厦门空港：内涵外延增长进入最佳效益期

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　　国信证券 唐建华

　　厦门空港已经进入最佳效益期

　　厦门空港业务规模已跨入国际中型机场行列，成为连接全国各地(包括港澳台地区)、东南亚、日本、韩国、美国和欧洲的重要区域性航空枢纽。目前公司飞机起降架次达到设计能力的1/2，客、货吞吐量达到设计能力2/3，未来两年的资本性支出不大。

　　厦门空港的规模效益显现，已进入了最佳效益期，2007-2010年的内涵式增长将提升公司的业绩成长和盈利能力。

　　货运业务有望加速发展

　　受台资电子企业(友达光电、世邦光电)在厦门大规模建厂的带动，预计2007-2010年，厦门空港的货运吞吐量将出现加速增长，增速分别为20%、20%、15%、10%。

　　公司收购航空货物仓储公司51%的股权，预计未来三年将给上市公司贡献910万元净利润，有利于未来在不增加资本支出情况下整合和扩大机场现有的货运处理能力。

　　年内有可能收购集团资产实现整体上市

　　集团公司目前主要的未上市资产是厦门机场的飞行区跑道、福州长乐国际机场95%股权。福州机场盈利能力低于上市公司，短期内进入公司的可能性较小。厦门机场飞行区跑道不包括土地的账面净资产为3亿元左右，我们估算，06年该飞行区资产贡献的起降费收入为7900万左右，净利润约3500万元，公司若收购，不计收购溢价和财务费用，预计将增厚公司的业绩约0.12元。另有机场建设费收入约1亿元，机场建设费在集团公司报表中当作资本公积处理。公司在06年度股东大会上表达了收购集团资产的意愿，目前尚无具体时间表。

　　看好公司发展前景和整体上市，首次给予“推荐”投资评级

　　不考虑资产注入，预计07~10年公司EPS分别为0.506元、0.65元、0.756元、0.847元。根据绝对估值，在WACC为7.38%~8.38%、永续增值率为2.0%~3.0%时，公司的合理价值区间为15.4~22.0元，相当于30.4～43.5倍的07年动态PE。

　　厦门空港是我国机场改革的领先者之一，具有较强的市场化经营能力，我们认为其规模效应和内涵式增长促进公司进入最佳效益期，2007~2010年业绩将快速增长，看好公司整体上市增厚业绩的发展前景，首次给予厦门空港“推荐”的投资评级。

　　估值与投资评级

　　绝对估值法：15.4~22.0元/股

　　我们采用三阶段模型，对公司价值进行DCF折现。2007-2010年是第一阶段，公司处于快速增长期，2011-2014年是第二阶段，公司处于稳定增长期，2015年之后公司处于永续增长期。DCF法估值结果显示，在折现率为7.88%，永续增长率为2.5%时，公司绝对价值为18.11元。经折现率和永续增长率的敏感性分析显示，公司的合理估值区间为15.4~22.0元，公司目前的股价处于合理估值区间内。

　　首次给予“推荐”的投资评级

　　不考虑整体上市，预计公司07、08、09、10年的EPS分别为0.506元、0.65元、0.756元、0.847元，动态PE分别为35.9倍、28.1倍、24.1、21.6倍。厦门空港是我国机场改革的领先者之一，具有较强的市场化经营能力，我们认为其规模效应和内涵式增长促进公司进入最佳效益期，2007~2010年业绩将快速增长，看好公司整体上市增厚业绩的发展前景，首次给予厦门空港“推荐”的投资评级。

　　公司已进入最佳效益期

　　厦门空港06年实现飞机起降架次为7.74万架次，比增15.43%，旅客吞吐量750.20万人次，比增13.92%，旅客吞吐量居全国第11位(其中出入境旅客吞吐量130.69万人次，比增7.50%，居全国第5位)，货邮吞吐量17.50万吨，比增10.25%，跨入国际中型机场行列。厦门国际机场于1983年10月22日建成通航，是全国首家下放由地方政府管理试点并实行企业化经营的国际机场，是国内民航改革的领先者。截至2007年2月，厦门机场已与82个国内外城市通航，其中国内城市60个，国际城市18个，地区城市4个，共有12家国内航空公司和21家国际航空公司投入厦门机场运营，已开通国内外客货运定期航线148条，其中国内航线111条，国际航线31条，地区航线6条。厦门机场已成为连接全国各地(包括港澳台地区)、东南亚、日本、韩国、美国和欧洲的重要区域性航空枢纽。

　　目前公司飞机起降架次达到设计能力的1/2，客、货吞吐量达到设计能力2/3，未来两年的资本性支出不大(2007年将投入约7000万元改造候机楼，提升旅客吞吐量至1300万人次水平，保证2010年前的服务能力)。我们预计空港新候机楼将在2009年动工，2010年后投入使用，对2010年之前的业绩影响不大。厦门空港的各项财务指标都表明目前厦门空港的规模效益显现，已进入了最佳效益期，2007-2010年的内涵式增长将提升公司的业绩成长和盈利能力。

　　推行积极的机场营销和精细化管理的经营策略

　　与国内三大航空枢纽相比，厦门空港的腹地经济较弱，公司也定位于区域性航空枢纽。相对于自身的腹地经济和定位弱势，公司通过观念的变革、管理措施的完善，一直推行积极的机场营销和精细化管理的经营策略。公司致力于与航空公司建立起良好的伙伴关系，通过提供灵活、优质、具有

竞争力的服务来争取客户和开发市场。自1996年以来厦门空港九次获得了“旅客话民航”评比第一名和民航协会颁发的民航机场服务最高奖“用户满意优质服务金奖”，公司的旅客吞吐量、起降架次和货邮吞吐量也一直保持在国内前十名左右。在航线营销方面，深挖腹地资源，通过进一步的航线网络扩张和多式联运，打开营销新局面。

　　航空主业将保持稳定增长

　　目前

福建省海峡西岸经济区建设和厦门新一轮跨越式发展进入实质进展阶段，地区经济总量快速提升，辐射力和影响力范围逐渐加大，公司继续面临高位运行增长的宏观经济形势和良好的地区、行业发展环境。预计07～10年旅客吞吐量增速分别为13%、15%、10%、15%，起降架次增速分别为12.9%、15%、10%、11.55%，货邮吞吐量增速分别为20%、20%、15%、10%。

　　广告和租赁业务具有较好的拓展空间

　　公司广告业务主要的收入和利润来自于厦门和福州机场的候机楼。广告的租金水平每年调整一次，采取底金加分成的方式，根据旅客吞吐量的多少决定上调幅度，幅度约为旅客吞吐量增速的80%左右。未来几年，预计广告租金收入增幅为10%-15%左右。

　　租金收入包括值机柜台租赁、商场餐饮场地租金收入。06年商场的租金收入在4000万元左右，候机楼的商业面积为3800平方米，租赁合同四年一签，大部分是固定租金合同。目前公司正在改革租赁方式，与肯德鸡签订的租金合同采取底租加分成的方式，有利于租金收入提升。当前的租赁合同大部分在08年5月1日到期，预计租金将会出现大幅上涨，租金上涨的部分会贡献为利润，此外公司还能享受商家收入增长的分成。预计07、08、09和10年商业租金收入增长速度为10%、25%、20%、5%。

　　货运业务有望加速发展

　　1996-2000年厦门机场的航空货运发展相对平稳，一直保持在9万吨左右。

　　自从2001年，有了全货机的加盟运营，厦门机场的航空货运开始取得快速的增长。06年，公司的货邮吞吐量为17.5万吨，增长10.25%。目前厦门机场的全货机定期航线达到15条，其中国内航线3条，国际航线9条，地区航线降。全货机航班达到每周55班，在厦门机场运营的全货机航空公司达到11家。

　　06年厦门机场的国际货邮吞吐量为6.9万吨，这一指标连续多年仅次于北京、上海、广州、深圳四大枢纽港居国内第五位。受台资电子企业(友达光电、世邦光电)在厦门大规模建厂的带动，预计2007-2010年，厦门空港的货运吞吐量将出现加速增长，增速分别为20%、20%、15%、10%。

　　公司股东大会审议通过了以5914万元收购控股公司手中厦门国际航空港航空货物仓储公司51%的股权。截止2006年12月31日，航空货物仓储公司的资产总额为2,271.67万元，负债总额106.13万元，净资产为2,165.53万元。

　　2005年开始营业以来，主营业务收入主要包括仓库租金收入、仓库物业管理费收入、分拨货物地面处理收入、航班分成收入、货物联运仓储服务收入。2005年主营业务收入591万元，净利润367万元。2006年主营业务收入675万元，比上年增长14%，净利润438万元，比增19%。经营二年期间的净资产收益率均为20%，投资回报率平均为18.82%。预计仓储公司2007年利润总额为564.57万元，2008年利润总额为638.26万元，2009年利润总额为718.22万元，未来三年将给上市公司贡献910万元净利润。该航空货物仓储公司主要拥有航空货物海关二级监管仓库专营权和土地使用权，是一级航空货运站必需的配套项目。公司收购后，航空货物仓储公司的股权结构与空运货站公司的股权结构一致，有利于未来整合机场现有的货运处理能力，在不增加未来资本支出的情况下扩大货运处理能力。

　　年内可能收购集团资产实现整体上市

　　集团公司目前主要的未上市资产是厦门机场的飞行区跑道、地勤、航食、货代、机务、安检等资产，以及福州长乐国际机场95%股权。长乐机场06年旅客吞吐量为379.41万人次，比增11.9%，起降架次4.03万架次，比增11%，货邮吞吐量5.43万吨，比增8.4%。长乐机场除了土地和飞行区外的资产净值20多亿元，05年实现盈利约300万元，06年实现盈利约1000万，盈利能力低于上市公司，短期内进入公司的可能性较小。厦门机场飞行区跑道不包括土地的账面净资产为3亿元左右，我们根据国内同类机场起降架次和旅客吞吐量规模估算，06年该飞行区资产贡献的起降费收入为7900万左右，净利润约3500万元。公司若收购，不存在资金问题，不需要增发

股票，不计收购溢价和财务费用，预计将增厚公司的业绩约0.12元。机场建设费收入约1亿元(当前的机场建设费在集团公司报表中当作资本公积处理)。公司在06年度股东大会上表达了收购集团资产的意愿，目前尚无具体时间表。

　　公司盈利预测

　　盈利预测假设条件

　　业务量、航空业务收入、非航空业务收入、各项成本支出假设如上文；

　　不考虑所得税、机场收费改革等政策变化；

　　盈利预测表

　　风险提示

　　1、资产注入具体方案不清楚，飞行区资产整体盈利状况了解得不完整，飞行区资产的盈利预测较粗糙。

　　2、目前公司享受15%所得税优惠，长远来看，可能上升至25%的新税率，从而降低公司远期盈利能力和现金流量。

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