东方电机：集团整体上市更新报告

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　　陈毅聪 西南证券

　　摘要：

　　新的东方电机总股本为8.17亿股，少于我们原来预计的9.478亿股，故导致每股收益增加，但也导致负债率提升。06年底，备考合并后的东方电机(整体上市)资产负债率为78.90%，未来五年内需向东方电气集团偿还最高约51.4亿元现金。我们原来预计，整体上市后的新公司2006年净利润有望达到18 -20.5亿元。会计师给出的2007年合并备考盈利预测为20.64亿元，折每股收益约为2.53元。

　　我们预计公司07年每股收益为2.68元；08年每股收益约为2.20-2.33元，核电、风电业务贡献的净利润占比约为25%左右；粗步预计公司2009年每股收益约为1.7-2.0元。整体上市之后，公司景气周期波动仍然较大，故市盈率水平难有显著提升。建议对08年火电业务EPS(1.25元)取8-10倍市盈率(衰退)，水电业务EPS(0.45元)取13-15倍PE(平稳)，风电与核电业务EPS(0.57)取25倍PE(成长)，当前估值提升至30.1-33.5元。东方电机(600875)23日收盘价为53.22元，H股的午盘收盘价为34.98元人民币。维持东方电机A股“强烈卖出”的投资评级。

　　报告等级：★★★★

　　一、整体上市报告中的新内容

　　5月17日东方电机(600875)集团公司东方电气的整体上市报告书，以及公司董事会通过有关整体上市议案的决议。当日下午，公司召开机构投资者电话会议。

　　整体上市方案的基本思路没有变化：东电以121.8亿元收购东方电气集团现时持有的东方锅炉68.05%股份及东方汽轮机100%股权；东电向东方电气集团非公开发行3.67亿股，价格为24.17元，合88.7亿元。另外，东电公司还将以现金收购东方电气集团可能通过换股换得的东方锅炉余下

　　整体上市后，新的东方电机总股本为8.17亿股，少于我们原来预计的9.478亿股，故导致每股收益增加，但也导致负债率提升。06年底，备考合并后的东方电机(整体上市)资产负债率为78.90%，未来五年内需向东方电气集团偿还最高约51.4亿元现金。该笔借款五年五期偿还，等额计息，利率为银行同期贷款利率的90%。

　　整体上市报告书中，公司新披露了一些有关集团公司、东方汽轮机公司的财务数据。东方电气集团公司04年、05、06年底的净资产分别为25.18、39.79、64.89亿元，06年底负债率为82.24%；04年、05、06年的净利润分别为6.81、12.05、13.22亿元。东方汽轮机公司04年、05、06年底的净资产分别为6.58、11.97、18.46亿元，06年底负债率为85.33%；04年、05、06年的净利润分别为3.51、5.42、8.01亿元，主营收入分别为22.63、45.15、65.93亿元。

　　收购完成后，2006年底的东方电机净资产将从25.15亿元增加到65.77亿元，总资产从96.4亿元增加到314.65亿元，分别增长了161.47%和226.51%。公司2006年度的主营业务收入从46.98亿元增加到224.45亿元，净利润从9.92亿元增加到21.42亿元，分别增长了376.8%和115.93%。每股净资产从5.589元增长到8.05元，每股收益从1.845元增长到2.62元。

　　06年备考合并盈利预测对应的每股收益为2.624元，远高于我们原先预测的1.90-2.16元(因为股本小于预期)。我们原来预计，整体上市后的新公司2006年净利润有望达到18 -20.5亿元。根据整体上市报告书，会计师给出的2007年合并备考盈利预测为20.64亿元，折每股收益约为2.53元。备考合并后，新公司04年、05、06年的汇兑损益分别为37、1179、663万元，占净利润的比重很小。

　　根据17日下午机构投资者电话会议上的消息，公司认为，管理层激励计划明年有望实施；分红问题暂时没有考虑。

　　二、行业周期性问题

　　市场比较担心电站设备业的周期性问题。1、火电厂，整体上市报告书中称，预计06-10年装机容量复合增长率为6.8%，我们预计08-10年的复合增长率约为4.5-5%，平均每年新增装机容量只有3000-3500万千瓦；2、水电，06年底，我国水电装机约1.29亿千瓦，据国家发改委预计，2010年装机容量将达1.9亿千瓦，06-10年间的年均复合增长率为10.2%，预计平均每年装机增加1500-1700万千瓦；3、风电，我们预计到2010年我国风电装机容量将超过国家规划的800万千瓦(原规划为500万千瓦)，达到1000-1200万千瓦(更乐观的预测为2000万千瓦)，2006-2010年年均增长率有望超过45%，平均每年新增装机约300-440万千瓦；4、核电，06年底为690万千瓦，10年装机可增至1000万千瓦，平均每年新增约78万千瓦。上述合计结果是，08-10年年平均新增装机约为5000-5800万千瓦，纵然加上每年1500万千瓦的中小火电关停转新建大机组指标，合计也只有6500-7300万千瓦，远低于2006年1.01亿千瓦，2007年预计0.9-0.95亿千瓦的水平。

　　公司的亮点主要在于：1、出口；据介绍，公司出口份额绝对数小，相对占比有优势，占全国发电设备出口的比重达50%；未来公司要直接进行出口，出口能力将增强，还将寻求在印度建一个设备维护中心，再争取建一个总装厂；2007年被公司作为国际市场开拓年，目标是10亿人民币定单(占公司主营收入的比重低于5%)。2、水电业务相对较为稳定；3、风电成长性好，我们认为公司可以挤进民族厂商前四名，公司自称07年有望占据15%的市场份额；4、核电设备的单位装机容量造价要高一倍多，公司旗下的东方重机是目前国内唯一具有1000MW核电站核岛设备制造能力的公司，目前中国的核电处于起步阶段，还要有10年的时间才能国产化、自主化第三代技术的核电设备，在第二代核电技术上东方集团有绝对优势。

　　2006年全国发电设备生产同比增长27%。哈电、东方、上电三大企业生产的三大主机占全国同类产品产值之比为72.9%。上电三大主机的市场份额均最多，东方居次席。我们预计，07年我国发电设备产量会下滑至1亿千瓦左右，08年、09年分别进一步下滑至0.8、0.65亿千瓦左右；三大厂09年产值将比06年下滑35%左右，利润也会比06年下滑超过35%。

　　三、估值

　　我们预计，公司07年全年合并子公司业务的净利润为21.9亿元，每股收益为2.68元。预计公司08年主营业务收入约为190-220亿元，净利润约为18.0-19.0亿元，折每股收益约为2.20-2.33元；当年出口收入占比约为5-10%；08年核电、风电的收入约为40-45亿元，占公司主营业务收入的比重约为20-22%左右，贡献的净利润占比约为25%左右；水电业务贡献的净利润约为18-22%左右；火电业务贡献的净利润占比可能降至55%左右。粗步预计公司2009年每股收益约为1.7-2.0元。

　　整体上市之后，公司景气周期波动仍然较大，电站锅炉产品的估值水平不如电机产品，汽轮机产品估值与电机相近，故市盈率水平难有显著提升。在行业景气波动的背景之下，建议对08年火电业务EPS(1.25元)取8-10倍市盈率(衰退)，水电业务EPS(0.45元)取13-15倍PE(平稳)，风电与核电业务EPS(0.57)取25倍PE(成长)，合计之后，当前估值提升至30.1-33.5元(因为我们原先假定的总股本是9.478亿股，07年初给的估值是22.80-28.12元)。

　　东方电机(600875)23日收盘价为53.22元，H股的午盘收盘价为34.98元人民币。维持东方电机A股“强烈卖出”的投资评级。