中信国安：着力开拓两大领域 前景值得期待

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　　戴春荣 中信建投

　　近期我们参加了公司股东大会，就有线电视和青海盐湖开发等与公司高管进行了沟通。我们非常看好公司在盐湖开发和有线电视两大领域的发展前景，虽然目前公司市盈率并不低，但公司未来几年业绩有望持续快速增长，且盈利水平可能超过我们的预期。“增持”评级，6个月目标价33.50元。

　　调研结论

　　06年依靠股权投资收益业绩大增

　　中信国安是一家从事多元化经营的公司，涉及领域广泛，公司最主要的业务包括有线电视网投资、增值电信业务、新材料开发、房地产开发，以及最新的盐湖资源开发等。

　　06年实现主营收入17.94亿元，同比下降0.3%；净利润4.19亿元，同比增长86.61%。其中公司出售持有的中信证券股票获得2.95亿元投资收益，如果剔除该非正常经营性因素的影响，则公司06年净利润约在1.68亿元，同比下降25%左右。正是依靠股权投资收益，使公司06年业绩获得高速增长。

　　06年末，公司将持有的盈利能力不强的香河国安建设开发公司51%股权转让给国安集团，该部分不再合并报表，使其收入增长受到影响。同时由于下属子公司信息科技公司等盈利下滑，使其经营性净利润出现下降。

　　参股有线电视公司即将进入快速增长期

　　公司参股的19家有线电视网络公司(多数为参股49%)，用户总数已达到640万户，网络规模和用户总数在国内居领先地位。06年，各有线电视合营公司共计实现收入10.35亿元，同比增长25%；实现净利润7800万元(公司占有的部分)，同比增长2.6%。

　　经过几年的不尽人意的发展，06年国内

数字电视整体平移进入新阶段、平移速度明显加快，至06年底全国发展数字电视用户数达到1262万户。而中信国安所参股经营的区域，已发展数字电视用户90多万户，其中南京一地在06年7月启动后就已完成城区70万户的整体平移，06年底公司所在区域的数字电视用户渗透率达到14%，远高于全国2.9%的水平。07年数字电视用户目标达到100-150万户，09-10年则预计达到400万户规模。

　　数字电视用户大规模平移后，一般经过1年左右的滞后期，预计户均ARPU值(每月每户收入)和公司有线电视收入将大幅度提高，动力主要来自：第一，基本收视费的提高，如南京就由16元/月提高到24元/月；第二，每户第二台及以上电视的收费(在模拟电视时代均不收费)，一般收费在第一台的一半到三分之一；第三，黑户的清理，有些地区仅此就可望清理出20-30%的黑户；第四，除基本包之外其他频道的收费，如果在数字电视用户中有20%的高端用户选收其他频道的节目，则用户ARPU值将有明显的提升。

　　我们预计08、09年，公司有线电视收入和利润将出现快速增长。盐湖资源开发将成公司最大亮点--青海国安盈利前景值得期待。

　　氮多磷少钾缺的行业特征决定了我国钾肥事业具有广阔的发展前景，而全球钾矿资源的绝对垄断赋予了钾肥盈利空间的不断扩大。因此，依托丰富钾矿资源的青海国安的钾肥业绩无疑值得期待。根据规划，2007年公司硫酸钾镁肥的实际产量可达30万吨，未来装置拟拓展至100万吨/年产能。值得一提的是，公司盐湖开发为综合利用工程，伴随钾肥生产将由相应精细

化工品碳酸锂、氯化镁、氧化镁、硼酸等产品产出，综合成本越发降低。事实上，公司2007年碳酸锂实际产量有望近1万吨，规划将达2万吨/年产能。保守测算，盐湖资源综合开发业务毛利率应在60%以上，青海国安盐湖开发效益值得期待。

　　发行可分离转债投资有线电视项目和盐湖资源开发

　　公司股东大会已通过决议发行分离交易可转债，具体分两部分：

　　(1)发行不超过17亿元债券，即发行不超过1700万张债券，每张面值人民币100元，债券期限自发行之日起6年；(2)债券所附认股权证，按比例无偿向债券的认购人派发，认购权证的存续期为上市之日起24个月，行权期为权证存续期最后10个交易日，认购权证行权比例不高于1:0.5，即两份认购权证可认购1股A股。行权价格按不低于本次发行分离交易可转债《募集说明书》公告前20个交易日公司股票均价和前一个交易日均价。

　　在17亿元债券募集资金中，4.5亿元用于投资建设有线数字电视项目，拟对武汉、合肥、长沙有线电视项目增加投资。本项目总投资10.5亿元，其中中信国安投资4.84亿元；另外12.5亿元用于偿还银行贷款。

　　认股权证行权募集资金(2年后行权时募集，最多可达17亿元)拟全部用于青海盐湖资源综合开发项目，将重点进行西台吉乃尔盐湖周边资源综合开发，和西台盐湖镁资源开发。其中西台周边资源开发项目计划总投资21.75亿元，建设规模为年产硫酸钾镁肥70万吨、硼酸3.5万吨，碳酸锂2万吨；西台镁资源开发项目计划总投资19.22亿元，建设规模为年产轻质氧化镁5万吨、氢氧化镁10万吨、高纯镁砂5万吨。经过上述项目开发，公司主要产品的产能又将有成倍数的增长，将带动青海国安收入和利润再上一大台阶。当然，此项目为公司带来的效益将是中长期的，而对公司1-2年内的业绩不会产生大的影响。

　　两大领域资源垄断 未来发展前景乐观

　　虽然中信国安涉及业务领域众多，但未来最重要的两大领域为有线电视网络和青海盐湖开发。两大领域均为资源垄断领域，未来发展前景乐观，且1-2年后，公司投资项目将进入高回报期，业绩增长有保证。其中07年下半年到08年，将进入盐湖开发的黄金时期，业绩将呈现爆发性增长，且这种由资源垄断带来的效益释放将持续相当一段时期；而有线电视领域正处于模拟电视向数字电视产业升级的关键时期，行业面临历史性发展机遇，08年之后，业绩也将呈现高速增长趋势。

　　基于谨慎原则，我们预测公司07-09年净利润分别为3.6亿元、5.2亿元和7.0亿元，EPS分别为0.46元、0.67元和0.91元。08年和09年净利润增长为45%和35%。07年净利润同比则出现13%的下降，但剔除06年出售中信证券股权的影响，则经营性净利润同比增长115%。

　　“增持”评级 6个月目标价33.50元

　　我们非常看好公司在盐湖开发和有线电视两大领域的发展前景，虽然目前公司市盈率并不低，但公司未来几年业绩有望持续快速增长，且盈利水平很可能超过我们的预期。我们按08年50倍市盈率估值，给出“增持”评级，6个月目标价33.50元。

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