南海发展：水务公司中的佼佼者谨慎推荐

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　　银河证券 许耀文

　　投资要点：

　　南海发展是水务上市公司第二梯队中的佼佼者。公司所处的佛山市南海区经济实力强劲,年均15%的地区GDP增长率保证自来水需求量的稳健增长。公司水厂产能利用率和产销差在国内水厂中处于前列,这使得公司具有A股水务公司中最高的净资产收益率,..公司在07和08年处于大规模的建设期,我们认为自来水需求量的自然增幅已经放缓,因此公司在07年的供水量将低于5%, 08和09年随着新水厂的投入运营和输水管道的完善,预计公司供水量增速将提高到18%和23.5%。

　　水务市场化加速,机遇与挑战并存。经过4年的发展,中国水务市场化已经进入了加速阶段,一方面水务类上市公司尤其是具有规模和投融资优势的企业将面临众多的市场机会,另一方面,外资水务集团在项目竞标中具有较大优势,而且近几年项目竞标溢价率越来越高,国内水务公司频频与大城市水务项目失之交臂。

　　大股东具有注入资产提升股权的潜在动力。跨地域扩张是水务公司长期成长的核心动力,而公司由于控股股东股权比例较低无法通过资本市场进行项目融资,我们预计公司管理层将积极争取母公司通过注入南海区其它市政公用资产的方式提升股权比例。

　　垃圾发电项目打响拓展其它市政公用事业的第一枪。我们预计垃圾焚烧发电项目业务在09年达产后将提升公司的收入规模到一个新的水平,对公司EPS的影响至少在0.1-0.15元之间。该项目的风险在于融资压力较大,而且达产的时间还具有不确定性。

　　以目前的股价计算,我们预计公司07和08年的平均市盈率分别为40倍和31倍,在国内水务公司中处于最低的水平。考虑到公司的历史业绩、管理团队和水务运营实力,我们看好公司长期的发展趋势,给予公司“谨慎推荐”评级

　　一、南海发展是区域性水务公司中的佼佼者

　　地区经济的高速发展推动南海发展经营业绩稳健增长。南海发展是以经营自来水的生产、供应、污水处理和垃圾焚烧等为主的市政公用事业服务商,供水收入占主营业务收入的91%。南海发展的水务设施集中于广东佛山市南海区,占有南海区供水市场67%的市场份额。南海区经济实力强劲,曾名列中国百强县第二名,“十五”期间GDP年均增长15.7%, 2005年人均GDP6.95万元,是广东省平均水平的3倍,全国人均水平的6倍,预计“十一五”期间仍能保持15%的年复合增长率。

　　地区经济的高速增长带动地区自来水需求的增长,南海发展凭借其优秀的水务运营管理能力、技术水平和与当地政府的良好关系,近几年经营业绩保持了稳健增长,净利润年复合增长率约10%。

　　南海发展运营管理水平在国内水务公司中处于前列。从水处理能力分析,目前国内的水务上市公司分为2大梯队,首创股份和创业环保在近3年“跑马圈地”,逐步发展为全国性的水务运营商,原水股份地处上海,水处理规模也处于国内前列;南海发展、合加资源、洪成水业、钱江水利和武汉控股目前的水务运营基本上局限于单个城市或者地区,制水能力相对较小,属于第二梯队。

　　公司经营稳健,水务运营管理能力突出。公司供水产销差仅在4%-6%之间,远高于全国30%的平均水平,公司水厂的产能利用率在95%左右,而全国平均水平在70%-80%之间。因此,虽然南海市的地区水价在全国只是中等水平,但是南海发展的净利率和资产周转率都要远高于其它水务公司,公司的ROE水平在水务行业中处于最高水平(合加资源主要水厂还未投产)。

　　二、07和08年处于大规模的建设期, 08年新水厂投入运营和管网的开通将推动公司制水量快速增长

　　考虑到公司的资金实力和政治资源,我们预计公司未来的水务业务拓展仍将以南海区为主。

　　我们预计公司未来水务业务需求的增长主要来自2个方面:

　　1.供水量和污水处理量的自然增长。自来水的需求受到正反两个因素的影响。一方面,居民和企业的节水意识增强,对自来水的需求降低,另一方面,城市化率的提高和新增工业企业又带来了需求增长。从全国来看,我国的工业用水量逐年递减,居民用水小幅上升,供水需求总量保持在1.3%左右。南海区目前的城市化率在全国已经处于前列,而工业化进程仍将加快,我们预计供水需求的自然增长将保持4%的年均复合增长率。

　　2.拓展南海区未获得的市场份额。目前公司在南海区市场份额在67%左右,还有一定的拓展空间。通往小塘和里水的管道项目在07年底完工, 08年将新增15万立方米/日的水需求量;公司目前已经拥有南海区东部的大部分市场,下一步的拓展目标是西部的6个镇,预计这部分水需求市场在40-50万立方米/日,我们认为以南海发展在南海区的政府资源优势,公司有望逐步拿到这部分市场份额。

　　从公司制水能力分析,公司07和08年处于大规模的建设期,07年基本没有新增的产能, 08年年中二水厂三期工程建成,新增25万立方米/日的规模;污水处理方面,预计08年有10万立方米/日的规模投入运营,产能规模翻番。

　　综合分析,我们认为公司供水量的较大幅度增长将在08和09年,07年水处理只会小幅增长。供水均价方面,随着工业用水比重的提升,供水均价有望缓慢攀升。

　　公司的污水处理收入将保持高速增长。目前佛山市城镇生活污水处理率仅为44.38%,预计“十一五”期间要提高到70%以上,我们判断公司的污水处理收入将保持30%以上的增长速度,但目前收入规模要远低于公司供水业务的收入规模,因此对公司业绩不会产生明显影响。

　　三、水务市场化加速,机遇与挑战并存

　　2.1水务市场化加速,水业并购空间巨大

　　2002年建设部先后发布了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》、《市政公用事业特许经营管理办法》等文件,中国水务行业市场化进程开始启动,经过近4年的发展,中国水务市场化已经进入了加速发展的阶段。

　　从“十一五”的情况来看,国债资金将逐步从水务基础设施建设中淡出,社会性资金将成为中国水务投资的主体。目前2000多家自来水厂和800多家污水处理厂大部分经营不善,政府通过特许经营的方式委托给市场化的企业经营,能够迅速回笼资金,同时也能提高基础设施运营效率,为民众提供更好的服务;同时,“十一五”期间新增污水处理能力和旧厂改造需投资约600亿元,这部分资金将主要来自社会投入。以佛山市为例,“十一五”期间污水处理厂建设规划总投资额45.1亿元,政府投入约12亿元,其它都将以“谁投资,谁受益”的原则通过社会资金筹集,因此具有规模和投融资优势的企业将获得更多的市场投资机会。因此我们认为首创股份和创业环保这些立足全国的水务企业应该获得比南海发展等区域性的水务企业更高的合理估值水平。

　　2.2市场化机制还在探索阶段,市场竞争日趋激烈

　　与市场化加速相对应的,中国水务产业的市场化管理机制还很不完善,产业竞争加剧甚至恶化,体现在2点:1.项目竞标中外资水务巨头拥有较大优势。外资在资金、技术和运营实力上都要远高于内资企业,同时出于政绩考虑,地方政府往往在招标中给予外资超国民待遇;2.大城市水务项目的竞标溢价率逐年攀升,国内水务企业由于投融资实力差距较大而频频与这些大项目失之交臂。从下表可以看出,近几年的大型水务招标项目基本都被外国企业或者中外合资企业中标。

　　以07年初的兰州供水集团股权招标为例,北京首创股份有限公司和中法控股(香港)有限公司分别出价2.5亿元和15.7亿元,而最终中标的威立雅水务公司出资17.1亿元,净资产溢价率达到280%,是近年来的我国水务项目溢价率最高的项目。据了解,在最新的海口市水务招标中,威立雅的招标价格也要远高于首创和中法控股(香港)有限公司,溢价率达到200%。在如此高的溢价率下,没有资金优势的国内水务企业基本上没有获得大项目的机会。

　　四、大股东具有注入资产提升股权的潜在动力

　　1.公司的资产规模限制了向外扩张的步伐

　　水务行业是一个资本密集型的行业，资本是拉动水务行业发展的动力和产业纽带。面对水务市场化的巨大空间,公司尽管拥有技术和运营方面的实力,但由于资产规模较小无法实现对南海区以外市场的扩张。

　　我们认为公司有在珠三角地区获得优质水务项目的实力,而资本市场无疑是融资的最佳平台。公司目前面临的不利局面是控股母公司佛山市南海供水集团只拥有公司28.24%的股权,如果增发融资将稀释母公司股权，因此为了公司的长期发展,我们认为公司管理层将积极争取母公司通过注入资产的方式提升股权。

　　佛山市南海供水集团并没有其它优质的水务资产,因此可能的方式是注入南海区公有资产管理委员会所辖的资产。南海区公有资产管理委员会拥有南海区核心的国有资产,包括南海城市建设投资有限公司、南海园区建设投资有限公司、南海交通建设集团有限公司、南海燃气总公司和南海信息产业投资有限公司等。从公司过去获得垃圾焚烧发电项目以及其它水务项目分析,我们认为控股股东对南海发展的支持是积极和正面的,而且控股股东拥有的资产中也包括如交通、燃气等与水务业相似的公用事业资产。考虑到公司与南海区地方政府的良好关系和南海区的经济实力,我们认为如果资产注入的事情能够实现,无疑将大大提升公司的价值。

　　五、垃圾发电:打响拓展其它市政公用事业的第一枪

　　2006年6月,公司控股子公司佛山市南海绿电再生能源有限公司与佛山市政局签署《佛山市南海区垃圾焚烧发电项目框架协议》的有关内容,投资佛山市南海区垃圾焚烧发电项目.项目公司注册资本2.77亿元,总投资约7.9亿元,公司占70%股权,预计需要原始出资1.93亿元.项目整体处理规模为2200吨/日,分3期建设。

　　目前一期400吨/日已经在运行,由南海区政府委托公司运营至08年,但由于设备老化,并不能贡献太多盈利,其余2期在建工程预计分别于08年年中和08年年底建成,新增1500吨/日,项目收入主要包括垃圾处理费收入(95元/吨,不包括灰渣和飞灰处理)和发电收入(0.55元/度),公司预计整个项目内部收益率11.5%。

　　基于2点理由,我们看好公司在垃圾焚烧业务的发展。首先,随着人口的不断增多，南海区生活垃圾产生量逐年增多，部分生活垃圾填埋场已经满负荷，到了封场期限,而规划用地紧张，生活垃圾和工业固废处理处置场地的选址成为难题,垃圾焚烧是南海区最佳也是必然的选择。其次,公司与佛山市市政局签订了“照付不议”,即一期政府支出的金额以保底350万吨/日处理量计算,其余两期建成之后保底处理量提高至2000万吨,这就保证了该项目的盈利水平。

　　我们预计垃圾焚烧发电业务的达产将提升公司的收入规模到一个新的水平。根据我们的测算,该项目在09年达产之后至少将新增1.5亿元的收入,是目前公司营业收入的40%,预计毛利率能达到40%左右,对公司的EPS影响至少在0.1-0.15元之间。

　　该项目的风险在两个方面:一是公司仍需融资5亿元,如果全部通过银行渠道融资将对公司财务费用产生较大压力,我们预计公司可能降低在该项目中的持股比例至50%左右;二是公司的项目还需通过环保测评,可能延缓项目达产时间。

　　六、盈利预测

　　以公司的现有业务分析,我们对公司未来3年业绩增展的判断是:07年处于建设期,成本压力较大,也没有新建水厂的投入,因此业绩将小幅增长, 08和09年随着新建水厂和垃圾焚烧发电项目的投入运营,业绩出现加速增长。

　　盈利假设:

　　1.供水量的增长见表4;新水厂投入将降低公司产能利用率,同时电价的上升也会影响公司盈利,制水和污水处理毛利率将逐年下降

　　2.管理费用率0.086%,保持不变

　　3.公司垃圾焚烧项目还需融资4亿元,我们预计公司财务费用未来3年将大幅度增长

　　4. 08年所得税率降至25%

　　七、估值和投资建议

　　公司估值仍具有安全边际。根据bloomberg统计.美国水务公司06、07和08年的平均市盈率分别为32倍、25倍和24倍,英国水务公司06、07和08年的平均市盈率分别为21倍、18倍和17倍。考虑到中国水务市场化正处于加速阶段,长期成长性要远远的高于美国同类公司,因此可以给予中国水务公司07年40倍左右的动态市盈率水平。公司07和08年的动态市盈率分别为40倍和31倍,在国内水务公司中处于最低的水平,在目前的市场点位下,依然具有较强的安全边际。

　　南海发展是区域性水务公司中的佼佼者,经营非常稳健。考虑到公司的历史业绩、管理团队和水务运营实力,我们看好公司长期的发展趋势。我们认为公司大股东具有提升公司股权的潜在动力,而这将是公司在07年股价上涨的最大刺激因素。综合分析,我们给予公司“谨慎推荐”的评级。