力源液压：中国一航重机航母 评级最优2

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　　光大证券 郭国栋

　　我们推荐投资者买入力源液压，主要理由是：公司未来业绩将快速增长，2007年备考每股收益为0.66元，2008年为0.93元；力源液压作为中国一航重机业务运作航母，未来不断有优良资产注入上市公司；公司通过定向增发进入上市公司的资产都是相关行业龙头，尤其是其产品与装备制造业配套，能够享受快速增长。因此，我们给予力源液压“最优-2”的投资评级，目标价位为50-60元。

　　中国一航通过定向增发的方式将安大锻造、永红、金江等优质资产置入力源液压，企图将力源液压打造成为中国一航的重机业务运作平台。我们预计公司未来还将持续注入中国一航的相关重机业务资产，使力源液压真正成为中国一航重机航母。

　　航空锻造生产能力为一个国家综合国力的标志。安大锻造为亚洲最大的环轧件生产企业，中国航空锻造行业龙头企业。

　　永红公司为中国航空航天散热器生产企业龙头之一，公司依托航空散热器的生产技术优势，逐渐向民品领域渗透，目前已经成为世界级的散热器生产企业之一。

　　液压件直接决定主机的性能和水平，是一个国家工业化程度的标志。

　　金江公司军品液压件为90%的航空产品配套，力源的民品液压件在国内市场占有率最高、配套面最广、出口量最大。

　　风险提示：资产注入未得到批复；企业产能扩张受阻；

人民币升值。

　　业绩预测和估值指标

　　力源液压简介贵州力源液压股份有限公司是中国贵州航空工业(集团)有限责任公司下属贵州金江航空液压有限责任公司独家发起的上市公司。公司具有近40年从事高压柱塞液压泵/马达研制生产的技术经验，通过引进德国力士乐专利技术，借助军工技术优势，自行研制开发高压柱塞液压泵/马达、轿车球笼式等速万向节及液压系统。

　　力源液压是中国实力最强、规模最大的高压柱塞液压泵/马达科研、制造基地。力源液压国内市场占有率最高、配套面最广、出口量最大。自行研制开发的30个系列300多个型号的高压柱塞液压泵/马达在国内同行业的市场覆盖面和占有率居于领先地位，产品广泛为国内工程机械、建筑机械、矿山机械、冶金机械、船舶机械、工业机械、铁路机车等行业的液压系统提供配套。

　　本次增发方案简介公司拟通过定向增发的方式，收购永红公司100%的股权、安大锻造100%的股权、中航世新57%的股权、力源液压母公司金江公司的经营性资产以及相关土地的使用权。本次新发行的总股本为7000万股左右，发行完成后公司的总股本增加到1.8亿股左右，金江液压仍然是公司的大股东，贵航为公司的第二大股东，公司的实际控制人为中国一航。下面是公司增发后，股东结构以及公司旗下资产情况。

　　打造中国一航重机运作平台力源液压通过本次增发，置入了相当优良的资产。安大锻造为中国最重要的航空锻件生产企业，拥有中国最大的环形件生产能力。永红公司为中国航空散热器生产企业，拥有超强的技术能力，产品函盖了航空航天、工程机械等广泛领域，并在国际市场上取得了良好的销售业绩。中航世新与世界知名企业GE合作，成为中国燃气轮机成套企业，尤其在燃气轮机维修安装工程上面拥有独特的优势。同时公司正在研制的舰用燃气轮机可能成为公司新的利润增长点。

　　从公司本次定向增发来看，中国一航利用力源液压打造运作平台的想法显露无疑。公司在报告中称本次定向增发的主要目标是“有效整合中国一航旗下重机业务的优质资产，构建重机业务相关基础产业平台和高新技术装备平台，促进重机成套装备核心技术的产生和发展。”而对于力源液压的未来，公司将在继续做大做强重机基础产业的基础上，扩大业务范围，谋求产业链条横向与纵向的延伸和突破，巩固和扩大行业竞争优势，最终将力源液压打造成基于航空技术的、深入军民共用领域的、具有核心竞争力的高新技术装备制造业领先企业。

　　从目前进入力源液压的资产来看，尽管涉及到了中航世新的股权，但是核心内容仍然局限在了贵航集团的层面。显然，力源液压在定义为中国一航重机平台的背景下，公司未来在上下游产业链的延声上将突破贵航的范围，真正进入一航的平台进行扩张。在这个意义上看，力源液压将演变成为“一航重机”。

　　液压系统行业龙头快速发展的液压系统行业液压系统包括液压元件、液压系统装置、液压机具和液压附件，其中液压元件又由液压泵、液压马达、液压阀、液压缸和其他液压件组成。液压系统按销售收入构成看，液压元件占80%以上。

　　制造业在国民经济中占有很重要的地位。液压气动元件制造属于机械基础件，而大多数基础件是运动件、受力件、易损件和功能部件，直接决定着主机和重大技术装备性能、水平、质量和可靠性。随着科学技术的发展，越是现代化、高水平的主机和重大技术装备，对机械基础件的要求也越高。现今，采用液压传动的程度已成为衡量一个国家工业水平的重要标志之一。“如发达国家生产的95%的工程机械、90%的数控加工中心、95%以上的自动线都采用了液压传动技术。”近几年来，随着我国制造装备业的快速发展，液压件行业也得到了快速发展。2003年-2006年液压件销售收入从176亿元增长到481亿元，年平均增长率高达68%左右，销售利润也从12亿元上涨到41亿元，平均增长率达85%左右。

　　在党的十六大上提出要振兴中国的装备制造业，国务院并就此发布了《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》。《意见》明确提出将加大对相关行业的资金支持力度以及相关政策的支持。因此我们认为十一五中国的装备制造业将得到前所未有的发展，尤其是数控机床、自动线以及工程机械将获得长足发展。

　　相关装备行业的主机需求快速发展以及液压控制技术的发展，越来越多的主机都将采用液压控制系统来提供产品的自动化水平合使用性能，因此我们认为液压件行业将获得快于其他行业的发展水平。同时，大多数液压件是运动件、受力件、易损件和功能部件，因此随着用户装备数量的增长，相关的更新、维修市场也将快速增长。以下是中国液压气动行业十一五规划中对市场需求的预测。

　　中国液压件龙头企业力源液压原来资产主要以民用高压柱塞液压泵和马达的研制生产为主，通过定向增发以后，将原来金江液压的军品业务置入，形成军民共用的液压泵、液压马达业务。公司已经发展成为国内液压行业研制能力强、资产规模大、设备先进、技术领先、市场占有率高、出口量大的最具实力的专业化企业。产品结构已形成军品、工程机械液压件、农用机械液压件、汽车零备件、外贸五块并举的发展格局。公司的军用液压件为航空领域90%以上的军品配套，成为军用航空液压件的龙头企业。下面是公司近年来液压件业务的收入结构情况。数据现实，工程机械占公司收入的一半左右，主要客户包括中国最大的起重机生产企业徐工集团、中联中科、柳工等国内知名工程机械生产企业。航空航天是公司产业的另一个主要领域，公司借助自己良好的技术水平和产品开发能力，占航空航天领域具有绝对的竞争优势。

　　我们认为，未来公司的液压件业务将取得快速的增长，主要原因是：

　　公司是液压件行业龙头企业，依托军品技术，公司产品在市场上具有较高的占有率，并且获得了较好的市场反映。

　　中国的军方对航空产品的需求快速增长，军机生产企业定单充足，这将带动对军品液压件的快速增长。

　　中国正在制定大飞机战略，大力发展支线航空的自行研制生产。目前生产的支线飞机如新舟60以及ARJ都获得了良好的市场效果，随着中国政府对支线飞机的进一步支持，我们相信中国的支线飞机生产将进入快速发展期，这将带动航空产品对液压件的需求。

　　工程机械行业作为中国重要的装备制造业，将获得政府相关的支持。最近几年的销售表明，中国的工程机械生产保持超速增长，并且开始大量进入国际市场。因此，与工程机械配套的液压件在工程机械中的市场前景非常广阔。

　　散热器(冷却器)及其系统通过对主机液压介质及发动机相关介质的冷却，使介质的温度保持在主机许可的正常范围内，保证主机的正常工作，能提高主机的性能和效率，降低主机功耗，并且具有抗腐性，是主机中重要的核心配套产品。

　　广泛运用于航空飞行器中的板翅式散热器，具有可靠性强、体积小、重量轻、性能好、安全性高等优势，属于高端配套产品。近年来，非航空工业中对主机冷却系统的性能、功效、能耗、抗腐性、安全性及环保提出了更高的要求，因此板翅式散热器在航空产品上的优势被延伸到民用工业；此外，航空技术中的流体力学和空气动力学原理以及航空散热器研制中使用的钎焊、真空电子束焊接等先进的工艺技术在民用板翅式散热器上得到广泛的运用。

　　永红——依托航空技术优势的散热器企业贵州永红航空机械有限责任公司成立于1969年，主要从事散热器产品的开发、设计及生产，并已成为专业化外向型的散热器研究、开发生产企业。2001年，永红公司汽车相关散热器产品剥离出来到贵航股份上市，公司目前保留的主要是军品业务以及非汽车相关的民品散热器业务。

　　永红公司的散热器主要用于液压系统、润滑系统的冷却，并广泛应用于发电、机车、工程机械、机器设备、水滤泵与船舶等领域。永红公司的产品属于紧凑式热交换器，具有耐压、性能好、占用空间小等特点。

　　公司目前年生产能力为20万只散热器，产品已为国内各大中型企业配套多年，如中联理科、长江起重机械厂、浦沅起重机械厂、康普艾压缩机等；目前本公司60%以上产品出口国外，主要出口法国、瑞典、意大利、美国、澳大利亚等国家和地区。

　　由于公司公司拥有良好的大客户基础，民品业务在过去三年持续、稳定快速增长，2005年相对于2004年增长了35%，2006年相对于2005年增长了46%，2007年第一季度完成了2006年全年的29%。

　　近年来，永红公司发展迅速，年均以50%以上的速度高速增长。在军品方面，新品开发层出不穷，其中为“枭龙”战机配套开发的环型散热器产品受到国内外同行业关注。目前，产品已由航空领域延伸到航天、电子、船舶、地面保障设备等领域。在民品方面，永红公司2004年共开发新品350余项，几乎每天一项新产品问世，其中外贸新品217项，占72.3%，合作的外商达到了11家。

　　在对外合作过程中，公司产品开发速度已初步与一些国外公司实现了开发与批生产同步。下面是公司散热器产品的主要销售收入结构，从该表中我们可以清楚的看到公司在各个领域都取得了良好的市场反映。

　　锻造是利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形，以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸的锻件的加工方法。

　　大型铸锻件制造业既是国家装备制造业的基础行业，也是关系到国家安全和国家独立建设的经济命脉行业，其发展水平已成为衡量一个国家综合国力的重要标志。能否生产出来“优质、整体、精密、低成本”的大型航空模锻件，已被业界人士公认为是彰显国家综合实力和科技水平的标志之一。

　　以歼十飞机和大推力涡轮风扇发动机为代表的第三代军机的研制成功并投入使用，集中反映了我国航空材料和航空锻压技术所具有的实力和水平。现在，红原航空锻铸公司、安大航空锻造公司、西南铝业集团公司等许多企业已经成为国际知名的飞机制造公司和航空发动机制造公司的锻件供应商，标志着我国的航空锻压事业在技术上、装备上以及质量控制与管理上取得了飞跃的进步，具备了跻身国际市场的能力。

　　半个多世纪以来，军用飞机从第一代发展到今天的第四代，飞机的性能发生了质的飞跃。就锻件材料而言，四代机大量地采用钛合金和适量的铝合金和高强高韧合金结构钢。锻件制成的零件重量约占飞机机体结构重量的20-40%；第四代军用航空发动机(推力重量比=10)锻件材料大量选用钛合金和和高温合金，锻件制成的零件重量接近发动机结构重量的80%。

　　许多高动力机械工业需要的大型铸锻件，如核电、超临界和联合循环发电、海上平台、高速列车、航空航天、低速曲轴等铸锻件，技术含量高，市场潜力大，都与航空锻造技术，如精密环扎技术、等温锻造技术、整体锻造技术等，密切相关，因此航空锻造向这些大型锻件渗透，会显著提高这些锻件的性能。

　　安大锻造——亚洲最大的环轧件生产企业贵州安大航空锻造有限责任公司(简称安大公司)前身国营3007厂始建于1966年，隶属于中国航空工业第一集团公司，是专门从事航空发动机、飞机锻件生产的特种专业化锻造公司，同时也为航天、兵器、大型燃气轮机、气轮机、船舶、石油化工、工程机械、汽车提供所需的高温合金、钛合金、铝合金、镁合金、不锈钢、合金结构钢等精密环轧件、普通环轧件，等温锻件(热模锻件)、普通模锻件，自由锻件。

　　安大公司拥有各类大中型锻压金属切削、检测、试验动力设备，具有设备维修、模具制造等能力.可生产高温合金(钴基、镍基.铁基)钛合金、铝合金、镁合金.不锈钢、合金结构钢等各种材质的模锻件、自由锻件、环轧件、年生产能力为三万吨。安大锻造是亚洲最大的环形件生产企业。

　　安大公司坚持致力于技术创新、努力培养、提升企业的核心竞争力。在高温合金、钛台金等温锻及环件精密轧制领域拥有较强的技术优势。在新材料、新工艺的研究与应用方面，安大公司承担或参与了国内所有航空新型金属材料的预研和应用研究工作。先后承担了国家九五、十五、十一五的航空新材料预研项目。在国内航空新材料领域一直处于前列。

　　公司已经进入国际市场，已获得了R·R公司的长期锻件供应商资格证和GEAE供应商资格证，IHI公司、PWC公司、SKF公司的生产许可证，外贸市场潜力巨大。其中GE公司全球五百强排名第一，共有11个分部。经营范围包括金融、基础设施、新闻传媒娱乐、医疗、工业。该公司的采购将向中国转移，其中锻件产品80%将在中国进行采购。Rolls-Royce公司，全球第二大发动机制造商，目前与公司签署了长期协议。

　　民品和外贸市场是公司重点拓展的领域和发展方向。公司将积极向航空、航天、船舶、工业机械(轴承、石油钻井)、发电(燃机、风力发电设备)、交通运输(电力机车、民用航空器及发动机)等行业领域发展，并利用公司的竞争优势，重点拓国际知名的大客户。

　　公司主要为航空锻件生产企业，因此公司的主要收入来源于航空航天产品的生产，航空航天产品占公司销售收入的90%以上。随着民品装备对关键部件要求的提高，航空锻件的生产技术将向民品业务扩散。

　　燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。工业燃气轮机是移植航空技术而开发的一种高性能地面动力机械，主要移植航空领域的四大集成技术：高温合金技术、冷却技术、气动热力设计技术以及燃烧技术。当今，积极移植航空先进技术、开发新一代高性能工业燃气轮机，已是世界燃气轮机产业发展的一种趋势。

　　燃气轮机的主要应用领域1、发电市场由于燃气轮机电站技术先进、效率高、污染少等特点，发达国家80年代以来大力发展大功率燃气轮机-蒸汽轮机联合循环电厂。航改型燃气轮机由于建设周期短、收效快、机动性和灵活性好，广泛用于工业发电、城市调峰发电和公共事业用电等中小型电厂。预计到2020年全世界的燃气轮机发电将占到50%左右。

　　2、船舶用燃气轮机市场在军民用船舶中，燃气轮机首先用于军用舰艇。据统计，到1998年全球56个国家和地区共有948艘军用船舶使用了2510台燃气轮机作为动力。80年代以来，燃气轮机也广泛用于高性能商用船舶，如豪华客轮、豪华游艇等。

　　3、机械驱动燃气轮机市场机械驱动燃气轮机在车辆方面的市场还是军用为主，主要是军用坦克和装甲车辆。机械驱动用燃气轮机市场主要是石油和天然气化工工业领域。在石油、天然气开采、运输和化工流程中燃气轮机作为油田注水、注气、气举采油、输油和输气管道增压等的机械驱动动力。

　　未来十年燃机厂商发电用燃机的产量、产值及占市场的份额。

　　中国燃气轮机业务面临较大的发展机遇。

　　燃气轮机联合循环发电相关技术及成套装备研制，是《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》、《国家重大技术装备研制和重大产业技术规划专向规划》列为重点支持的发展项目。

　　军用舰艇和民用船舶的燃气轮机化。对燃气轮机的需求为我国燃气轮机产业提供了极大的机遇，需求的功率等级主要是7000KW、10000KW、15000KW、20000KW、30000KW等几种型号。

　　中航世新——中国一航燃气轮机成套制造企业中航世新是一家以燃气轮机发电、热电冷联供、管输增压、机械驱动等市场为导向，充分有效地利用航空动力技术及设备优势，发展燃气轮机这一具有核心技术的专业化公司。

　　公司的燃机在处理钢铁厂的主要污染物——焦炉煤气和高炉煤气方面具有效果佳、效益好等特点，是最好的降排处理设备，也是国家重点推广的降排产品之一。

　　目前公司的燃机安装和大修业务在国内市场占有率超过60%，并已走出国门，为世界上多种先进燃机发电机组提供服务和燃机备件大修业务，工程总承包(EPC)项目也已在业内享有声誉。

　　目前，中航世新是国内唯一一家同时具备燃机产品和燃机动力工程服务的公司，这是中航世新公司的独特市场竞争优势。中航世新在向市场销售燃机发电机组的同时还能为用户提供项目全寿命的交钥匙工程服务和售后运行期的检修、备件、技术咨询等全方位相关支持服务，特别是国际大型EPC项目，合同额大，收益高，资金保证好，在获得可观经济效益的同时创造更好的社会效益。

　　为满足水面舰艇动力的需求，在某型航空空发动机的基础，发展的一型舰用燃气轮机，已获得国家正式立项，中航世新负责机组的成套，核心由某航空发动机厂制造。预计2008年将进入小批生产。

　　公司非标准件设计加工以大型(超大型)结构件成形为主，涵盖了燃气轮机的外部各种形状的附件成形，加工工艺多，包括钣金、焊接、机加、表面加工等生产工艺，加工周期长，表面成形精度要求高，组合精度高，涉及材料范围广，需大型加工设备或特殊专用设备制造成形。该业务除为燃气轮机整机成套配套大型结构件外，也直接面对市场，涉及的领域包括核能设备、轮胎设备、铁路设备、电子工业设备、火炬燃烧设备等领域。主要产品有铁路机、客车转向架构架调直机。

　　立足高远，打造中国一航重机航母整合后的公司提出了明确的发展目标以及实施战略，这在目前上市公司中是绝无仅有的，这也体现了中国一航在资本市场上的姿态。

　　公司提出的五年发展规划中指出，到2011年实现销售收入约40亿元人民币的目标。其中：

　　燃机业务：到2011年实现销售收入10亿元的目标。

　　锻件业务：到2011年公司年产值14.5亿元，销售收入13.8亿元，利润总额6500万元。

　　散热器业务：实现2011年营业额达到10亿元人民币，出口额达到1亿美元的目标。

　　液压业务：实现2011年主营收入8.5亿元人民币，其中军品收入1.5亿元，民品收入7.5亿元，包括工程机械液压件4.5亿元、液压传动装置1.5亿元、转包及外贸1亿元。

　　而对于实现方式中，我们特别关注公司未来的资本运作。我们认为中国一航在打造一航重机航母必然采取更多的资本化运作方式，或者说力源液压将有持续的优质资产注入上市公司。下面是公司明确提出的资本运作方向：

　　燃气轮机业务：利用资本市场优化资源配置的功能，适时通过收购、股权置换等方式，将更多优良资产注入上市公司，打造中国一航在中国装备制造业的航母。

　　目前中国一航涉及的燃机业务公司包括几个航空发动机企业。

　　锻造和铸造同属热加工行业，在专业上有相通性，整合在一起可以增强对钢厂和后端用户的谈判力，最终目的将集团所有的热加工企业整合，形成一个大的专业化集团，优化资源配置，降低成本，提升核心竞争力，做成年销售收入50亿以上的公司，进而在适当的时候收购一家特钢公司，彻底控制前端资源，形成一条完整的供应链。

　　目前中国一航涉及的锻铸公司包括：贵州安吉、红原锻造等。

　　未来盈利能力快速增长根据上述分析，我们认为公司有望实现未来五年的收入目标，达到一航提出的战略发展目标。我们将对各个业务进行细项估计。

　　燃机业务：我们认为中航世新在民品燃机业务很难获得较大的突破，但是公司正在研制的舰用燃气轮机可能在2008年进入小批量生产，这将成为公司新的收入和利润增长来源。从目前军方需求来看，公司该项业务将在未来几年保持充足的定单，保证公司长期的成长。考虑到军品定单的定价方式，因此公司未来的利润率水平可以保持相对稳定的水平。目前军品企业的一般利润率在5%左右，因此我们估计中航世新燃气轮机的利润率保持在5%左右。

　　散热器业务：该业务是我们最为看好的业务之一。我们认为永红无论在技术水平还是生产能力上面都已经成为世界级航空散热器生产企业之一。公司产品在国际市场上的快速增长证明了这一点。公司目前已经投资了6000万元进行相关生产能力的扩张，因此公司明年的销售收入将有1-2亿元的增长，保障公司不断增长的定单需求。由于销售规模扩大，公司的销售利润率可能在2008年有较大的突破。

　　安大锻造：公司目前产品收入主要来自于航空航天领域。该领域定单主要由军方定购，因此这类定单获得较快增长的空间有限。公司利用自身的成本优势和技术优势开展了同国际知名公司的合作，我们预计公司未来的销售收入增长将主要来自于外贸定单的快速增长。公司目前面临的主要问题是产品销售受到了目前生产能力的限制。一旦公司实现再融资，公司的生产能力扩大将带来利润的快速增长。

　　金江公司主要为军品定单，因此该业务未来将没有大的增长。

　　力源公司主要为工程机械行业配套液压元件，随着我国工程机械行业的快速增长，公司的产品销售收入也将快速增长。短期内公司通过技改扩大生产能力满足市场需求，未来一段时间需要通过新的资金投入实现产能的扩张。

　　与中国一航同成长，建议买入力源液压目前主要航空企业的动态估值相对比较高，主要的原因是市场考虑到军品业务的快速增长以及未来军工企业不断整合优良资产的预期。按照2008年的盈利预测，西飞国际动态市盈率为46倍左右，成发科技的估值为40倍左右，市场平均的市盈率为08年动态45倍左右。

　　我们估计，力源液压2007年备考每股收益为0.66元，08年为0.93元。

　　按照目前市场平均动态市盈率估计，公司的合理股价为41-45元左右。但是对于力源液压的估值我们认为需要考虑到如下因素：

　　首先，力源液压置入资产都为行业龙头资产，与工程机械等高速增长的装备行业相配套，因此未来的业绩将维持快速增长。

　　其次，公司在资产置入时，给定了明确的公司发展目标和发展战略，因此公司未来业绩增长的不确定性较小。

　　第三，公司未来将不断置入优良资产，并且提出了明确的运作方向。这将不断提升公司的业绩和市场竞争能力，将力源液压打造成为中国一航的重机业务平台。

　　第四，力源液压是中国一航打造的第一个资本运作平台，该平台运作好坏将直接影响一航未来的资本运作。

　　因此，力源液压可以获得高于市场平均估值水平的溢价。我们认为公司合理的目标价格为50-60元，按照公司目前33元的收盘价，未来还有较大的上涨空间，建议投资者积极介入。

　　风险提示：

　　公司资产置入还需要

证监会审批，一旦无法通过，优良资产无法置入，公司的业绩将无法实现快速增长。

　　公司未来增长需要新的资金投入，因此公司未来如果不能顺理融资，旗下部分公司的生产能力无法扩张，未来的业绩增长将受到限制。

　　公司部分业务来自军品定单，因此该部分收入增长受到军方政策的较大影响。

　　公司部分外贸产品可能受到人民币升值的不利影响。

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