云南铜业：资源注入与产能扩张推动业绩速增

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　　刘敏达 华泰证券　

　　投资要点：

　　公司通过定向增发收购云铜集团的玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业、金沙矿业4家矿山股权，使公司拥有铜资源总储量达148.93万吨，平均品位为0.93%。云南铜业原材料瓶颈将得到彻底改观，这将使2007年业绩大幅提高。云铜集团的其他矿山将会逐渐注入上市公司，公司将会成为国内最具成长性、最具投资价值的铜业公司。

　　中国铜进口创下历史新高、铜库存持续回落以及不时传出的供应中断威胁，吸引了投机资金的继续跟进，铜价重返8000美元/吨以上。预计，随着产量的增长和中国铜进口量的回落，铜价所面临的压力也将加大。我们预测07年国内现货铜均价为61000元/吨。

　　滇中有色的粗铜冶炼项目将在08年达到10万吨的产能，新进入公司的玉溪矿业下属的易门铜业也将逐渐将产能扩充至10万吨，公司的粗铜冶炼能力将从目前的25万吨提升到40万吨。公司正在新建两个电解精炼项目将新增电解铜产能28万吨，届时公司电解铜产能将达到63万吨，公司将成为国内第二大电解铜生产商。

　　我们预测云南铜业07-09年EPS为：1.59，1.84、2.18元，未来三年在铜价下跌的假设条件下，公司的业绩仍然能够保持较快增长。我们认为可以按照2007年17倍动态市盈率的标准来估值，对应的合理股价为27.03元，公司目前股价23.92元，公司的投资评级为“推荐”。

　　1.1历史沿革与股东结构

　　云南铜业股份有限公司成立于1997年，是由云南铜业集团公司作为独家发起人，以社会募集方式设立的股份有限公司，1998年4月公开发行12000万股A股。目前公司的总股本为125668.88万股，其中可流通A股为36497.36万股。

　　1.2公司的行业地位

　　公司目前是一个以冶炼为主的企业，目前铜精炼能力35万吨，属于中国铜冶炼行业前三强。随着定向增发以及未来集团资产不断注入，公司将逐渐成为资源与冶炼一体化的公司。到2010年左右，云铜集团的全部铜资产将整合入股份公司，实现铜业资产的整体上市，公司将控制1000万吨的铜资源量，年产铜精矿40万吨，精铜及铜材60万吨，成为资源性一体化的大型铜业公司。

　　1.3公司组织结构

　　公司主要从事高纯阴极铜、电工用铜线坯、工业硫酸、黄金、白银等产品的生产和销售以及铅、锌、铂等多种有色金属和稀贵金属的回收。目前公司已形成高纯阴极铜35万吨、电工用铜线坯7万吨、工业硫酸65万吨、黄金10吨、白银450吨的年生产能力。

　　二、公司主营业务结构分析

　　公司的主营业务收入构成比较稳定，主要为电铜和铜杆销售，06年二者合计占主营业务收入的89.02%。03-06年电铜收入分别为28.96亿元、46.92亿元、92.93亿元、202.92亿元；占主营业务收入的比重分别70.77%、65.23%、69.33%及72.31%，显示出电铜销售为公司业务收入主要来源。公司电铜收入持续增长的主要原因：一方面，铜产品价格的持续快速增长，03-06年电铜均价分别为1.5万、2.7、3.5、6.3万元/吨。另一方面，公司的电铜产销量增加，03-06年分别为19、22、32、36万吨。03-06年，铜杆销售总额占主营业务收入比重分别为10.90%、15.58%、14.29%及16.71%，显示铜杆销售是公司稳定的第二收入来源。

　　电铜是公司最重要的利润来源，06年电铜利润占主营业务利润的72.17%。铜杆目前是公司的第二大利润来源，由于市场竞争激烈、毛利率较低、波动大，对主营业务利润的贡献比例也存在波动。硫酸生产成本低廉，产量增长较快，毛利率较高，加之废气制酸免征所得税，成为公司重要的利润来源。

　　2004年原材料、电力和煤炭等

能源紧缺使电铜生产成本上升，毛利率下降，2005年以后，随着铜价的大幅上升，毛利率也逐步提高。

　　由于铜加工行业市场竞争加剧，产品价格下降，铜杆加工行业盈利空间被大幅挤压，导致2006年铜杆毛利率较2005年大幅下降。2006年黄金和白银毛利率大幅提高，原因在于价格上涨和库存原料成本较低。

　　三、铜价预测

　　3.1近期铜价走势分析

　　中国铜在今年一季度的进口量创下历史新高、铜库存持续回落以及不时传出的供应中断威胁，吸引了投机资金的继续跟进，4月份铜价继续高歌猛进，从月初的7000美元/吨一路上涨，4月17日收于8000美元/吨之上，此后在7500-8000美元/吨之间盘整了半个月左右，5月初在中国长假期间伦铜大幅拉升，最高涨到8300美元/吨以上，不过之后受美元走强及技术性卖盘的打压，铜价重新回到8000美元/吨以下。

　　3.2未来铜价预测

　　目前，全球铜市主要受到中国铜进口量大增、库存处于历史低位以及资金的追捧等因素的支撑，但从基本面看，似乎前景并不美妙。

　　首先，近期LME铜库存的下降主要受中国铜进口的强劲回升所致，反映的是库存的转移并转变成隐性库存；其次，欧、美、日等国的铜需求增长并不是很乐观，相反产量的增长趋势却非常稳定。因此，未来铜价所面临压力将逐渐加大。不过在短期内，铜价还将受到资金面的支撑，并且不排除挑战去年创下的历史高位的可能，预计，07年铜价铜价已就会保持高位，全年现货铜价为61000元/吨。

　　四、公司经营分析

　　4.1增发提高了公司铜精矿原料自给率

　　在定向增发收购集团铜矿资源完成之前，公司只有大红山二期自2005年开始每年按成本价向公司提供8000吨铜精矿(06年实际结算不含税价格：8000金属吨铜精矿部分29626元/吨，超过8000金属吨铜精矿部分36773元/吨)，其余铜精矿原料均需外购。公司从云铜集团、国内矿山以及国外厂商采购的铜精矿各占1/3。从云铜集团、国内矿山采购的铜精矿价格与电解铜保持一定的比例关系(75%-85%，比例与铜价高低有关，一般呈正相关性)，这样公司就能从高铜价中获益。进口精矿是以铜价减去加工费(TC/RC)的方式定价的，并且国际铜加工费长期偏低(平均价一直在90美元/9美分左右)，尽管进口合同包括价格分享条款(PP条款，分享比例约为10%)，但是公司进口铜精矿加工业务的利润微薄。公司目前比较大的进口合同是和BHP签订的每年3万吨的合同。

　　公司于2007年3月1日成功实施了定向增发，云铜集团通过增发注入公司的玉溪矿业、云南楚雄矿冶、云南迪庆矿业、金沙矿业4家矿山公司基本情况如下：

　　玉溪矿业

　　玉溪矿业所属大红山铜矿设计生产规模250万吨/年矿石量，铜精矿年生产能力为2.25万吨，下属其他矿山可年产铜精矿0.5万吨，加上收购矿区周边铜精矿原料，玉溪矿业每年可提供铜原料3万吨以上。

　　此外，玉溪矿业控股子公司易门铜业可年产粗铜5万吨，其原料主要来源于云铜集团进口铜精矿与国内市场采购。

　　云南楚雄矿冶

　　楚雄矿冶所属六苴矿区和凹地苴矿区矿山设计生产规模150万吨/年矿石量，铜精矿年生产能力为1.6万吨，下属其他矿山可提供电积铜约0.15万吨，加上收购矿区周边铜精矿原料，楚雄矿冶每年可提供铜原料约3万吨。

　　云南迪庆矿业

　　迪庆矿业所属羊拉铜矿共分两期建设，一期产能2万吨，08年5月建成；二期产能3万吨。在投产之前，迪庆矿业以“边建设边生产”的方式进行小规模生产，预计07年9月将开始生产，当年可新增2000吨铜精矿、2000吨电积铜。

　　金沙矿业

　　金沙矿业所属汤丹、因民和滥泥坪三个矿山设计生产规模约156万吨/年矿石量，其所控股三家矿山公司铜精矿年生产能力为1.06万吨、电积铜0.195万吨，加上收购矿区周边铜精矿原料，每年可提供铜原料1.5万吨以上。

　　四个矿山公司拥有铜资源总储量达148.93万吨，平均品位为0.93%。由于四个矿山公司是按照市场价格收购周边的铜精矿原料的，我们认为不应当将此部分计入公司自产原料。我们估算07-09年公司自产铜原料为：6.155、7.155、7.955万吨。我们以0.93%的矿石品位，85%的回收率，估算出公司自产铜精矿的成本约为1.65万元/吨。

　　除了注入到云南铜业的4家矿山资源以外，云铜集团目前还拥有普拉铜矿、达亚铜矿等矿山，其中普拉铜矿储量超过200万吨，建成投产后年产铜精矿约15万吨。本次定向增发后，云铜集团把云南铜业作为铜资产运作平台的意图越加明显，因此不排除云铜集团在合适的时机继续注入这些铜矿资源的可能性。

　　4.2新建电解冶炼项目将使公司电解铜产量迅速增加

　　艾萨炉熔炼工艺使公司具有冶炼成本优势

　　公司显著的优势是冶炼技术先进、冶炼成本低。公司目前已经掌握了艾萨炉熔炼工艺。由于艾萨炉工艺的优势，公司的冶炼成本近年来大幅下降，吨铜冶炼成本由90年代的5000元以上下降到目前的不到2000元，目前公司的冶炼成本低于同行企业。以耗电量指标进行比较，云铜的粗炼耗电量仅为铜都铜业的60%，而精炼耗电量两者相当，这就充分说明艾萨炉的先进工艺。

　　未来几年电解铜产能将迅速增加

　　滇中有色的粗铜冶炼项目将在08年达到10万吨的产能，新进入公司的玉溪矿业下属的易门铜业也将逐渐将产能扩充至10万吨，公司的粗铜冶炼能力将从目前的25万吨提升到40万吨。

　　五、盈利预测与投资建议

　　5.1盈利预测的假设条件

　　1、预测2007年平均铜价为61000元/吨；2008年的平均价为56000元/吨，2009年铜价为53000元/吨。

　　2、所得税率按照14%计算。

　　3、公司主要产品产量预测如下表：

　　2007年3月1日公司定向增发发行45800万股顺利完成，注入的“四矿一厂”资产只并了一个月的利润表。因此，如果公司是2007年1月1日完成定向增发，那公司2007年第一季度的实际业绩应该是0.41元。

　　我们预测云南铜业07-09年EPS为：1.59，1.84、2.18元，未来三年在铜价下跌的假设条件下，公司的业绩仍然能够保持较快增长。

　　我们认为可以按照2007年17倍动态市盈率的标准来估值，对应的合理股价为27.03元，公司目前股价23.92元，公司的投资评级为“推荐”。

　　5.3 07年业绩与铜价的敏感性分析

　　由于公司是铜资源与冶炼一体化企业，公司业绩对铜价比较敏感，铜价的涨跌对公司业绩会产生较大影响。

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