上实医药：实力已非昔日同名港股可比

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　　刘彦明 银河证券

　　投资要点：

　　●近日上实医药公布了非公开发行公告。交易标的为正大青春宝55%的股权、杭州胡庆余堂药业51%的股权、厦门中药厂61%的股权、辽宁好护士55%的股权和胡庆余堂国药号29%的股权。该非公开发行方案标志着上实控股耗时八年打造医药行业资本平台的努力取得重大突破。期间经历了港股上实医药的分拆上市和私有化，收购在上海A股市场上市的上实联合股权，对上实联合的资产注入和更名。

　　●对港股上实医药资产和沪股上实医药拟注入资产进行了比较。

　　若从历史的眼光来看，港股上实医药和沪股上实医药拟注入资产的价值量是相当的，正大青春宝公司均为其中的核心资产，约占公司新增盈利贡献1.2亿元的2／3。拟注入资产估值标准基本和港股上实医药私有化时的要约收购价相当。

　　●若以当前的二级市场交易价格计算，公司目前的估值水平接近50倍市盈率，上实控股和上实医药市盈率的差异某种意义上也反映了当前国内

股票市场的火爆。通过本次非公开发行，将上实控股核心医药资产纳入上实医药，实现相关医药业务的红筹回归和整体上市，从而将上实医药打造成为上实集团医药产业平台，为集团医药核心业务的未来发展打下坚实的基础。

　　收购母公司医药资产方案出台

　　2007年5月16日,上海实业医药投资股份有限公司(以下简称“上实医药”)公告,拟向公司的实际控制人上海实业控股有限公司(以下简称"上实控股")之全资附属公司上实医药健康产品有限公司(以下简称"上实健康")在内的特定对象非公开发行股票。公司本次非公开发行新股用于收购：(1)上实控股全资附属公司上实健康持有的下列资产：正大青春宝药业有限公司(以下简称"正大青春宝")55%股权、杭州胡庆余堂药业有限公司(以下简称"胡庆余堂药业")51.0069%股权、厦门中药厂有限公司(以下简称"厦门中药厂")

　　61%股权、辽宁好护士药业(集团)有限责任公司(以下简称"辽宁好护士")55%股权；(2)上实控股全资附属公司运诚投资有限公司(下称"运诚投资")持有的杭州胡庆余堂国药号有限公司(以下简称"胡庆余堂国药号")29%股权。上述资产总价值约人民币15.15亿元。

　　目前上实控股持有上实医药43.62%的股权，依照该方案，本公司向上实健康非公开发行4,677万股股份作为本公司收购上述资产的部分对价,向其他机构投资者非公开发行不超过6,045万股股份(含6,045万股)。发行后上实控购实际持有权益比例不会低于目前的43.62%。公司5月18日的收盘价为22元，若以发行后的总股本47503万股计算，公司的市值将达到105亿元。

　　该非公开发行方案标志着上实控股耗时8年打造医药行业的资本平台取得重大突破。期间经历了港股上实医药的分拆上市和私有化，收购在上海A股市场上市的上实联合56.63%股权，对上实联合的资产注入和更名。本文分析随着港股上实医药和沪股上实医药的变迁，上实控股权益不同时点市场价值的的变化情况。

　　港股上实医药(HK，8018)的私有化方案分析。2003年5月提出的私有化方案每股作价2.15港币，较市价溢价20.79%。约合p/b为1.6,p/e为15.25倍。上实医药该时点股本为6.2亿股，若以私有化价格计算，总市值约为13.33亿，其中上实控股持有65.96%。港股上实医药2002年的收入为8.42亿，净利润高达8752万元(参股上海家化2002年盈利贡献2200万)，但2000年后全球股市的大调整使其交易价格私有化前徘徊在10-13倍左右，不利于上实控股打造医药行业资本平台的构想，最终弃守港股的平台。私有化付出的成本约为5.17亿港币，而1999年上实医药创业板上市时集资额为4.04亿港币。1999年上实医药的销售收入约为4.24亿，净利润为7100多万，发行市盈率估计不高于20倍。虽然公司帐面利润与私有化时相平，但销售收入、经营性利润都翻了一番以上。香港市场估值水平低是公司私有化上实医药的主要原因。

　　港股上实医药和沪股上实医药拟注入资产比较。港股上实医药参股上海家化联合股份公司28.15%,而上述方案中为0；上述方案中还包括辽宁好护士药业(集团)有限责任公司(以下简称"辽宁好护士")55%股权、胡庆余堂药业有限公司股权比例为51%；正大青春宝药业有限公司、厦门中药厂、胡庆余堂国药号有限公司(比例略有差异)资产及比例为共同选项；港股上实医药原持有医疗器械相关公司的股权没有进入拟注入资产。

　　港股上实医药持有上海家化7600万股上海家化，若按当前价格30元计算，约价值20亿元，远高于整个资产包的的价值量。若从历史的眼光来看，港股上实医药和沪股上实医药拟注入资产的价值量是相当的，正大青春宝公司无疑是其中的核心资产，约占公司新增盈利贡献1.2亿元的2／3。拟注入资产估值标准基本和港股上实医药私有化时的要约收购价相当。

　　若以当前的二级市场交易价格计算，公司目前的估值水平接近50倍市盈率，反映了投资者对注入资产的良好预期。大股东上实控股的总资产规模约237亿港元，净资产规模约175亿港元，2006年实现营业额68.51亿港元，净利润12.6亿港元，目前市值约215亿港元(以5月11日收盘价计算)，其市盈率约为17.6倍，上实控股和上实医药市盈率的差异某种意义上也反映了当前国内股票市场的火爆。诚如公告所言，通过本次非公开发行，将上实控股核心医药资产纳入上实医药，实现相关医药业务的红筹回归和整体上市，从而将上实医药打造成为上实集团医药产业平台，为集团医药核心业务的未来发展打下坚实的基础。本次收购完成后，公司的资产和业务规模将得以迅速扩大，公司的医药业务结构更加清晰，市场预期更为明确，品牌效应更加明显，公司的核心

竞争力大大加强，为公司在未来市场竞争中占据有利地位。

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