宇通客车：公司业绩与估值齐飞

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　　赵雪桂 国信证券

　　长跑选手开始快跑

　　从过去三年业绩表现看，公司是个长跑选手：宇通大中型客车销量复合增长率大致在11%左右，净利润复合增长率接近20%。从公司清晰的战略规划、快速增长的外销订单及激进的2007年排产看，长跑选手要加速了：我们上调相关业务盈利预测，预计2007-2009E客车净利同比分别增长55%、20%、20%，对应0.81元、0.97元、1.16元EPS。

　　房地产业务可持续性强

　　公司在2006年通过子公司郑州绿都涉足房地产行业，当年贡献0.03元EPS。

　　2007-2009E，预计郑州绿都城、郑州郑汴路北二处房地产项目将分别贡献0.08、0.09元、0.20元EPS。未来，从避免同业竞争的角度出发，宇通集团有将剩余房地产项目打包进入股份公司的想法。

　　隐含资产仍有增长潜质

　　按IPO价格，宇通间接获配2000万股中国人寿股权，转让获得830万股平安保险股权。以现价计算，折合市值13.2亿元，对应每股3.3元的隐含资产；公司具有持续的参与IPO战略配售能力，未来隐含资产仍有快速增长潜质。

　　税制改革充分受益

　　公司主要在二方面受益：一、所得税改革。《新企业所得税法》将于2008年执行，税率统一为25%，而目前宇通税率为33%。二、中部地区六省增值税改革。预计2007年有较大规模产能建设的宇通客车必将受益。

　　盈利预测及评级

　　鉴于＂公司客车业务加速＂逐渐明朗化，我们上调该块业务盈利预测；鉴于公司房地产业务可持续性增强，我们上调该块业务估值。模型显示，2007-2009E我们最新的EPS预测分别为0.89、1.06、1.36元EPS。继续维持＂推荐＂评级，给予12个31.8元EPS预测，相当于2008年的30xPE。另外需要着重指出：一、公司股改承诺：2007年净利80%%以上分红；二、我们盈利预测暂未考虑以上两方面的税改影响，也未考虑现价下兑现隐含资产将实现1.25元的EPS(解冻期在2H08，假设25%所得税率)。

　　长跑选手开始快跑

　　从过去业绩表现看，公司是个长跑选手

　　自上市以来，公司主营收入和净利润经历了持续、稳健的增长。1999-2006，公司净利润复合增长率为17.7%；过去三年，宇通客车销量复合增长率大致在11%左右，净利润复合增长率接近20%。

　　从公司战略规划、外销订单及2007年排产看，长跑选手要加速了

　　公司战略规划相对清晰：最晚至2010年，宇通客车业务收入要翻番，达到100亿元。如果上述收入假设最迟四年内实现且净利与与收入增长同步，意味着：公司年均净利复合增长率为25%。

　　外销订单快速增长：2007年初，公司同古巴签订了约5500辆分三年执行的外销合同；同俄罗斯、沙特、伊朗等国家动辄千辆的合同也在签订中。

　　2007年排产相对激进：共计25000辆(同比增长45.25%)，其中内销20000辆，外销5000辆。我们预计，公司至少95%实现排产，即实现销售23800辆大中轻客(同比增长38%)。

　　从公司清晰的战略规划、快速增长的外销订单及激进的2007年排产看，长跑选手要加速了：我们上调相关业务盈利预测，预计2007-2009E客车净利同比分别增长55%、20%、20%，对应0.81元、0.97元、1.16元EPS。

　　房地产业务可持续性强

　　公司通过控股51%的郑州绿都(集团持有49%)进行房地产开发。公司倾向于适度发展房地产业务：好业务做；一般业务舍弃；商业类房地产“出售”而不“出租”。

　　2006年,房地产业务贡献0.03元EPS。2007-2009E，2007-2009E，预计郑州绿都城、郑州郑汴路北二处房地产项目将分别贡献0.08、0.09元、0.20元EPS。未来，从避免同业竞争的角度出发，宇通集团有将剩余房地产项目打包进入股份公司的想法。

　　郑州绿都城项目

　　商业地产

　　位于郑汴路北、东明路东。土地面积57791平方米，公司拟定位于商业地产，目前处于前期设计状态。

　　隐含资产仍有增长潜质

　　按IPO价格，宇通间接获配2000万股中国人寿股权，转让获得830万股平安保险股权。以现价计算，折合市值13.2亿元，对应每股3.3元的隐含资产；公司具有持续的参与IPO战略配售能力，未来隐含资产仍有快速增长潜质。

　　另外需要一提的，如果现价兑现，隐含资产将实现1.25元EPS(解冻期在2H08，假设25%所得税率)。

　　税制改革充分受益

　　所得税改革

　　《新企业所得税法》将于2008年执行，税率统一为25%，而目前宇通税率为33%。

　　增值税改革

　　自2007年7月1日起,国家将在中部地区六省份的26个老工业基地城市的8个行业中进行扩大增值税抵扣范围的试点。我们注意到，河南郑州包括在26个老工业基地中，汽车业包括在以上8个行业中，预计2007年有较大规模产能建设的宇通将因此受益。

　　需要重点一提的是：我们模型暂未考虑以上两方面税改的影响。

　　盈利预测及评级

　　鉴于＂公司客车业务加速＂逐渐明朗化，我们上调该块业务盈利预测；鉴于公司房地产业务可持续性增强，我们上调该块业务估值。模型显示，2007-2009EEPS预测分别为0.89、1.06、1.36元EPS。

　　继续维持＂推荐＂评级，给予12个31.8元EPS预测，相当于2008年的30xPE。

　　另外需要着重指出：一、公司股改承诺：2007年净利80%%以上分红；二、我们盈利预测暂未考虑以上两方面的税改影响，也未考虑现价下兑现隐含资产将实现1.25元的EPS(解冻期在2H08，假设25%所得税率)。