。2006年，蒙牛有18家子公司享受税收优惠，其中15家子公司按照《中华人民共和国外商投资企业所得税法》享受所得税两免三减半的优惠，2家子公司按照《对农业重点龙头企业的所得税豁免通知》享受税收减免，1家子公司按照实际所得税率大幅下降，1家公司享受对“老、少、边、穷”地区新办的企业免税3年优惠政策，公司实际所得税率由2002年的43.24%下降到2006年的8.07%。2006年蒙牛子公司获税务减免的利润合计约人民币6.99亿元，占公司利润总额的74%。按照伊利31.62%的所得税率计算，蒙牛需要缴纳2.98亿元所得税，而实际缴纳7603万元，此项少缴纳2.22亿元。

　　2006年12月29日闭幕的全国人大常委会第六次会议宣布内外资企业所得税法将被提交到2007年的全国人大会议上审议，企业所得税法将税率统一为25%，有望于2008年起实行，但外资企业还有5年的宽限期，因此蒙牛现在享受的优惠税率短期内不会改变。

　　伊利股份成功申请西部大开发的优惠税率，对呼市的项目减按15%税率征收企业所得税。呼市的收入占公司总收入的40-50%，但由于农产品初加工免税的政策取消，因此实际税率变动不大。同时，公司在新建产能过程中，享受到各地政府的优惠政策，金川项目5年所得税全免，定州、沈阳、黄冈、邛崃等地都有地方政府的税收返还政策，随着公司新产能的逐渐达产，综合税率将逐步降低，但短期内难以达到蒙牛享受的优惠税率水平。

　　而在增值税方面，蒙牛所在的和林格尔县给与了优惠政策，增值税是国家和地方政府按75%和25%的比例分成，和林格尔县将留成部分全部返还给蒙牛，此项费用约为1亿多元。

　　由于外资企业免征缴纳城建税、教育费附加等费用，此项费用伊利缴纳7226万元，蒙牛则免交。因此蒙牛在各项税收上的获得优惠约为4亿元左右，造成伊利处于不公平的竞争地位。

　　五、通过并购行业整合困难较大

　　液态奶行业将保持20%左右的增长，但在一线城市已基本饱和，难以有过高增长，主要将集中在二、三线城市和乡镇市场。

　　目前行业内大小企业都在生存，区域性品牌面临的竞争压力将增大，但它们对盈利和发展的要求不高，而普通消费者对产品品质没有太大的要求，靠投入少、成本低获得一定的生存空间，大企业也没有动力对他们进行整合。

　　市场前段时间盛传的定向增发40亿元收购三鹿，则是空穴来风，公司认为难度很大。

　　伊利曾经与沈阳某乳品企业进行过接触，对方要价12亿元，但公司经计算认为投资2亿元就足以建设与该乳品企业相当的规模，因此未能谈妥。由于成本、规模、整合等方面都存在较大难度，公司对小企业不愿收购，仍将以自建产能为主进行扩张。

　　六、收奶成本上升，其他成本有望压缩

　　由于饲料等价格上升，养牛户成本压力较大，养殖奶牛的收益由原来的5000~6000元/头·年下降到3000元/头·年，原奶价格也有较大的上升压力。2006年初，公司收奶价格上涨0.04元/公斤，而5.1前后，政府组织协商，要求再次涨价0.04元/公斤，但公司仍在观望。

　　而包材方面，公司时候用利乐包与康美包的比例约为7：3，包材价格每年都有一定程度的降低，可以一定程度上减低原奶涨价带来的影响。

　　七、盈利预测及估值

　　公司各项主营业务保持稳定增长，随着产品结构的调整，毛利率下滑趋势有所缓和，费用率也将保持相对稳定。

　　不考虑股权激励费用的影响，公司2007、2008年每股收益分别为0.66元和0.85元(按行权后股本计算)，市盈率分别为53倍和41倍。考虑股权激励费用后，公司的业绩在2009年前都难以体现。我们看好乳制品行业长期发展前景和公司股权激励落实后的业绩改善空间，但目前估值吸引力较弱，我们降低投资评级为“中性”。