东软股份：内外兼修突出公司规模经济优势

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　　蒋婷婷 兴业证券

　　作为软件龙头，公司优势明显，国内国际业务的同步开展将进一步突出公司规模经济优势。

　　2007年公司承诺每股收益0.70元，预计未来三年净利润复合增长率不低于30%，据此估计，公司2007——2009年的每股收益分别为0.7元，0.91元和1.19元。

　　核心竞争力——高质量、高效率：公司对客户业务的深刻理解，QCD(质量成本交付)的控制能力，及通过对资源(资本、人力资源、技术积累)组织，创造出比竞争对手更强的品牌和市场影响力。

　　公司战略分析——三架马车驱动软件服务型公司：

　　1)国内解决方案：不重规模重效益2)软件外包：加大投入，做大做强3)数字医疗：强强合作，走向国际

　　国内解决方案：收入结构的渐变有利于具有软件开发实力的公司胜出

　　这部分收入约占东软主营业务收入的70%，毛利率在20%左右。解决方案收入每年基本以5%的速度增长，但是随着订单中软件比例的提升，我们预计利润的增速将高于5%，可以达到10%甚至更高，毛利率水平也将进一步提高。

　　国内的企业

　　软件外包：人才优势突出、技术储备充足，客户关系良好

　　目前，这部分收入占主营业务收入的20%，未来5年内将继续保持快速增长势头，每年以50%的速度高速增长。

　　外包收入大部分来自日本客户，公司的客户关系牢固稳定，松下、索尼、阿尔派、东芝等日本大客户是主要的发包对象。双方合作关系密切，东芝和阿尔派持有上市公司的股权，互相合作，利益共享。

　　嵌入式软件占外包收入的60%以上，这一业务专业性强，技术壁垒较高，需要较长时间的经验积累。国内的其他外包企业很难与东软竞争，客户对东软的依赖性较强。因此，我们预计未来五年，东软的外包业务的利润率将维持稳定，不存在下滑风险。

　　人才储备充足，高端人才略显匮乏：人才瓶颈不单是东软面对的问题，更是外包行业目前的整体性难题。东软在这方面无疑是极具眼光的，公司拥有自己的软件学院，在全国20多所高校设有软件人才的定制班。软件业的竞争在于人才的竞争。虽然，业务的快速增长使东软目前的人才供应略显不足。但是，东软是有所准备的，在这场人才的战争中，东软在保持领先的同时，将不断拉大与竞争者的差距。

　　数字医疗：强强合作，走向国际上市公司的数字医疗业务主要负责产品的采购和销售，以及小产品的研发。主要产品(CT、B超、MRA、X线等产品)的研发和生产主要在东软与Philip的合资公司里完成。合资过程中，东软保留了49%的股权和东软的品牌。通过与Philip的合作，两者实现了技术和市场的完美结合，Philip研发实力强，技术储备世界领先，足以满足未来5年的技术发展需求。通过合作，东软的产品顺利打入了国际市场。

　　盈利预测与估值：保守估计公司2007——2009年的每股收益分别为0.7元，0.91元和1.19元。根据目前市场给予软件企业估值，可以给予公司45倍的市盈率水平，2008年公司目标价为41元。考虑到公司外包业务突出的竞争实力，增长很有可能超出预期，给予“推荐”投资评级。