上实医药(600607)：整体上市打开上升空间

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中金公司  孙雅娜　

　  事件：　

    公司日前公告非定向增发及收购方案，此方案远远好于此前市场预期。

　　评析：

　　廉价收购优质资产，实现整体上市

　　上实医药是一家投资控股型医药企业，06年净利润1.10亿元(每股收益0.30元，总股本3.68亿股)。公司拟非公开发行新股1.07亿股，其中向其母公司上实控股(363HK，持有上实医药43.62%的股权)定向增发4,688万股，向机构投资者定向增发6,045万股，增发价格14.13元(公告前20日股价的平均价格)，折合15.15亿元的价格收购其控股股东下属的医药资产，从而实现集团医药核心资产在A股的整体上实。

　　此次收购的标的物为5家医药企业(正大青春宝、胡庆余堂药业、厦门中药厂和辽宁好护士是中药生产企业，胡庆余堂国药号是连锁零售药房)，这5家医药企业的净资产总额为5.07亿元(截止到06年年底，按照股权比例折算)，净利润1.16亿元(06年盈利指标，按照股权比例折算)，净资产收益率23.0%。可以计算得出，上实医药此次的收购价格是收购标的公司净资产的3倍和06年净利润的13倍(仅为07年净利润的9倍)；由于所收购公司的资产质量和经营前景都很好，这一收购价格不高。收购完成后，上实医药的每股收益将明显增厚，净资产收益率提高。

　　收购完成后业绩大幅增厚

　　假设公司在今年3季度末完成收购，所收购资产从07年第4季度开始合并报表，则按照完成增发后的总股本4.75亿股测算公司未来两年的每股收益为：

　　2007年：公司的净利润预计为1.71亿元(假设公司07年原有业务净利润增长15%；新收购业务的净利润增长35%，其中的1/4合并报表；1.10亿元*1.15+1.16亿元*1.35*0.25)，比06年净利润同比增长49%；考虑增发股本扩大后全面摊薄的每股收益为0.35元(1.71亿元/4.75亿股)。

　　2008年：公司的净利润预计为3.50亿元(假设公司08年原有业务净利润增长15%；新收购业务净利润增长30%，全部合并报表；1.10亿元*1.15*1.15+1.16亿元*1.35*1.30)，比07年净利润同比增长113%，考虑增发股本扩大后全面摊薄的每股收益为0.74元(3.50亿元/4.75亿股)。

　　我们在此对公司新收购业务07年和08年净利润分别增长35%和30%的假设并不激进，因为其中最主要的经营性资产“正大青春宝”在06年经历经营低谷后，在07年迎来了强劲反弹。正大青春宝是我国最主要的中药注射液生产企业之一，其在06年受到中药注射液外部政策环境因素的负面影响较大，销售和净利润出现明显下降，回到了其04年的盈利水平。但该公司凭借较好的生产质量和品牌实力，在07年出现了强劲反弹，第一个季度的销售收入就达到了去年全年的1/2以上，因此，公司在07年实现恢复性的净利润大幅增长基本已成定局。

　　投资建议：保守目标价位为30元

　　我们设定该股的目标价位为30元，估值分析如下：

　　30元是该股08年全面摊薄后每股收益的40倍。由于持仓的机构投资者有获得定向增发的可能，如果定向增发价格为14.13元，并按照流通股持股比例配售，则30元介入的持仓成本将下降到26.4元[(30元*2.07亿股非限售流通股本＋14.13元*0.6045亿股面向二级市场的新增股本)/(2.07亿股+0.6045亿股)]，这一成本对应该股08年全面摊薄后每股收益的市盈率是36倍，这基本是目前A股市场主流医药

　　我们认为30元的目标价位具有保守性，原因有二：

　　最重要的原因是，公司在公告中明确指出：“通过本次非公开发行，将上实控股核心医药资产纳入上实医药，实现相关医药业务的红筹回归和整体上市，从而将上实医药打造成为上实集团医药产业平台，为集团医药核心业务的未来发展打下坚实的基础。”

　　可见，上实医药作为上实集团旗下医药资产整合平台的战略地位已经非常明确了；上实集团目前还托管了上海医药集团40%的股权，这使上实医药在未来具有进一步整合集团医药资产的可能。

　　其次，公司在收购完成后，07年和08年净利润增幅分别达到了49%和113%，业绩的巨大增幅也会在每一个定期报告季节形成强有力的股价刺激因素，从而对公司的估值水平形成支撑。

　　风险提示：

　　公司此次被收购方上实健康(上实控股的全资子公司)是在香港注册成立的公司，另外，被收购资产的5家企业中有4家是中外合资企业，因此最后的方案需要获得

　　上实医药的母公司上实控股是一家香港上市公司，因此，该议案需要上实控股和上实医药双方股东大会审议通过方可执行。