中兴商业：并购价值突出 资产质量较高

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　　中投证券 兰飞燕

　　投资要点:

　　公司较低的市销率，所拥有的较高物业重估价值及品牌价值，低负债、包袱轻，以及均衡的股权结构、规范稳健的管理，综合体现了公司所存在的较高并购价值。

　　公司所秉承的“两个上帝”、“工商双赢”理念有效密切了工商关系，是众多零售企业中与供应商关系合作最密切的公司之一，并形成了公司所具备的对品牌商品的相对垄断竞争优势。公司的这种竞争优势也体现在极强的销售能力方面(中兴本部的平销比高达3.33万元，据不完全统计，在全国单体百货商场中排行中名列前茅)。

　　作为坐拥黄金地理位置、具极强品牌控制力的零售企业，我们认为其发展潜力远未完全发挥。随着公司股权激励计划的逐步实施、以及与中信百货(公司二股东)之间决策关系的逐渐理顺，未来公司增长潜力将逐步显现。

　　中兴三期项目正在规划设计中，预计于07年底开工、08年底完工并开业，有望“再造一个中兴商业”，该项目将依托周边成熟的商圈及公司品牌影响力，成为09年公司主要利润增长点。

　　依托中兴三期项目及连锁百货、超市的扩张，公司未来3年的净利有望较目前翻倍，预计07、08、09年的每股收益为0.37、0.42、0.64元。目前公司估值基本合理，给予中性投资评级。

　　风险提示：

　　近年沈阳商业投资热度不减、对品牌的争夺将进一步加剧，可能使公司面临毛利率下降的风险。

　　1、并购价值突出的单体百货企业

　　作为并购价值突出的单体百货零售企业，受到众多战略投资者的青睐，包括大商股份、华平投资等均与沈阳国资局进行过并购公司股权的洽谈。综合来看，公司极高的并购投资价值体现在以下几方面：

　　首先，公司较低的市销率(PS值)。06公司销售收入20.88亿元，按照5月18日公司收盘价16.55元计算的市销率仅为1.70倍，在百货类上市公司中处于中下水平(如下表1)。对于现金流充裕、销售收入能马上体现为现金收入的商业零售企业来说，PS值是衡量其并购价值的一个重要指标。

　　其次，较高的物业重估价值及品牌价值。公司本部中兴商业大厦位于沈阳核心商圈之一太原街商圈的黄金地段，地理位置极佳、客流量大，总建筑面积14.5万平方米(包括6万平方米的商业经营面积及8.5万平方米的中兴商务写字楼)，全部物业自有，按照1.5-2万元/平方米计算，物业重估价值在21.75-29亿元之间，剔除负债之后的每股RNAV在每股9.01-12.38元之间。

　　第三，低负债，包袱轻。公司05、06年的负债率仅分别为24.65%、23.63%，在商业零售上市公司中是最低的，同时近两年来公司无任何的长短期借款。

　　低负债一方面说明公司的资产含金量高，另一方面也说明了公司过去的经营趋于保守、财务杠杆效应没有得到充分发挥。另外，公司主业清晰，除零售主业以外没有其他的投资，没有其他包袱。

　　第四，股权相对分散、均衡，经营管理规范、稳健。

　　2、销售能力强：凸现公司对品牌商品的垄断竞争优势

　　公司本部经营面积6万平方米，按照20亿元的年销售收入计算，则每平方米的年销售收入达3.33万元。根据不完全统计，该平销比数据在全国单体百货零售商场中也仅次于上海八百伴商场。

　　公司极强的销售能力，从外部条件看，黄金地段的地理位置及高客流量提供了前提条件(沈阳太原商圈的辐射面积扩散到周边的抚顺、铁岭、辽阳等地)。而从内因上看，公司所一贯秉承的“两个上帝”、“工商双赢”观念有效密切了工商关系，增强了众多“强效”品牌与公司长期合作的信心，从而形成了公司所具备的对品牌商品的相对垄断竞争优势。我们认为，公司是众多零售企业中与供应商关系理得最顺的公司之一，譬如：公司对供应商的结款期优惠到20天(而一般来说，商场与供应商的结款期正常均在2-3个月)。

　　根据最新统计，06年公司新引进销售超百万的强效品牌31个，总数达到353个，同比增长11.7%，实现零售14.8亿元；新引进独家经营品牌51个，独家经营品牌总数达374个，共实现零售7.89亿元。而根据公司规划，07年公司的强效品牌、独家经营品牌数量同比增长10%以上。

　　3、激励机制建立、股东关系理顺：将使公司业绩增长潜力逐步显现

　　公司过去几年的主要精力放在中兴本部的商品结构调整及经营面积扩大方面，而对外扩张进展缓慢，如连锁分店2年时间内仅扩张了5家，这一方面反映了公司稳健、谨慎的经营作风，但也错失了很多外延式扩张所带来业绩增长机会。公司05、06年的销售增长幅度分别为10%、24%，而净利润增长速度仅为7.3%、5.5%。

　　我们认为，两个方面的因素制约了公司过去业绩的增长：内部激励机制的不足；股东关系理顺不够(事实上，因为沈阳国资局与中兴信托在决策性方面的不一致，曾经导致公司8万多平方米的中兴商务写字楼闲置了近3年一直未出租)。

　　作为坐拥黄金地理位置、高人气、极强品牌控制力的百货零售企业，我们认为其发展潜力远未发挥出来。目前公司管理层与中信百货(只要从事资本运作、并无实际商业零售运作经验)之间的协调正逐渐顺畅，而公司目前也正致力于限制性

　　4、中兴三期项目将成为公司未来主要3年内的主要利润增长点

　　公司在06年报中提到“拟在中兴西侧投资建设一个2.4万平方米的立体停车场”，根据最新调研了解，目前公司已修改该投资计划，新计划拟在公司西侧建设中兴三期商场项目(该区域内经营的风祥鞋业已停业准备拆迁)，该项目正在规划设计中，初步了解：该项目总投资5-6亿元，建筑面积约7万平方米，共约7层，计划于07年底开工建设，08年底完工并开业。若按此规划，2年内将“再造一个中兴商业”。我们认为，该项目有望成为公司09年前的一个主要利润增长点：三期商场将与二期相连通，周边成熟的商圈将使该项目不需经过培育期；依靠中兴强大的品牌凝聚力及招商能力以及强大的客流量，三期商场的商品结构将与二期互补，并不至于分流二期客户。

　　在百货连锁经营方面，以输出品牌和管理技术方式确定的两个项目：抚顺中兴时代广场(建筑面积4万平方米，地理位置佳)正争取07年底开业；中兴长江精品商厦(沈阳皇估区)正进行经营布局和前期规划设计工作；超市连锁经营方面，在目前5家基础上，以每年2家的拓展速度扩张。

　　我们认为，依靠公司三期项目及连锁百货、连锁超市的扩张，公司未来3年(至09年底)的净利润将在06年基础上翻倍，年均复合增长率达26%。预计07、08、09年的每股收益分别为0.37元、0.42元、0.64元。

　　5、风险因素

　　近年沈阳商业投资热度火暴，对品牌的争夺将进一步加剧。而太原商圈内的日本伊思丹，中街商圈的美国沃达商业广场、香港置力商城、曼哈顿广场、美美百货等将陆续开业。竞争的加剧可能使公司面临毛利率下降的风险。