众和股份：非经营性因素导致一季报亏损

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　卜忠东 国海证券　

　　公司2007年一季度保持稳定增长的良好态势，实现主营业务收入9462万元，同比增长54.63%，但因为会计制度因素，导致管理费用剧增，净利润因而体现为-135万元。非经营性因素导致公司一季度亏损。

　　三项费用占比大幅增长的主要原因是管理费用的剧增；与此同时，由于业务拓展及国外办事处尚在筹建中，2007年一季度公司的销售费用也同比增长了290.62%，销售费用率由2006年报的3.99%增长为4.80%。公司盈利能力基本稳定，毛利率略微下滑。

　　公司预计2007年5月31日前完成厦门华印60%剩余股权的收购。预计未来三年公司将继续保持较好的增长态势。

　　根据预测，2007年-2009年公司的净利润分别为7165万元、11499万元和14468万元，对应的EPS分别为0.66元、1.07元和1.34元。

　　根据DCF绝对估值和P/E相对估值分析，笔者认为众和股份的中长线目标价为27-30元左右，建议投资者增持。

　　一、非经营性因素导致2007年一季度亏损2007年第一季度公司继续保持稳定增长的良好态势，实现营业总收入9462万元，同比增长54.63%；但根据《企业会计准则38号—首次执行企业会计准则》的要求，公司控股子公司众和纺织公司的开办费年初余额1128.78万元在一季度全部确认为管理费用，导致2007年一季度管理费用大幅增长543.76%，公司一季度净利润因而体现为-135万元。非经营性因素导致公司2007年一季度亏损。

　　三项费用占比大幅增长的主要原因是管理费用的剧增；与此同时，由于业务拓展及国外办事处尚在筹建中，2007年一季度公司的销售费用也同比增长了290.62%，销售费用率由2006年报的3.99%增长为4.80%；财务费用仅同比增长了10.6%。若剔除财务处理导致的管理费用剧增因素，2007年一季度公司的期间费用率13.16%，较2006年报的10.39%上涨26.67%，考虑到新增业务及国外市场的筹建，该变化尚在合理范围内。

　　一季度公司的盈利能力基本稳定，销售毛利率为20.20%，较2006年报的毛利率20.60%略微下滑，主要是成本略有上升。

　　二、公司预计2007年5月31日前收购厦门华印剩余60%股权原计划2007年3月底前，公司收购厦门华印剩余60%股权，使其成为公司的控股子公司；但由于厦门华印的部分土地使用权证尚未办理及污水处理工程尚未验收通过，该收购因此推迟。公司董事会曾为此向投资者致歉。公司在一季报中再次预计将在2007年5月31日前完成此项收购。届时，厦门华印将成为公司2007年业绩增长的重要来源，也将对2008年业绩增长。

　　三、未来三年，公司业绩有望继续增长笔者维持上次报告中关于公司未来三年业绩有望增长的判断，具体数据有所调整(见业绩预测表)。未来三年公司业绩增长的基础主要包括以下几方面：

　　公司本部的内生性增长。公司通过产品研发和市场拓展，不断提高产品附加值，有望保持10%左右的内生性增长。

　　收购厦门华印的外延式增长。厦门华印的收购若能顺利实施，有望拉动公司2007年、2008年业绩增长；同时通过增加直销比例，厦门华印也会实现一定的内生性增长。

　　2008年公司IPO项目的顺利投产将显著提升其产能，拉动业绩增长。

　　四、业绩预测基于以下假设，笔者对公司未来三年的业绩进行了预测：

　　未来三年公司所处的行业及其经营环境不发生大的变化，原材料价格基本平稳；

　　2007年公司本部实现20%的内生性增长，2008年后基本维持原状；..公司2007年5月底完成厦门华印60%股权的收购，厦门华印的产能利用率为80%。

　　公司募集资金项目2008年初可建成投产，2008年达产50%，2009年达产80%；..公司2008年起所得税为25%，公司总股本保持不变。

　　绝对估值：

　　在上述业绩预测的基础上，假定如下：

　　公司2010年、2011年、2012年的销售收入增长率为10%；稳定增长率为3%；

　　无风险利率取3.71%，市场预期收益率取8%；贝塔值(β)为0.624；公司债务成本为5.40%；根据天软估值模型，得到的DCF估值为19.20元。

　　即根据DCF绝对估值分析法，公司每股价值为19.20元。由于部分数据的预测具有不确定性，本结果仅供参考。

　　从上表可发现，众和股份目前的估值低于纺织服装行业总体水平。鉴于其具有较强的持续增长性，笔者认为给予其30倍的P/E较合适，对应的2007年、2008年业绩的估值分别为19.8元和32.1元。参照DCF绝对估值分析，综合考虑，笔者认为众和股份中长线的合理股价为27-30元。建议投资者增持。

　　五、风险因素

　　公司收购厦门华印60%股权及IPO募集资金项目能否顺利实施，将直接影响其业绩增长。

　　目前公司20%左右的销售收入以美元结算，