宝信软件：公司警惕现金流的持续衰减

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　　肖剑 西南证券

　　内容摘要：

　　公司发展主要依托于钢铁行业。未来钢铁行业的整合案例将越来越多，而公司立足于宝钢的信息化需求，将随着宝钢的扩张而扩展自己的业务。预期公司在未来三年内保持收入和利润的稳定增长，如果宝钢对其他钢铁企业整合力度加大，则公司的发展空间更大。同时，公司总包工程增多说明公司在产业链中的地位上升，公司的盈利能力将会提高，其代价是资产周转率下降。

　　一、经营状况——依托大股东的强大实力背景，公司有两项竞争优势公司为宝钢集团下属的一家软件信息公司。经营范围包括计算机、自动化、网络通讯系统及软硬件产品的研究、设计、开发、制造、集成，及相应的外包、维修、咨询等服务，智能交通、智能建筑、机电一体化系统及产品的研究、设计、开发、制造，销售相关产品，公共安全防范工程及信息系统安全工程的设计、施工和维修。

　　其具体从事的行业如下：

　　1)钢铁板块公司成功完成宝钢分公司二炼钢、1580热轧l3系统、钢管erw工程mes(生产管理和过程控制)系统、宝钢采购

供应链系统、梅钢公司物料管理系统、特殊钢分公司设备管理系统、本钢浦项冷轧产销系统、通钢股份utsp-l3系统、攀钢统计系统、兴澄特钢信息系统扩容改造项目、湘钢宽厚板mes系统等多个系统。

　　同时，公司成功完成梅钢炼钢厂rh装置改造、梅钢炼铁厂一号高炉三电系统改造、宝钢分公司二焦化三电改造、一连铸及kip/cas三电改造等项目，同时，产品化模块的研发及应用使软件复用率得到提高，有效地降低了项目成本。

　　2)软件服务业公司完成了江苏水利局共享与交换系统、上海水务局防汛墙潮拍门自动监测、顾桥煤矿综合自动化集成系统、刘庄煤矿自动化集成及综合监控平台、上海市突发公共卫生事件应急信息系统项目系统集成合同、上海证券交易所新一代交易系统用户验证测试项目、星光树脂项目等多个领域项目；启动中国第二重型机械集团公司信息化建设、“长江第一隧”——武汉长江隧道监控系统、福建紫金铜业erp等项目。

　　3)海外外包业务公司开拓了日本电气(nec)、索尼等新的战略大客户，与5家日本战略大客户建立了长期稳定的合作关系。

　　其具体行业的经营数据见表1：

　　从表1我们可以看出，其中软件开发、服务外包和系统集成占据主导地位，分别占主营业务的58.9%、10.1%、24.1%。这三项的毛利率都不是很高。其中软件开发这一块毛利率只有26.2%，在软件行业中算是比较低的。从其经营结构中我们可以看出，企业是以软件开发服务为主，同时兼做系统集成及外包业务的软件类公司。主营业务的权重比例还算比较正常。与国内其他IT企业相比，公司具有两个竞争优势：

　　第一，锁定客户由于公司所开发的软件多用于大型工业企业，其产品操作比较复杂，一旦确立了一套软件系统后，就不太容易产生变动。如果要换另一套软件系统，无论是从资金因素还是时间因素上来说，都会是一件比较麻烦的事情。由于转换产品的成本会比较高，所以在质量能够保证的前提下，公司客户的忠诚度会比较好，不太容易流失客户。这个优势确保了公司经营的可持续性。

　　第二，行业壁垒由于拥有宝钢集团这样强大实力背景的大股东，公司在钢铁及相关产业中所拥有的市场资源是非常大的。而一般没有这样背景的IT公司，很难与其在这一方面竞争。有了这个立足点，公司的选择就比较多了，可以固守优势也可以适度的向其他领域再扩展。就算扩展的不成功，只要及时收缩经营范围，也不会有太大的影响。

　　由此我们可以知道，公司的盈利水平和钢铁行业的周期性相关。而近年来，钢铁行业持续升温，这使公司的盈利能力也有了提高。

　　总体看来，公司要保持这两个优势，难度不是很大。但是，想要拥有更大的竞争优势，在不影响效率的情况下，公司还得拓宽自己的经营范围。

　　从表2中我们可以看到，01年以前，公司的情况非常糟糕。原因是宝信软件本来是上钢集团里面的钢管股份,主营业务是钢管产品。由于经营不好，01年上钢集团资产重组归宝钢所有,钢管股份也随之划归宝钢，并开始涉足软件行业。在表中我们可以看到，01年的资产重组给公司带来了不少改变。净资产收益率一直都保持在13%以上，这种状况在软件行业里是非常难得的。

　　下面我们把净资产收益率拆开来看，公司的净利润不高，总体上来看是在下降的。(06年有一笔1277.36万元的投资收益，并且获得了征收10%所得税的优惠政策，税款由05年的1151.5万元降至06年的625.5万元，除去这些因素，公司的净利率与去年相比还是下降的。)

　　而公司的资产周转率却非常的高，这说明公司采取的是薄利多销的经营策略。虽然产品的利润不高，但是资产转的快，这同样会给公司带来好的收益。对于这样的方式，严格的存货管理是关键，因为这样做降低了资本占用数量，能为资产带来回报。对于存货我们在下面会详细分析。01年之后，公司的财务杠杆保持的比较好，都在2.1之下，资产负债率也在45%，比较不错。

　　总体看来，公司的经营效绩还是不错的。在IT行业能连续保持这样的水平，实在是不太容易。

　　那么这种成长性是否可靠呢？我们需要对其质量做一个分析。

　　从表3中我们可以看到，公司主营业务近两年较02—04年的增速有所减缓，而资产规模还在增加，这使得公司资产周转率有所下降。公司净资产收益率的增加是源于净利润和财务杠杆的微幅增加来完成的。其中存货的增速要高于收入的增加，这说明公司在存货管理上做的还不够好。长此以往，想要维持高的资产周转是非常困难的。

　　值得注意的是，公司的应收帐款的增速超过了收入的增速。这说明公司正在扩大赊销的程度。

　　同时，经营现金净额却逐年下降。这个现象不是很好，公司的销售收入虽然增加了，但是进来的现金却正在逐年减少。这种状况如果持续下去，公司很可能面临着现金的衰竭，如果大股东不能注资，公司就会陷入危机。而大股东不可能每次都充当消防员的角色，如果是这样，那么问题更严重。所以建议投资者紧紧的盯住现金流，警惕现金流的持续衰减。

　　从表中可知，公司在经营的同时，也在努力的融资，其中大多来自借款。另一方面，公司还在扩大向外的投资，主要用于构建固定资产，无形资产及其他各项投资。这说明公司目前还处在扩张自己的阶段。但鉴于经营活动现金净流量正在不断的减少，建议投资者关注其投资及筹资情况。如果经营活动现金净流还在减退，而公司投资和借款的速度又不见减缓，那么情况就不是那么好了。

　　总的来看，公司采取薄利多销的经营策略还是比较成功的。多年来都维持着比较高的净资产收益率。如果公司在存货管理上的效率再高一点，并且在应收帐款的回款速度上再加快一点，那么情况就会更加的好了。

　　以上是对公司历史数据的分析，这有助于了解公司的整体经营情况。那么，在解读了公司的历史状况后，我们可以在这个基础上对公司的未来的经营做一个预测。

　　三、盈利分析

　　在公司最新的公告中，我们看到，公司与微软(中国)有限公司在上海签署了全球战略合作伙伴谅解备忘录。根据该备忘录，双方将在解决方案开发和服务、技术合作、人员培训、软件外包等方面展开全方位、多层次的合作。但这并不涉及具体的经营项目，短期而言，也不会对公司带来很多的利润。

　　所以公司的发展还是要依托于钢铁行业。未来钢铁行业的整合案例将越来越多，而公司立足于宝钢的信息化需求，将随着宝钢的扩张而扩展自己的业务。预期公司在未来三年内保持收入和利润的稳定增长，如果宝钢对其他钢铁企业整合力度加大，则公司的发展空间更大。同时，公司总包工程增多说明公司在产业链中的地位上升，公司的盈利能力将会提高，其代价是周转率下降。

　　受朦胧传闻刺激。宝信软件近日开盘即封住涨停。如此走势可能与近期关于该股的重组传闻有关。宝信软件近日发布公告称，宝钢集团正在讨论其技术产业(含工程技术产业及信息产业)发展规划，由于公司系宝钢信息产业的发展载体，规划确定后将构成对公司发展的实质性影响。不过目前尚未有任何实质性决策，也没有对公司经营产生任何实质性影响。

　　消息的影响只是短期的，并不能从根本上影响到公司的价值。从历史数据的引伸来看，公司的价值并不会有太大的改变。

　　因此我们初步预测公司07年每股收益将达到0.4元，合理的价格应该是22元左右。目前公司股价处于高估状态。

　　鉴于以上分析，建议投资者谨慎观望，不要轻易买入。

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