恒顺醋业：关注未来经营战略的变化

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　　卞曙光 长江证券

　　事件评论

　　1、4月份调味品销售增长22%

　　4月份公司调味品业务取得了22%左右的销售增长，产品毛利率也同比提高约3个百分点，其中江苏、浙江、安徽和江西市场总销量同比增长38%左右，呈现出有序增长的发展势头。调味品销售额和毛利率均取得较好增长的原因在于产品结构的继续改善和在一季度对部分产品的提价。公司在销售增长的同时，对销售人员的考核也由过去的以收入为主转向以利润考核为主。

　　2、销售战略转变，探索增长新途径

　　2006年公司学习调味品行业龙头企业“海天”(主要产品为酱油)的营销模式，在成熟消费市场无锡推出了“地招”销售人员的模式，不仅节约了销售费用，也进一步将销售网络延伸到了乡镇一级。2006年公司在无锡市场招聘了7名地招人员，实现销售收入增长约35%。通过无锡地区的试点，公司看到了成熟消费地区的增长潜力。目前公司地招人员约100人，公司计划07年发展到300人左右，08-09年达到500人左右的规模。按每个地招人员保守估计35万元/年的销售收入估算，则未来2、3年地招人员带来的销售增长在1.4亿元以上。

　　同时，公司对外围市场将继续实行2006年制定的“双百”战略，重点发展人口在100万人以上的103个城市。因此，“地招”的深入营销模式和外围市场的“双百”战略将成为未来主要增长途径。

　　3、合资公司未来经营战略面临变数

　　公司和新加坡JSH合资的20万吨镇江香醋目前进展顺利，预计一期10万吨产能将在07年底建成，08年2-3月份生产出产品，全年产销量在6-8万吨左右，其中2-3万吨出口国外市场，4-5万吨由国内消化。从目前情况看，合资项目产品定位于5000元/吨以上，毛利率在40%以上，盈利前景非常值得看好。

　　根据最新情况，公司拟将现有调味品资产全部注入到合资公司中，并在未来合适时候谋求海外上市。这样便于整合国内的营销渠道和利用新加坡合作方的管理经理及在海外市场的网络优势，由合资公司来管理公司的所有调味品业务；另外，合资项目将享受地方政府给予的“五免五减半”的税收优惠；但产能整合的方案会导致公司现有香醋产能权益比例大幅下降至51%，从而造成公司利润的稀释，预计

　　4、

　　根据公司发展规划，位于市中心的、占地50亩左右的2.5万吨香醋老厂将在08年合资项目投产后进行拆除。这块土地所有权属于恒顺集团，但土地上面的资产所有权则在上市公司。拆除后，恒顺集团和上市公司有意合作进行房地产开发。因此，公司此前提出的逐步退出房地产的战略还有待于观察，多元化的经营战略仍有可能继续维持。

　　5、静观公司变化，维持“推荐”评级

　　我们认为，就主业而言公司未来发展前景非常值得看好，但合资公司未来的发展和战略定位还具有一定的变数。我们将静观公司变化，暂时维持07-09年EPS 0.5元、0.83元及1.01元的预测，维持25元的目标价位和“推荐”评级。