太极集团：数据分析 横向对比更凸显投资价值

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　　张力 广发证券

　　我们之前的系列报告主要深入分析了太极集团的主业经营，本篇报告将通过数据的横向比较，来分析公司的投资价值；此外，我们在报告中也对投资者比较关心的几个问题再次进行了分析。

　　估值水平具有很好的比较优势

　　按照我们对太极集团的盈利预测，公司08年的PE只有25.4倍，PEG只有0.85，这远低于同行业其他公司的估值水平。据统计，目前医药类

股票的整体估值已经较高，其中主流中药类上市公司08年的PE大都在35倍以上，太极集团的相对估值具有很好的比较优势。经营性现金流明显好于净利润，预示业绩增长

　　太极集团07年1季度的经营性现金流是净利润的4.64倍，远高于同类公司的水平；而且这一指标的增长速度明显，我们认为，这能从侧面说明公司处于一个上升期，也为业绩的增长提供一个佐证。确认公司主业拐点确立，有可能成长为大市值的公司我们认为，公司由主业增长所带来的业绩拐点已经确立；而且，其所拥有的土地资产仍在快速增值过程中，这能为估值提供很好的安全边际。

　　我们维持30元的目标价不变。事实上，太极集团产品线的广度和销售队伍是一般中小型医药企业难以匹及的，从这点上理解，它有可能成为大市值的医药公司，至少它已经具备了这样的基础。

　　通过数据来横向比较相对估值水平从相对估值来看，随着市场的走强，医药类上市公司经过06、07年的大幅上涨，目前整体估值水平得到大大提升，市盈率已经较高。我们选取了行业内27家比较有代表性的企业进行比较，按照08年的EPS进行测算，市盈率较低的有丽珠集团(扣除非经常性损益，丽珠集团08年主业的利润在0.70元左右)、康缘药业、太极集团。其中，太极集团08年的市盈率只有25.4倍，远低于品牌中药企业35倍以上的平均市盈率。

　　此外，从PEG来看，我们预计太极集团未来几年每年的成长速度有望保持在30%以上，08年的PEG只有0.85，这一数据也是行业内比较低的。

　　资产经营状况我们认为，用经营性现金流/净利润这个指标可以较好的反映企业的经营状况。在我们选取的27家医药类上市公司中，这一指标较好的企业有太极集团、千金药业、海正药业、云南白药、同仁堂、康美药业，这些企业大都属于品牌中药生产企业，经营业绩稳健。

　　而太极集团07年1季度的经营性现金流是净利润的4.64倍，高于同类公司的水平；而且这一指标的增长速度明显，说明公司处于一个上升期，经营活跃，这也为业绩的增长提供一个佐证。

　　此外，从净资产收益率(ROE)来看，太极集团1季度的ROE为2.23%，处于行业的中等水平。

　　我们对经营性现金流和净利润增速的差异进行了比较，包括对行业内和其他行业的公司进行了分析。我们发现，如果公司的经营性现金流增速高于净利润，其未来的业绩很可能会出现较快的增长。我们的参照研究对象包括近年业绩出现快速增长的贵州茅台、宜华木业、友谊股份等等。在医药行业中，以2006年业绩出现大幅增长的康美药业、双鹭药业、S阿胶等企业为例，其也均拥有较好的经营性现金流，尤其是经营性现金流大多数时间段内都高于现金流水平。

　　当然，经营性现金流和净利润都有很多的其他影响因素，这一指标只能说明企业的一个方面。客观来说，需要看企业这一指标的长期表现，更需要结合其他指标一起来综合分析一个企业。

　　关于公司的若干事件解释关于销售太极集团的销售收入在07初出现快速增长，尤其是主要产品的销售均出现了快速增长，对于增长的原因，我们认为主要有以下几点原因：1、受益于医改的进程：由于太极集团主要药品的价格大都比较便宜(如藿香正气口服液出厂价3元、零售价通常不到5元)。而随着国家医疗体制改革的进行，这些药物从07年开始逐渐进入社区医院和农村医院，由于这一块的市场非常大，所以带动了公司主要产品的销售增长。

　　2、内部机制的理顺：公司前几年一直受到诸多外界因素的影响，包括华夏证券事件、担保事件以及对收购子公司的整合等，严重影响了公司的正常经营。而随着06年下半年以来这些事情的逐渐解决，公司逐渐将重心重新放到销售方面；而且太极集团具有很好的产业基础，并拥有完善的销售体系，一旦公司内部机制得到理顺，主业的增长潜力是非常大的。

　　3、销售团队的调整：公司于07年初调整了营销团队，公司任命了新的销售总监---张戍梅女士，这一调整使得整个销售队伍的积极性得到提高。而且，公司也将一直在公司从事销售工作的万荣国任命为负责生产的总经理，这也将使得公司的生产经营与销售工作得以更紧密的结合。

　　当然，对于太极集团的产品，我们总体认为：

　　..太罗和藿香正气口服液这两个战略性品种的成长空间已经打开，将继续保持高速增长；..急支糖浆、通天口服液等老产品原本已经进入市场成熟期，但随着医改的推进，农村和社区医疗市场仍将释放出巨大的潜力，增长速度可能会超出预期；..曲美的销售将保持基本稳定，全年的增长将在10%以内，如果减肥药市场的整顿和净化速度顺利，曲美的后续仍有成长空间。

　　关于土地对于公司的土地，我们通过与公司的多次沟通，我们了解到，公司现有的土地，分别位于成都和重庆。除去工厂用地之外，可用于出售的土地为3000多亩。主要有三块：

　　1、涪陵制药厂的土地，3000亩。

　　2、成都的四川大学新址附近，180亩。

　　3、桐君阁物流中心的土地，150亩。对于太极集团的土地资产，我们需要说明的事项有：

　　1、这些土地最初为划拨地，但现已交纳了土地出让金，转为综合用地。即可以用于出售，也可用于商业开发。

　　2、土地的价值最主要在于其不断升值的空间。目前，成都、重庆地区的土地价格都增长迅速。据了解，以公司在2005年出让的成都双流附近一块土地为例，如果晚出售1年，能多赚1亿元。所以，目前尽管有众多投资商来洽谈这些土地，但公司考虑到后续升值空间，暂时仍不打算出售(桐君阁的土地除外，由于物流中心搬迁到开发区，原有的这块土地将与一家房地产公司合作开发，桐君阁的收益将不低于2亿)。

　　3、位于涪陵制药厂的3000亩土地是涪陵地区不多的仅存空地，升值空间非常大。虽然，其中有接近2000亩是林地，但涪陵山城地形决定了其建筑主要是依山而建，山区林地的开发价值依然很大。

　　而且，山城的地形决定了其建筑不太可能有太多的低层低密度小区花园，大多是20层以上的高层建筑，建筑的容积率是较高的。我们以容积率为3-4来估算，即使卖到120万/亩，折合起来的成本仍不到500元/平方米，尽管当地的房价比较便宜，但这一土地成本也并不高。

　　关于担保太极集团所涉及的担保问题一度成为制约公司发展最大的问题，但对这一问题，我们的观点是：最困难的时候已经过去，整体趋势向好。

　　在涉及担保案的企业中，ST长运的问题已经彻底解决，ST长运前期已经偿还了太极集团2000万的费用，近期又偿还了900余万，所涉及的金额已经完全归还。

　　ST朝华的担保案也有望于近期结束，这一案件维持原判的可能性很大。当然，朝华案由于涉及面众多，彻底解决可能还需要一定的时间，不过，由于西昌锌业、西昌电力这两家公司承担了反担保责任。

　　其中，西昌锌业属于华西证券第一大股东。而按照重庆高院的判决结果，太极集团间接拥有了西昌锌业43.98%的股权，并有权对西昌锌业这43.98%的股权进行拍卖、变卖，所获的价款优先用于受偿。

　　目前，已经有媒体报道，华西证券的重组将由四川省政府主导，省国资委全程参与，当前已有多家企业包括券商与政府方面进行了谈判。我们认为，不管最终是谁重组华西证券，相应的担保案都应该会得到一个妥善的解决。

　　不过，尽管我们认为，担保事件在向着好的方向发展，而且朝华案的解决进程有可能将超出我们之前的预期。但出于谨慎原则，在盈利预测时，我们仍按照担保解决之前的相关费用来计算。如果担保问题出现实质性的进展，公司的业绩还会有更大的上升空间。我们也将对此保持密切关注。公司有可能成长为大市值的医药企业我们对太极集团07、08年的盈利预测为每股收益0.609元、0.822元，按照目前市场对品牌中药企业35倍的PE，目标价位为30元。

　　事实上，对于太极集团，随着对公司了解逐渐深入，我们的看法可能更为乐观：公司的主业拐点已经基本确立；而且，随着财务压力的逐渐缓解，公司优秀的产品和销售基础将释放出巨大的能量。在我们之前的深度报告中也提到，太极集团的产品线非常丰富，拥有包括太罗、藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、曲美等一系列品牌优势产品，涉及多个细分产品领域，这种产品线的广度是一般的中药企业难以匹及的；太极集团所拥有完善的销售队伍(超过2000人的销售团队)，这也是国内企业不多见的。

　　基于以上几点，我们认为，太极集团的核心

竞争力是非常强的，抗风险能力和成长能力要超过产品相对单一的医药企业；而且，医疗体制改革的进行对太极集团也将是一个利好。我们不排除太极集团成为市场上大市值医药公司的可能性，至少它已经具备了这样的基础。

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