荣信股份：通过调研提高公司新产品信心

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　西南证券 陈毅聪

　　投资摘要：

　　通过调研，降低了对公司产能限制的担忧，提高了对公司新产品的信心，尽管仍然无法得到SVC未来维持高速成长的肯定性答案。我们把关注的目光更多地放在营销、推广，而非募投项目的建设。

　　公司05年、06年摊薄每股收益分别为0.553元、0.79元。我们调低预测公司07年、08年每股收益分别至1.13元、1.61元。公司未来五年的净利润复合增长率有望达到或超过40-50%，成长性好。估值调低至56.5-64.69元。21日收盘价66.60元。首次评级为“持有”。

　　报告等级：★★★★★

　　一、调研简况

　　5月17日到荣信公司拜访，见到公司总经理左强先生，与公司副总经理兼董秘赵殿波先生、

证券事务部部长兼证券事务代表张洪涛先生会谈，并参观了公司新老两个生产厂区。

　　老厂区主要进行成品检测与试验、电路板贴装、热管及其它外购部件的组装等。由于公司不是大规模、流水线生产型企业，主要流程是软件研发、组装、检测调试，且产成品的数量小(06年，公司SVC高压动态无功补偿装置与MABZ智能瓦斯排放装置两产品的产量合计只有200多套)，故新、老厂区现场工人的数量都少。根据介绍及现场了解，目前产能瓶颈不明显(原来我们主要担心检测调试的瓶颈，因为产品占地面积大、调试周期长)，到今年年底没问题，检测与调试这一块必要时还可以通过三班倒来缓解；现场中，SVC、高压变频装置等产品各有多套，检测均在同一车间进行。

　　新旧厂区相距较远，分处鞍山市郊的两端。目前，新厂区的一座新厂房钢结构已大致搭好，近期可建好，公司正在进行生产设备选型之类的具体计划，募投项目的进展合乎原计划；新厂区附近有公司去年底买下来的一座现成厂房，一层已启用(一半是热管制造，一半是MABZ)，二层即将启用(从现场看，一半为制造车间，另一半为办公区)。公司热管(铜管为主要原料)原来是外购，今年年初起，考虑到供应商的发展可能跟不上公司的脚步，故开始自制。用热管自然冷却代替部分产品的水冷方式，是公司产品的特色之一，可免维护。与SVC这样的纯客户定制产品不同，MABZ是标准化、非定制的产品。06年，公司MABZ销量表现不佳(主营收入同比下滑30%)，据介绍原因有SVC订单多且排产时优先、MABZ当时还在布点及试用阶段等，但今年增长预计会较好。

　　据介绍，公司目前及未来的主要产品、拟研发产品：MABZ、大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化系统(RGM)、高压大功率变频调速装置(HVC)、同步电机高压软启动装置(HSS)、风力发电并网变流产品、高速机车主传动产品等，均以高压变频技术为基础，部分技术可以共用，调试检测及组装也可以部分共用。它们(再加上SVC产品)所面向的客户也有不少是重合的。换言之，公司新产品的研发、生产、商用其实可以站在现有产品的肩膀之上，产生协同效应。目前HVC、HSS产品均已有商用，步入推广阶段。HVC市场大、厂商较多(20多家)。过去，冶金企业是HVC的主要市场，目前各厂家比较关注电力企业市场。但荣信有意避免强攻电力企业市场，率先主攻煤炭企业HVC市场(用于矿井提升机及主扇)，竞争对手较少。HVC可与MABZ一道构成RGM的主要部件。公司对HVC前景看好，认为潜力很大，因为矿井提升机HVC电压等级较高、技术难度较大，而且矿井提升机、主扇对HVC的需求量很大，比电厂多；企业采用HVC节能，快的话，一两年内就可以通过节约电费而收回投资。HVC一两年内有望成为公司的主要产品，毛利率也有望在40%以上(06年为38.65%)。

　　我们很关心SVC产品的前景。据介绍，SVC出口毛利高于内销，公司计划争取明年达到总销量的10%左右；目前的情况来看，新订单略好于预期，公司已预告半年报业绩增长40-50%(原计划为年增长30%)。老钢企纵无改建、新建计划，也可以上SVC，而且一厂可以陆续上多套产品；公司SVC产品已开始进入电力系统、有色金属等新行业；有考虑过寻求与电力系统内企业进行合资、合作，以便推广SVC。公司的招股说明书中引用了全国电压电流及频率等级标准化委员会的统计。该统计预计，未来五年，SVC产品每年的市场价值可达31.15亿元，其中，金属冶炼(钢铁与有色等)约占三分之一，电网约占22%，煤矿约占9%，电气化铁道约占8%。然而，2006年我国SVC市场整体价值大约不超过5亿元，按每年50%的增长率，至2010年的市场价值也不过25亿元/年。我们提出了这个问题。据介绍，公司内部也有人士认可这样的市场预测，认为SVC产品的潜力确实还很大。在招股说明书中，公司预计SVC产品市占率未来5年内仍将继续保持在50%以上。据介绍，主要是考虑到公司目前优势较为明显，且过去三年市占率始终在50%以上；一些大企业也曾声称要进入SVC市场，但都不了了之。

　　我们注意到，公司05年底未执行已签订订单金额为2.03亿元，而2006年底只有约2.18亿元定单需转入以后年度生产，金额虽然增长，但增幅只有7%；05年底预收帐款为0.45亿元，06年底已降至0.43亿元。对此，得到的解释是，不同项目产品的交货周期、货款支付情况相差较大，SVC从接单到供货的周期通常可达三个月或以上，故年底时肯定会有未执行订单。

　　公司07年一季度营业收入同比增长132.04%，净利润同比增长239.91%，每股收益达0.27元(占去年全年EPS的34.18%)。据介绍，这主要跟上市后营业收入的会计确认分布较为均匀有关。目前公司

股票盘子小，成交量不大，我们预计未来会进行送股。

　　二、公司基本情况

　　公司于07年3月中旬发行1600万股A股，发行价为18.90元，净募资2.86亿元。发行前总股本4800万股，发行后6400万股。主营节能大功率电力电子设备产品，包括SVC、MABZ、HVC等。公司主要股东为总经理左强(持973万股)、深港产学研公司(厉伟夫妇，持1152万股)。公司募集资金投入两个项目：1、SVC产业升级项目，总投资1.50亿元，建设期2年，第3年投产，第5年达产，内部收益率预计为24.69%，年产能为200套，投产第一年为100套；2、大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化系统(RGM)产业化项目，总投资0.91万元，建设期2年，第3年投产，第5年达产，内部收益率预计为26.97%，年产能为50套，投产第一年为10套。两项目目前即将进入厂房规划建设与设备选型订购阶段，用地均已落实；两产品的预测销售单价分别为：330万元、550万元；我们预计它们可以在2009年投产。

　　公司2006年末的负债率约为43.30%，发行新股后，一季度末负债率大幅下降至23%。2003年至2005年，公司主营业务收入年均复合增长率达到39.33%，年均净利润复合增长率达到63.52%。2006年，公司主营业务收入增长率42.88%，净利润增长率42.29%，经营活动产生的现金流量净额为4230万元，SVC产品销售收入增长54.63%；综合毛利率高达57.51%，同比上升2.4个百分点；实现利润总额0.54亿元，同比增长39.62%。

　　公司主营业务利润的主要来源是SVC产品，2006年其主营业务收入占公司收入的86.57%，毛利占到公司毛利总额的89.63%左右。由于厂商较少、需求旺盛，竞争不激烈，毛利率较高，公司2003年至2006年的主营业务利润率分别为：46.64%、56.49%、54.10%、56.41%，属于较高的水平(高于普通电子设备，低于软件)。

　　SVC主要应用于冶金、电力、煤矿、有色金属、电气化铁路等重点耗能行业，用以补偿电力传输系统中的无功容量，稳定电压并消除电力无功冲击可能产生的闪变和谐波效应，有效地改善电能质量，提高电网的传输能力，节能降耗。公司作为中国最大的SVC设计制造商，近三年来国内市场占有率始终保持在50%以上。价格仅为国外同类产品的30-50%，具有较大的性价比优势。MABZ主要应用于煤矿，通过自动检测各关键点瓦斯浓度，智能调节风量，以减少瓦斯爆炸事故，提升煤矿安全生产水平。

　　根据2005年国内MABZ产品订单统计，本公司占93.6%的市场份额。由于采煤系统差异，国外相关产品一直未能进入中国市场。公司预计到2010年，MABZ产品的市场容量年平均增长率可达50%以上。

　　生产所需原材料主要是晶闸管、滤波电容器、电抗器组、热管散热器和高压开关等，主要通过市场化采购取得，原材料供需平衡，价格稳定。

　　三、亮点与潜在风险

　　亮点：公司产品及技术有一定的技术含量，研发队伍有一定实力，市场占有率高(两产品均在50%以上)。由于进入壁垒不低、市场增长迅速，竞争不够激烈，公司目前的赢利能力极强，无法满足订单需求，毛利率、净资产收益率高，成长性很好。目前公司SVC产能已接近设计生产能力，截至2006年底有约2.18亿元定单需转入以后年度生产，而2006年公司主营收入2.34亿元。公司SVC产品已出口到越南、泰国、缅甸等国家，为国际型的工程总包公司提供SVC分包业务。经过几年推广，SVC在冶金、电气化铁路、采矿业得到一定程度的应用，但潜力还较大；电力行业中，SVC还处在推广阶段，应用少。主要竞争对手是电科院(市占率15%)、西整公司(市占率6%左右)。由于公司售价明显低于国际水平，国际市场空间广大。除SVC外，公司的另外两项产品(MABZ、HVC)前景也看好，竞争力强。公司未来有望通过培育新产品，实现持续的高速成长。

　　风险：

　　1、募投项目投产前，公司未来的增长可能受限于产能。公司拟采用优

化工序、改造部分设备、扩招员工和增加设备利用率等手段提高产能。我们调研后认为，目前这种产能瓶颈的风险不大，募投项目投产对公司而言的意义，可能没有SVC在电力系统顺利推广、HVC产品迅速放量的意义大。

　　2、我们注意到2008年前后，公司营收增速可能放缓。目前我国的钢铁、电力建设高峰期已进入尾声。公司SVC主要销售到国内冶金行业。2003年到2006年1-9月，销售到冶金行业的销售收入占公司同期SVC销售总收入的比例分别为87.03%、74.66%、64.76%和87.42%。

　　而同期，公司SVC销售收入占主营业务收入的比例分别为86.03%、77.33%、80.11%和85.43%，因此公司存在过度依赖冶金行业和SVC产品的风险。另外，公司SVC产品的另一个大客户是煤炭行业。煤炭行业的景气高峰之后，固定资产投资的增速也可能减少。

　　3、2003年到2006年1-9月，公司因自产软件产品享受增值税优惠政策取得的补贴收入占同期净利润的比例分别为45.29%、31.97%、33.67%和19.06%。若国家上述优惠政策发生变化，将对公司的经营业绩产生不利影响。我们认为，公司还可持续享受相应优惠。

　　4、公司是2005年度、2006年度国家规划布局内重点软件企业，年未享受免税优惠的减按10%的税率征收企业所得税。若公司以后年度不能被认定为“国家规划布局内重点软件企业”，公司有可能须按15%的税率缴纳企业所得税。

　　四、估值

　　公司为15%所得税率，减按10%税率征收。目前电气设备中的电力自动化股、软件股的估值普遍比较高，07年动态PE可达30-40倍，甚至更高。公司2005年、2006年摊薄每股收益分别为0.553元、0.79元。我们调低预测公司07年、08年每股收益分别至1.13元、1.61元，原来在新股定价报告中曾预测公司2007年每股收益为1.52元，主要变化是销售收入增速调减。见表2。公司未来五年的净利润复合增长率有望达到或超过40-50%，成长性远高于其它中小企业板公司。估值原来为60-75元，现调低至取2007年动态PE为50倍(隐含的假设是公司07年以后的三年净利润复合增长率在50%，PEG取1)，即56.5元；取08年45倍动态PE同时进行12%二级市场报酬率的年度折现(隐含的假设是，公司08年以后的三年净利润复合增长率在45%，PEG取1)，即64.69元。21日收盘价为66.60元。首次评级，给予“持有”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。