三一重工(600031)：高速扩张势头不减

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　　不断延伸的产品链

　　公司上市四年间不断完善工程机械产品链，使产品系列从混凝土机械→路面机械→桩工机械→起重机械快速延伸。虽然三一重工在销售规模和产品系列等方面落后于徐工集团，但它的竞争优势、盈利能力、成长速度可以排在行业之首，甚至它已被CAT 列入竞争对手的“黑名单”。工程机械行业是个周期性波动较强的行业，2004 年的宏观调控中，需求的快速下降与公司激进的经营风格曾经为公司带来过风险，路面机械产品也曾因高速公路投资增长放缓而销售下降，但是我们看到在过去的两年三一重工的进步：泵车系列从37m 延伸到66m，混凝土机械产品市场份额提高了约20 个百分点，国内市场占有率接近70%；公司的新产品旋挖钻机市场占有率也是第一位；还有集团正在培育的新产品煤机和挖掘机增长势头也十分可观。

　　我们将三一重工定位为“扩张型企业”，分析和估值将注重它的成长性和扩张能力。

　　混凝土机械持续增长

　　2006 年工程机械行业增长的源动力仍来自于固定资产投资的增长，房地产投资仍是固定资产投资最大部分，2006 年房地产行业的固定资产投资增长率仍保持22%左右的高增长，增长率与2005 年相当；而住宅房屋的施工面积增长率远高于2005 年，甚至超过了2004 年，住宅房屋的投资在过去的一年尤其火爆。从目前对房地产行业的调控政策来看，调控目标主要集中在

房价和房地产企业的盈利，控制盲目过热投资，但是房地产需求依然旺盛，调控将会加快房地产企业的周转率，调整产品结构，预计2007 年房地产投资增长速度仍会保持平稳增长，但增速会略有放缓。铁路、矿山和城填化建设的固定投资仍是增长点，总体而言，固定资产投资的平稳增长仍将继续拉动工程机械产品需求。

　　2003 年-2006 年，全国商品混凝土产量一直保持着高增长，增长率分别为54%、38.5%、17%、38%，但是和世界发达国家相比，预拌混凝土占比仍十分低，美国的这一比例为84%，瑞典为83%，日本、澳大利亚也在60%以上，而中国目前预拌混凝土所占比例只有20%。随着商品混凝土向中小城市的推广，商品混凝土的需求仍有望保持20%左右的复合增长率，混凝土机械产品将因此受惠。

　　2006 年混凝土机械行业反弹，3、4 月份三一重工泵车的销售旺季产量约为110 台/月，全年达到900 台左右。 2007 年的旺季即将到来，公司3-4 月份的排产计划在120-150 台/月左右，拖泵三月份的产量也达到160 台，预计全年产量将增长20%左右。公司目前库存泵车成品几十台，迎接旺季的到来。

　　新产品进口替代刚刚起步

　　1、旋挖钻机。旋挖钻机的优点是效率高、功能多、泥浆污染少，能够满足公路、铁路、桥梁与大型高层建筑物对大直径桩基要求；缺点是价格昂贵、投资回收周期长，转场费用高，施

　　工周期长。2004 年我国旋挖钻机产品主要是依赖进口，以意大利士力乐公司、迈特公司及德国宝峨公司为主。2004 年国内各种型号旋挖钻机拥有量约在400 台左右，其中国产旋挖钻机约占20%；2005 年国产旋挖钻机市场份额已经达到50%以上。目前国内比较有竞争实力的旋挖钻机生产厂商主要有三一重工、山河智能、中联重科、宇通重工、北方股份等企业，其中市场占有率最高的是三一重工，2006 年的销量在80 台左右，山河智能的销量达到35 台左右，中联重科和北方股份的销售为20 台左右。受益于高速铁路建设，2007 年国内旋挖钻机的需求仍将大幅增长，预计2007 年三一重工的旋挖钻机销量将增长100%，预计产量可以达到160 台左右。

　　2、履带式超重机。2004 年之前，国内150t 以上履带起重机全部为进口产品，随着国内履带起重机需求的快速增长，徐工、中联、三一也先后推出200 吨、400 吨、450 吨、600 吨的履带起重机，甚至向1000 吨级履带起重机冲刺。但是，与国外厂家相比，国外公司产品系列覆盖全，最大起重量已达到1600 吨，并且在生产规模上，目前的国内产量只相当于国外一个公司的生产能力，未形成规模化生产。目前三一重工已经具备从50 吨至400吨履带式起重机的生产能力，还将启动了800 吨、1200 吨履带式起重机的研发工作，目标是在2008 年形成从50 吨至1200 吨履带式起重机的产品系列。三一重工控股92.76%的上海三一科技有限公司主营起重机械的研制和销售，2006 年履带起重机的销售收入2.6 亿，毛利率29.37%，实现净利润5325 万元。预计2007 年履带起重机的销售规模可以达到5 亿元，公司未来的目标是把起重机的销售规模做成第二个混凝土机械。

　　外延式增长动力充足

　　公司外延式增长动力来自于国外市场的开拓和集团资产注入。

　　1、国外市场开拓稳步推进

　　三一重工2006 年实现出口4.77 亿元，较05 年增长159.51%，占主营业务收入的比例为10.4%，高于其它工程机械上市公司；产品出口国家由05 年的27 个增加到06 年的60 个。公司已在海外成立了12 个分公司，与海外代理商建立的国际营销体制不断完善。06 年11 月，与印度马邦政府签定了投资6000 万美元的投资备忘录，拟在印度建立工程机械生产基地，三一在印度市场的目标是实现本地化，让产品更加贴近客户。印度、非州、拉美等海外市场是三一主要的目标市场，预计2007 年三一重工的出口比例将提高到13%-15%。

　　2、三一集团是上市公司的新产品“孵化器”

　　三一重工是集团工程机械产品上市的平台，目前集团仍在“孵化”的新产品已初露端倪，包括挖掘机、汽车起重机、港口机械和煤机，其中挖掘机的2006 年销售规模为

　　800 台，净利润在3000-4000 万元，2007 年的销售目标是2000 台，净利润达到1 亿元，公司有望在2008 年完成收购液压挖掘机业务。

　　估值及投资建议

　　考虑2007 年增发注入的旋挖钻机业务，未考虑2008 年将收购的液压挖掘机，我们预测2007 年、2008 年三一重工的每股收益(未考虑增发摊薄)为0.91 元、1.1元，维持“推荐-A”的投资评级。

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