中信银行：对公业务主导 经营特色尚欠

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　　郭敏 上海证券

　　投资要点：

　　背靠强大的金融集团中信集团。中信银行的控股股东中信集团是我国领先的大型跨国国有企业集团，旗下有证券、信托、基金管理、保险、期货等金融服务公司。在未来银行业混业经营的趋势下，集团独具优势的综合金融服务平台将有助于通过交叉营销方式提供全方位的金融服务和一站式的解决方案。此外，中信银行引入了BBVA作为其战略投资者，相信与BBVA的合作将进一步提升公司在相关业务经营、管理方面的水平，提高银行的竞争力。

　　对公业务上仍有一定的竞争优势。在中信银行的收入结构中，对公业务占比达到79.80%，仍占主导地位。其拥有高质量的客户基础和一流的对公客户服务能力。在全国500强企业中，有超过50%是中信的客户。

　　盈利水平在上市股份制银行中处于中等水平。中信银行调整后的核心盈利指标(拨备前利润/平均资产)为1.44%，在上市股份制银行中处于中等水平。从净资产回报率和年均复合增长率来看，中信银行处于中等偏下水平。

　　拨备水平有待提高，贷款行业集中度较高。中信银行的拨备覆盖率为84.60%，上市股份银行中仅高于深发展和华夏银行，拨备水平还有待提高。此外，中信银行贷款的行业集中度较高，仍应注意不良贷款风险。

　　07-08年收入利润预测。预计07-08年公司主营业务收入将分别增长23.00%和增长23.26%，达到208.78亿元和469.36亿元；净利润将分别增长61.27%和增长47.15%，达到60.09亿元和88.42亿元。

　　风险提示：金融脱媒效应将日益加剧以及未来银行业激励的人才竞争。

　　估值水平：预计07-08年公司EPS分别为0.157元和0.230元，根据三阶段DDM模型，中信银行的合理股值水平为7.53-8.67元，分别对应2007年市净率为3.75-4.31倍，动态PE值分别为49.97倍和55.20倍。从中信银行上市之后，首日大涨96.03%，从目前国内市场相对估值比较显示，目前中信银行A股定价已经相对偏高。目前我们给予中信银行(A股)投资评级为：

　　未来六个月内，大市同步。

　　一、公司概况

　　1、基本情况

　　中信银行是经国务院办公厅及人民银行的批准，于1987年4月20日在中信集团原银行部基础上改组而成，原名中信实业银行。2006年12月31日经股份制改造，由中信集团与中信国金作为发起人，将公司整体改制为中信银行股份有限公司。

　　截至2006年12月31日止，公司总资产为7067.23亿元，在全国各地设有446家分支机构，提供全方位综合性商业银行产品和服务。2006年，中信在英国《银行家》杂志按总资产对全球银行排名中上升至第134位。以总资产计，中信银行是我国第7大商业银行。

　　2、控股股东

　　中信集团于2007年3月1日向境外战略投资者BBVA转让其所持本行股份1,502,763,281股。此次交易完成后，中信集团、中信国金和BBVA分别持有占A股发行和H股发行后的股份为62.19%、15.00%和4.83%。

　　3、业务结构

　　中信银行主要业务收入仍来自于传统的利息收入，净利息收入约占营业收入的92.39%，而中间业务收入占比仅为4.26%。对公业务收入是公司业务收入的主要来源，占营业收入的比重达到了79.82%，零售业务收入占比13.38%，资金业务占比9.91%。

　　二、竞争优势

　　1、我国最大的金融集团后盾

　　中信银行的控股股东中信集团是我国领先的大型跨国国有企业集团，旗下有证券、信托、基金管理、保险、期货等金融服务公司。其中，中信证券和中信信托是行业内规模最大的公司之一。在未来银行业混业经营的趋势下，集团独具优势的综合金融服务平台将有助于通过交叉营销方式提供全方位的金融服务和一站式的解决方案。

　　2、引进战略投资者BBVA

　　中信银行在2007年3月1日引进了境外战略投资者BBVA，共持有公司4.83%的股权。BBVA是西班牙和拉丁美洲领先的商业银行之一，根据《银行家》杂志，截至2006年6月16日，BBVA的总市值位列全球第19位。中信银行与BBVA的合作将进一步提升银行在相关业务经营、管理方面的水平，提高银行的竞争力。

　　3、公司在对公业务上具有一定优势

　　中信银行拥有高质量的客户基础和一流的对公客户服务能力。根据人民银行资料，截至2006年12月31日，其公司存款及贷款余额在所有其他类全国性商业银行中均排名第二位；国际贸易结算量在其他全国性商业银行中排名第二位。中信银行的对公客户基础较好，在全国500强企业中，有超过50%是中信的客户。

　　三、中信银行经营状况分析

　　1、盈利能力分析

　　(1)核心盈利指标行业内中等

　　中信银行06年的核心盈利指标(拔备前利润/平均资产)为1.32%，资产收益率为0.57%，在上市银行中处于中等偏下水平。但值得注意的是，中信银行在05年和06年分别上缴中信集团的管理费用分别为5亿和7.5亿，并且这部分费用是不可以抵税的，如果去除这部分集团管理费用之后，调整之后的拨备前利润/平均资产达到了1.44%，在我国的股份制银行中处于中等水平，不及招商银行、交通银行和浦发银行列第4位；资产收益率0.68%，在上市股份制银行中处于中等水平。

　　(2)净资产回报率、复合增长率处于中等偏下水平

　　中信银行03-06年的净利润复合增长率为37.92%，06年的净资产收益率13.42%，在股份制商业银行中处于中等偏下水平。若去除06年集团管理费这部分的影响之后，06年的ROAE有所上升，达到14.13%，年复合增长率提升到41.7%，在股份制银行中仍处于中等水平。

　　2、风险控制能力分析

　　(1)拨备覆盖率还有待提高

　　中信银行06年不良贷款率由05年4.10%下降为2.50%，拨备覆盖率由05年的79.88%上升到84.60%。对比其他股份制商业银行可以看出，在剔除深发展之后，中信银行84.60%的拨备覆盖率仅略高于华夏银行的84.15%，大大低于其他股份制银行110%-150%的拨备覆盖率水平。在07，08年应加大不良贷款的拨备水平。同时，中信银行的不良贷款率为2.50%，仅高于华夏银行的2.73%，行业内处于中等偏下水平。

　　(3)贷款投向逐年改善

　　中信银行一直致力于努力调整贷款行业投向，不良贷款率最高的金融行业、批发零售行业和房地产行业的占比逐年下降，而不良贷款率较低的电力能源、交通运输仓储和公共事业占比有所提升。我们相信中信银行通过审慎的信用管理和合理的信贷政策，不断的调整其信贷行业投向，将不断降低那些信用风险较大，受宏观调整影响过大的行业的贷款占比，同时不断增加那些发展前景较好，增长较快行业的贷款投向。

　　中信银行个人存款占总存款的百分比由04年的11.0%逐步上升到06年的17.1%，三年的复合增长率为48.9%，在股份制商业银行中位于第3位，仅次于招商银行和交通银行。

　　从中信银行个人贷款的结构及增长情况来看，住房按揭贷款占比逐步提升,占个人贷款的比例由04年的56.2%上升到06年的75.4%，在2003-2005年期间以71.9%的年复合增长率高速增长，在上市银行中增长速度处于前列；而个人商业用途贷款、个人消费贷款和个人汽车贷款占比显著下降，这三类贷款都呈现出负增长。其中个人汽车类贷款下降速度较快，2006年下降了58.74%。历史数据表明，住房按揭贷款的不良贷款率较低，通过大力发展个人按揭贷款业务，中信银行不断优化其个人贷款的业务结构，预计公司零售业务在未来仍将保持良好的发展态势。

　　从中间业务收入占营业收入的比例来看，中国银行、招商银行和工商银行所占的比重最大，分别达到了10.40%，10.02%和9.14%，而中信银行中间业务收入占比为4.26%，在中间业务收入上仍有一段差距。预计未来中信银行在中间业务收入上仍将保持较高的增长速度，维持在50%以上的复合增长率，其对利润的贡献度也将进一步加大。

　　中间业务收入主要是结算业务、担保手续费和银行卡费收入。其中，银行卡费收入由04年的5,800万元上升到06年的19,900万元，复合增长率高达85.23%。得益于资本市场2006年的火爆行情，06年承保投资基金、保险服务代理的收入大增125%；同时，咨询、顾问及理财产品的收入同比大增258.82%。

　　我们预计，银行卡费收入、托管代销基金收入以及理财产品收入在07年08年仍将保持较快的速度增长，其占中间业务收入的比例将进一步提高，未来两年中间业务收入复合增长率将维持在50%以上。

　　四、盈利预测

　　1、净利差有望继续扩大

　　2006年中信银行净利息收益率有了一个较大的提升，相对于2005年上升了20个基点。

　　净利息收益率影响因素主要有三个：生息资产收益率、计息负债成本率以及计息资产负债比。中信银行的贷款收益率提升15个基点、投资收益提高32个基点、计息资产负债比提高了1个百分点是提高中信银行净利息收益率的主要因素。

　　中信银行贷款平均利率由2004年的4.85%提高到2006年的5.33%，主要是由于中国人民银行自2004年以来多次加息的效果。考虑到央行在继2006年4月和8月两次加息后，在2007年3月再一次加息，其效应将在2007年逐步体现，我们预计中信银行的贷款利率仍会进一步上升。

　　综合考虑到金融脱媒效应以及利率市场的逐步推进，我们假设中信银行未来2年的净利息收益率每年将上升2个百分点。

　　2、营业费用成本比将维持在40%左右

　　从中信银行的管理费用结构来看，员工成本费用占比最大，约占37.0%，2006年较上年增长了39.7%，主要是公司为了维持薪酬的竞争力以及员工人数的增加。预计员工成本在07年将继续维持30%以上的增长速度，来适应公司在零售业务的转型和激励的银行业竞争。此外，2006中信集团的管理费占到公司营业费用的9.5%，在2007年以后，集团将不再收取这一部分费用，经调整之后的成本收入比为40.0%，较2005年下降了0.7个百分点，我们预计07年、08年中信银行的营业费用将维持在40%左右。

　　3、盈利预测

　　我们假设：

　　1、假定公司未来两年存贷款平均增速为22%，总资产将以20%的速度稳步增长。

　　2、中间业务仍将实现高速增长，预计年复合增长率达到50%。

　　3、营业费用等各项成本比重维持在收入的40%左右，2007年中信银行将不再向中信集团交纳管理费用。(2006年公司向集团交纳的管理费用为7.5亿。

　　2005年为5亿)

　　4、假设07年中信银行在H股上市后可以实现员工工资抵税，有效税率从2006年的44.9%降低为2007年的36%，08年的有效税率下降至22%。

　　基于上述合理假定，我们对中信银行07-08年度的盈利预测如表8所示：

　　五、风险因素

　　1、金融脱媒效应将加剧

　　随着我国资本市场的发展，越来越多的优质公司通过成本较低的直接融资的方式取得资金来源，如债券融资和股权融资。金融脱媒效应将进一步加剧，这样的趋势会对商业银行的信贷增长和信贷质量产生不利的影响。

　　2、人才竞争将更加激烈

　　首批外资银行，汇丰、花旗、渣打、东亚银行的子银行已正式开业，并可正式全面办理人民币业务。同时，随着国有大型银行、股份制银行和城市商业银行陆续上市和引进战略投资者之后，我国商业银行的资产质量和资本状况将得到较大的改善，未来银行业的竞争将愈加激烈。在这个背景下，银行业对于人才的竞争也将愈演愈烈。中信银行如何在未来保留并挖掘核心人才是公司保持快速发展的重要保障。

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　(1) DDM估值

　　我们采用三阶段现金股利折现模型(DDM)对中信银行进行估值，将中信银行未来增长划分成三个阶段：高速增长阶段(2008-2012年)、过渡阶段(2013-2017年)及稳定增长阶段(2018年及以后)。

　　主要假定如下：

　　股权资本成本11.48%，基于3%的无风险利率，8%的市场风险溢价，beta值为1.06。上述假设主要考虑中信银行的经营能力和风险管理水平，在我们对中国上市银行的股值体系中，该股权成本高于交通银行和招商银行，在上市股份制商业银行中位于中等水平。

　　永续阶段增长率为3%，我们以GDP的自然增长率(约3%)作为永续期增长率。

　　永续期平均总资产回报率(ROAA)逐步达到1.04%，基于16.67倍的杠杆(即相当于6%的核心资本充足率)，平均净资产收益率(ROAE)为17.34%。

　　(2)相对估值

　　我们对中信银行的绝对估值结果相当于2007年市净率的3.75-4.31倍，中值为4.01倍。与国内市上市银行估值相比，去除资本金严重不足的深发展之后，平均的PB股值水平大约在4.7倍，平均的市净率水平约为30倍左右。

　　一般来看，由于会计估计的差异，银行的净利润可比性较差。对于银行业的估值方法，国外市场普遍认可市净率法。这是由于国外市场银行产业已经较为成熟，利润增长水平也较为稳定，而对于我国来说，银行也正处在一个发展速度较快的时期，有些分析人士认为可以采用市盈率对银行股进行，两种估值方法各有其优缺点。我们认为，银行业是高负债的行业，资本金的充裕也较大程度上影响了公司未来的发展，故仍采用市净率的估值方法。

　　招商银行规模与中信银行相当，目前招商银行的动态市净率大约为5倍，考虑到招商银行在零售业务和中间业务领域的优势，应给与一定的溢价水平。综合考虑中信银行的盈利水平和经营状况，给予其DDM估值上限4.31倍的动态市净率估值。

　　2、投资评级

　　从各方面的分析来看，中信银行在我国上市银行中处于中等水平，因此，给予中信银行投资评级为：

　　未来六个月内，大市同步。

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