华联综超：08年将重新进入快速增长期

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　　广发证券 欧亚菲

　　参加公司股东大会，与公司高官就公司未来发展前景和公司发展中的一些关键问题进行了交流。

　　问题一：继续全国扩张还是集中优势区域发展公司表示，从市场和公司发展来看目前集中于区域市场发展将更具竞争优势。基于此，公司将采取在已有优势地区集中开店的发展方式，对于进入新的地区会持谨慎态度。公司认为目前已经具有一定竞争优势的地区为北京、广西、安徽、江苏、大连、兰州、青海、内蒙古和贵阳。在集中开店地区选择上，公司主要选择在北京集中开店，公司的目标是到2009年在北京拥有20家面积在2万平米以上的门店。其中07年北京拟新开的门店为回龙观、上地、华懋和西直门店，其中华懋店的营业面积较小，仅2000多平米。

　　在发展合作伙伴上，仍然选择与凯德置地合作发展的方式，目前已经与凯德置地签订了十几家门店的共同开发协议。

　　我们认为公司在优势地区集中开店，将有利于公司形成区域内的规模优势，同时选择与地产商共同开发方式可加快公司开店速度，并获取先发优势。同时这也坚定了我们看好区域性综合超市的信心，对于已经取得区域优势的公司经营前景更为乐观。

　　问题二：超市百货化的前景与公司优势为了适应消费者消费升级和一站式购物的需求，公司在06年对原来的综合超市业态进行了完善，推行超市百货化经营，开设生活百货店。06年开业的此类门店为北京

望京店，当年实现净利润540万元，表明该门店的超市百货化经营较为成功。07年北京门店除华懋面积较小，难以采取该方式以外，其他均将按照生活百货的方式来经营。对于此类门店的非食品类别即百货部分，公司将采取联营方式，这将改善公司的业务结构，促进公司主营业务收入的增长和主营业务毛利率的提高。不过即使07年开出5家此类门店，但与公司现有的50余家门店相比，占比仍然较小。

　　在大型社区中，综合超市加大非食品的比重，可以吸引更多的客流，但需要零售商具有较强的招商资源和非食品业务管理经验。

　　公司阜成门店的百货管理经验，为公司推行社区百货业态积累了经验，我们认为在北京地区公司此类门店的成功率将会较高，但异地门店，公司对品牌资源的控制较弱将拉大此类门店盈利周期。

　　问题三：主营业务收入增速缓慢是否将影响公司转租收益从2006年开始公司主营业务收入增速开始出现下滑，全年的增速为11.5%，07年一季度略有好转，主营收入同比增速上升至19%，但环比增速不到5%。公司的可比门店的销售收入增长约为5%，预预计未来大部分门店可维持该水平。从社会消费品零售总额增长速度和同行业上市公司比较来看，我们认为公司可比门店销售增长速度略低。武汉中百的可比门店销售增速为9.8%，物美的可比门店销售增速为8.4%。

　　我们在去年年中对公司的中报点评报告中，对公司主营业务收入的下滑表示了担忧，认为主营业务收入增速缓慢必然将影响公司的长期租赁收益。就此，我们与公司进行了交流。彭小海总经理对我们的观点表示认同，公司也认为未来的盈利模式仍要以主营为主并通过主营来带动租赁收入的增长。主营业务收入的增长缓慢主要是由于05年和06年新开门店数量较少，同时北京百货店停止返券后，主营业务收入下滑了5%-10%，但同时毛利额有30%的增长，预计07年全年毛利额能有20%左右的增长。公司转租场地均与对方签订了长期租赁合同，每年租金上涨幅度在5%-10%之间，预计未来租金收益占笔会下幅下降。

　　问题四：华联集团主要资产情况公司对华联集团的主要资产进行了简单的介绍，目前主要是持有华联股份19.75%的股份，与台湾新光三越合资的经营面积12万平方米的北京新光天地购物中心50%的股权。集团未来的投资重点就是与台湾新光合资经营高档购物中心，今年预计会进入的城市为上海。

　　不过我们认为由于华联集团并未控股华联股份，且华联股份优质资产并不过，华联综超目前对华联股份的资产进行收购可能性较小。

　　高管激励的实施按照股改承诺，公司高管将可以以每股8元的价格获得700万股股权，目前公司还未制定具体的分配方案，但预计近期会有方案出台，预计分配方案可落实到优秀门店店长，这将有利于公司吸引和挽留优秀的门店管理人员。

　　投资建议通过与公司高管的交流，我们认为07年公司仍将处于发展过程中的调整期，开店的成本和费用仍将吞噬公司的利润，但在北京地区的集中开店，将使公司可在08年重新进入快速增长期，预计08-09年的复合增长率可达到40%左右。我们预计公司EPS为0.54、0.756和1.05,对应的PE为50、36和27，从估值角度来看，公司目前股价已经对08年和09年的增长有所体现，但考虑到奥运因素，我们建议投资者可重新关注华联综超，在合适的价格区间进行增持。同时与综超高管的交流，可坚定了我们长期看好武汉中百的信心，建议投资者在对连锁超市进行配置时，仍可超额配置武汉中百。

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